社服板块2025年度策略：从人口结构、消费变迁、政策导引中挖潜行业投资机会

证券研究报告|2024年12月24日 社服板块2025年度策略 从人口结构、消费变迁、政策导引中挖潜行业投资机会 行业研究·行业专题 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 证券分析师：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 S0980524070006 2025年投资策略：从人口结构、消费变迁、政策导引挖潜行业投资机会 出行消费回顾及展望：1）“量增价减”，性价比消费风起：机票、酒店、景区等典型出行赛道在2025年均呈现客流增长、但客单价走低趋势，消费龙头也主动调整以适应消费者性价比偏好；2）线上流量结构化增长：线上渗透率提升+用户习惯培养，线上流量增速高于整体增长；3）下沉城市增长动能强劲：VS高线城市，低线城市社零增速更高，系当前消费中更具增长韧性和潜力的方向。2025年出行消费趋势展望，1962-1973年婴儿潮正迎来陆续退休，银发群体空闲时间多且消费能力更强，银发经济有望带动目的地与相关出行服务中介经营改善，此外也可关注冰雪经济、首发经济等政策牵引带动的消费机遇。 行情回顾：2024年1-11月板块大幅跑输沪深300指数18.6pct，其中景区、本地生活平台&OTA，餐饮龙头涨幅居前。自然景区个股领涨系冰雪经济催化+板块防御性推动；本地生活服务龙头/OTA领涨，系线上平台流量优势&议价能力、竞争相对改善及管理效能提升；连锁赛道经营效能领先的龙头如亚朵、华住、百胜中国个股也走出差异化超额收益，其他公司则直接受消费力扰动与行业竞争影响，业绩与股价均较为承压，仅阶段政策预期等带动行情。2024Q3，国信社服板块基金重仓持股比为0.44%，环比Q2提升0.06pct，相较于市值占比0.61%处于低配状态。 子行业分析与展望：需求趋势与供给格局带来分化，关注企业模式迭代与效率升级。OTA：休闲旅游总需求增长+产业链话语权提升+效能提升助力龙头业绩验证优异，国内旅游景气与线上渗透提升有望继续演绎，同时关注免签入境、出海新增量；景区：名山大川客流仍有望平稳增长，关注新项目进展与国企改革效果，兼顾题材催化；演艺：宋城演艺：线下演出行业整体景气增长，旅游演艺龙头宋城演艺聚焦主业发展，关注消费力改善与不同客源渠道复苏表现；连锁餐饮/美团：性价比风起，核心看供应链赋能、管理效能跃升，短期重点关注商务宴请复苏弹性；美团受益于竞争缓和、组织破壁、新业务减亏、新模式迭代，关注餐饮周期弹性、即时零售成长及出海布局；酒店：关注未来供需格局改善的顺周期机遇，供给回补最陡峭阶段已过，重点跟踪商旅复苏传导节奏，以及激励改善下集团管理进阶成效；免税：需跟踪消费趋势与渠道竞争力，关注海南封关变化以及市内免税丰富品类下的机遇；人服：人力是关注经济复苏的风向标，静待企业经营信心回暖。 投资建议：2025年提振内需成为经济发展重中之重，目前已出台的优化节假日制度、各地消费补贴等举措，在对经济数据的提振上已显示一定的积极作用。考虑消费复苏已具备较好的政策土壤，板块资金配置处于历史低位且整体估值已反映诸多悲观预期。短期（3-6月维度）推荐复苏节奏靠前&弹性较大的企业用工、商务出行宴请等场景及当下处消费旺季的冰雪经济题材中且估值仍较为合理的品种，重点推荐科锐国际、同庆楼、海底捞、首旅酒店、君亭酒店、峨眉山A、携程集团-S；中线配置维度（6-12月）建议配置高效能龙头以及业绩确定型品种，继续推荐关注OTA/本地生活赛道、龙头景区以及具备强品牌流量的消费龙头，重点推荐携程集团-S、同程旅行、美团-W、百胜中国、海底捞、华住集团-S、峨眉山A、九华旅游、北京人力、BOSS直聘、亚朵、锦江酒店、中国中免、宋城演艺等。此外，从国家政策牵引来看，冰雪经济、低空经济、首发经济、并购重组等题材标的均可能持续反复被资金重点关注，我们建议关注长白山、米奥会展、祥源文旅、西域旅游等品种的主题弹性。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 目录 02 01 国内出行：整体呈现量增价减趋势，线上渗透结构性亮点突出 03 行情复盘：板块持仓处历史低位，在线旅游龙头与自然景区领涨 子行业：需求趋势与供给格局带来分化，关注企业模式迭代与效率升级 04 投资策略：从人口结构、消费变迁、政策导引挖潜行业投资机会 2024年国内部分消费赛道呈现“量增价减”趋势，我们选取部分赛道消费趋势展示如下： 1、机票&酒店：据民航局数据，截至12月15日，日均旅客运输量超过200万人次，同比增长18.1%、较2019年增长10.7%，创历史新高，但航班管家数据显示，2024年民航经济舱平均票价约767元，同比下降12.1%(票差在百元)，同比2019年下降3.8%；酒店同样呈现同样趋势，酒店之家数据显示，2024年酒店需求需求端呈现稳步增长态势（5-10%）；但房价在高基数&供给增加影响下同比下滑趋势较为明显（-0~-10%）。 2、自然景区：2024年以来名山大川景区在客流层面呈现平稳增长趋势，但二次消费意愿降低以及门票免票活动带动下，客单价则更多呈下滑趋势。2024年前三季度，黄山累计接待进山游客363万人次，同增2.80%，但在“每周三免票5000张”人均支出同比是走低的。 图：2024年初以来酒店间夜增速与房价增速数据 资料来源：酒店之家，国信证券经济研究所整理 图：2024年国内航空呈现“运输量增长、票价下滑”的趋势 资料来源：航班管家，国信证券经济研究所整理 性价比消费风潮起，追求价格与质量的双重满足。