商贸零售及社服行业2025年度投资策略：从反弹到反转，把握服务消费主线机会

行业研究 证券研究报告 商贸零售2024年11月20日  商贸零售及社服行业2025年度投资策略 从反弹到反转，把握服务消费主线机会 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com执业编号：S0360522090001 证券分析师：吴晓婵 邮箱：wuxiaochan@hcyjs.com执业编号：S0360523070006 证券分析师：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com执业编号：S0360524070008 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 106 8,241.50 7,554.49 占比% 0.01 0.84 0.97 相对指数表现 2023-11-20~2024-11-19 19% 3% -12% 23/11 -28% 24/02 24/0424/0624/0924/11 商贸零售 沪深300 相关研究报告 《商贸零售行业跟踪报告：特朗普上台对跨境电商产业链影响测算》 2024-11-19 《2024年10月社零数据点评：政策和大促效果显著，家电和化妆品高增》 2024-11-16 《2024年9月社零数据点评：环比改善，家用电器增速显著》 2024-10-18 展望2025年，服务消费迎来反转型快速修复，“波澜壮阔”的基本面与估值修复双击，趋势确立。2024年行业降价刺激需求，收效甚微，Q3增收不增利，企业利润率均受影响。预计进入Q4单量与客流进入修复期，间歇性正增长。纵观2025年商贸零售与社会服务、电商本地生活板块，板块面临：1）线上渗透率增长放缓，标品线上渗透率均至高位，电商价格竞争加剧，品牌投流费用率较难优化；而线下租金下降，客流回暖，为品质消费、体验消费、精神消费 提供价值空间；2）政策积极落地，以旧换新国家补贴、各地消费券均促进线下消费，线下餐饮零售均迎来客流回暖后的基本面修复。 1、把握餐饮、商超变革、酒旅以及美团与OTA的持续性修复。高线城市消费回暖，服务消费为主要刺激方向，餐饮与商超客流有望改善，餐企积极探索第二成长曲线，加速孵化子品牌；核心关注餐饮经营利润率层面韧性，控制客单价下滑速度，维持良好的翻台，并且通过菜单调整和经营模式优化来获得更稳 定的经营利润率。我们推荐经营稳健，持续提升股东回报的百胜中国、海底捞，建议关注仍在门店加速扩张期的同庆楼、达势股份。 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.3% 8.4% -2.0% 相对表现 13.9% 0.3% -13.5% 商超行业存量店铺调改，“质价比”消费与线上低价竞争形成差异化定位，叠加即时零售发力FMCG品类，线下零售有望迎来重大变化。核心关注调改效果与产业链协同机会，建议关注永辉超市。互联网关注竞争格局与经营利润率走势：电商GMV竞争加剧，商家利润收缩，平台短期Takerate压力较大，核心关注消费品营收增速与销售费用率变化、关注海外营商环境变化对战略的影响；相比电商，美团在本地生活竞争格局更占优，美团外卖业务有韧性，到店业务在中小商户基本盘较强，即时零售单量增长驱动盈利，规模化优势逐步确认，推荐美团。携程国内维持稳健趋势，国际业务驱动增长。 2、政策持续发力，重视母婴、人服与酒旅。母婴推荐孩子🖂，建议关注润本股份；人服板块就业招聘属性强，更为后周期，政策刺激→市场回暖→财务经营回暖均存在时间滞后，预期修复优先于基本面。国内旅游需求景气，支撑中长期增长。消费刺激下价格压力有望缓解，经营管理分化预计延续；入境游战 略地位提升，利好旅游产业链，尤其是目的地景区和具备入境游流量入口的携程集团。 3、出海产业链危中存机，重视平台型公司与IP出海。企业调整供应链，估值修复，关注关税政策变化情况以及供应链调整速度。推荐平台型公司拼多多与小商品城。 4、质优成长，竞争升级，管理能力与外延增长成亮点。化妆品：从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争。品牌纷纷聚焦“高产品质价比”和“高品牌力”的“双高象限”趋近，不同的是国际品牌主要提高前者，国货品牌重点抬升后 者。推荐巨子生物、珀莱雅。医美上游供给增加、中游亟求利润，成长主旋律仍看新品增量，建议重点关注锦波生物、科笛、爱美客、江苏吴中、昊海生科。 