据北京师范大学调研数据显示，近七成的年轻消费者在购物时首要考虑的是性价比 ，即70%年轻人在消费时既追求品质也看重实惠；第一财经发布的《2023消费趋势观察》报告显示，93.69%的消费者倾向于高质价比的 产品，而单纯追求低价的仅占4.75%。消费者需求正在转变，不再盲从低价或品牌溢价，而是寻求价格与质量的双重满足。 大众化定位Mall客流增速快于高端商场，连锁餐饮品牌降价以求提振客流。据赢商网统计数据显示，2024年开始高档商场的客流增速边际开始出现下滑，增速逐渐低于中高档及以下的购物中心。2024H1，连锁餐饮品牌同店同比2023年有-4%~-28%下滑，同店经营承压背景下，连锁餐饮品牌大多选择加大折扣力度或推出低价新品以适应外部消费环境变化（如下右图所示）。但上述举措最终落地效果不一，其中海底捞、达美乐逆势实现同店销售增长。此外还有肯德基、必胜客通过加大促销提振了客流，即同店销售降幅低于客单价降幅，而其他品牌落地效果则仍需观察。 图：2024Q2高档购物中心场日均客流同比增速回落 图：2024H1连锁餐饮品牌同店销售及客单价变化 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 同店销售增长（%）客单价yoy 15.3% 10.3% 2.1% 3.6% -5.3%-3.0% -7.0% 3.1% -7.0% -9.0% -3.5% -9.1% -5.3% -4.6% -15.5% -19.0% 5.1% -1 - -34.7% -43.0% -37.7% 资料来源：赢商网，国信证券经济研究所整理数据范围：全国3万方以上已开业购物中心 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 线上渗透率不断提升。据Questmobile数据，中国移动互联网流量仍保持稳步提升的态势，2024年9月同比增长1.7%规模已达12.44亿，随着技术革新和消费者行为的变化，线上消费突破地域限制，拓宽了销售渠道，还通过大数据、人工智能等先进技术，实现了精准营销和个性化服务，提升消费者体验，最终赢得在消费者端的渗透率不断提升。 2024年，线上流量呈现结构性亮点。据国家统计局数据，2024年初至今中国社零总额增速环比逐月走低，但线上流量增长仍呈现结构性亮点，2024年初以来网上商品和服务零售额同比增速仍维持大个位数增长，线上流量的贡献正在由早期的“加分项”，成为消费品牌的“必选项”。据QuestMobile统计数据，2024年5月头部连锁餐饮品牌全景线上流量同比均保持快速增长态势，其中麦当劳、瑞幸咖啡分别录得55.0%、35.9%的涨幅，增速远高于品牌整体流量增长速度。 图：2024年以来线上流量增速高于整体消费品零售增速 图：2024H1连锁餐饮品牌同店销售（上图）/2024年5月连锁餐饮线上流量同比增速（下图） 15.3% 同店销售增长（%） 10.3% 3.6% -3.0% -7.0% -15.5% -19.0% 20% 0% -20% -40% -60% -34.7% -43.0% -37.7% 海底捞肯德基必胜客怂火锅太二呷哺呷哺凑凑奈雪的茶达势股份特海国际 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，Questmobile，国信证券经济研究所整理 2024年餐饮收入同比增速环比逐月走低，但仍领先于社零总额。从社零累计同比数据看，2024年2月累计同比高于去年同期，但自3月起出现明显下滑，考虑系基期处于疫情放开初期，餐饮呈现爆发性复苏的高基数影响。餐饮收入与社零总额累计同比数据差距逐渐缩小，但截至10月，餐饮收入累计同比仍领先于社零总额，分别为6%/4%，增长韧性考虑主要系期间餐饮企业数量增长及连锁品牌新开门店支撑。 低线城市是支撑当下餐饮行业收入增长的中坚力量。我们筛选了数据较为完整的地区进行统计，除重庆外，其余城市表现均次于全国平均水平，特大城市北京、深圳受冲击更为明显，北京自3月以来累计同比转负。重庆、成都等一线城市则表现较优。低线城市（三线及以下城市）的社零无论从绝对增速、边际走势，我们认为均为当前消费中相对更具增长韧性和潜力的方向。但就最新边际趋势而言，低线城市同比增速逐月也略有走低。 图：2023年2月以来社零总额增速以及社零餐收增速（累计口径） 图：2023年至2024年8月分城市等级餐饮收入累计同比数据 24%23%24% 社零总额 25% 社零总额餐饮收入 限额以上企业餐饮收入总额 21%21% 18% 20% 2109%19% 1199%% 210% 19% 14% 12% 190%% 9% 9% 11% 9% 6% 8%7% 9% 7%7%7% 7%7% 8%8% 6% 7%6%6%7%7%6%6% 4% 5%4%4%4%5%43%43%43%% 4% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2024/06 2024/07 2024/08 2024/09 0.00% 资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：各地统计局，国信证券经济研究所整理 国内消费趋势展望：长周期人口视角探讨，关注退休潮银发旅游 我国新中国成立后经历4波人口出生高峰，其中1962-1973年婴儿潮正迎来陆续退休。1962年后在刺激生育背景下人口快速恢复，一直到1973年出生人口维持在2500多万的高位。目前这一批次的人口正在进入退休期，一直持续到2034年都是人口退休高峰。 从出行上看，老年人出行频次低于年轻人，但消费水平更高。携程平台上，银发族（55岁及以上）出