风险提示：政策落地速度不及预期；中美关系波动的负面影响；消费者、企业家信心修复不及预期；关税测算仅作为情景分析，可能存在误差，也不代表对公司的业绩实际情况的预测；关税实际落地存在不确定性等。 投资主题 报告亮点 本篇报告整合并打通线上线下零售、餐饮以及社会服务消费领域，深入剖析并梳理出四条核心逻辑主线，旨在从行业中优中选优，为行业发展提供的有深度的参考，为个股投资提供有价值的启示。 投资逻辑 我们认为，2025年服务消费将迎来反转型快速修复，基本面与估值均有显著提升。基于此，提出以下4条投资主线： 1、把握餐饮、商超变革、酒旅以及美团与OTA的持续性修复。核心关注餐饮经营利润率，推荐百胜中国、海底捞，建议关注同庆楼、达势股份；商超关注调改效果与产业链协同机会，建议关注永辉超市；互联网关注竞 争格局与经营利润率走势，推荐美团（在本地生活竞争中占优），携程（国内稳健，国际业务增长）。 2、政策持续发力，重视母婴、人服与酒旅。人口生育刺激政策，推荐孩子 🖂，关注润本股份；人服板块预期修复优先于基本面；旅游需求景气，入境游战略地位提升，看好目的地景区和具备入境游流量入口的携程。 3、出海产业链危中存机，重视平台型公司与IP出海。关注关税政策变化情况以及供应链调整速度，推荐平台型公司拼多多与小商品城。 4、质优成长，竞争升级，管理能力与外延增长成亮点。化妆品行业升级为品牌力竞争，推荐巨子生物、珀莱雅；医美行业供给增加，中游求利润，关注新品增量，建议关注锦波生物、科笛、爱美客、江苏吴中、昊海生科等。 目录 一、重视消费信心修复：从反弹到反转5 （一）一线城市正在发生的刺激和修复5 （二）一般零售：关注商超渠道调改、情绪消费机会7 1、永辉超市：调改表现超预期，调改速度保持稳健，即时零售未来有望成为新的增长点8 2、名创优品：正版授权+亲民价格，向全球领先的IP设计零售集团进发8 （三）餐饮：消费刺激政策有望改善餐饮消费，关注企业孵化子品牌、布局下沉市场9 1、百胜中国：经营韧性强，加盟拓展加速，股东回馈力度大。11 2、海底捞：明后年有望开店加速，践行孵化多品牌战略。12 3、同庆楼：短期业绩承压，新店培育有望进入业绩释放期。12 （四）酒店：消费刺激下价格压力有望缓解，经营管理分化预计延续12 （🖂）互联网平台：关注竞争格局与经营利润率走势13 1、电商：GMV市场份额竞争仍持续，经营利润率成关键13 2、美团：受益于线下消费修复，商业地产租金下降给线上takerate增长提供空间 ...............................................................................................................................15 3、携程：三元驱动，中长期配置标的15 二、政策发力：母婴与人服受益，旅游景区战略地位提振17 （一）母婴：人口政策有望出台，行业受益17 （二）旅游：需求景气，战略地位提升，关注政策助力和资产重整预期17 （三）免税：期待市内免税店贡献新增量18 （四）人力资源服务：强政策驱动，经营回暖相对滞后18 三、出海：至暗时刻已过20 1、如若取消“小额豁免”的关税优惠，对拼多多影响？20 2、如若加征关税，对上游跨境电商的影响？20 四、质优成长的竞争期：化妆品竞争升级，医美上游竞争加剧21 （一）化妆品：从渠道、产品竞争逐步升级为品牌力竞争21 （二）医美：上游供给增加、中游亟求利润，成长主旋律仍看新品增量22 1、爱美客：25年玻尿酸和肉毒素新品有望接力23 2、锦波生物：乘重组胶原之风，牌照优势凸显23 3、科笛：泛皮肤学平台型企业，毛发产品全面布局23 �、风险提示24 图表目录 图表1今年以来一线城市社会消费品零售增额单月同比5 图表2“以旧换新”主要政策梳理5 图表3上海消费券主要内容6 图表4商超上市公司2019-2023年营收增速7 图表5商超上市公司2019-2023年净利率7 图表6中国线上零售销售额渗透率7 图表7中国百城商铺租金收益率7 图表8永辉调改后门店8 图表9名创优品哈利波特快闪店（静安大悦城）9 图表10今年以来限额以上餐饮增速基本跑输大盘10 图表11至24年10月餐饮增速仍然低迷10 图表12餐饮企业2020年以来股价走势11 图表13酒店公司RevPAR同比增速13 图表14酒店公司OCC同比差值13 图表15酒店公司ADR同比增速13 图表16酒店公司净利率体现经营管理分化13 图表17消费品下半年毛利率压力较大（单位：%）14 图表183Q出现增收不增利加速（单位：%）14 图表19电商用户-商户-平台生态分析框架15 图表20单季度旅游需求具备景气度18 图表21我国国际旅游收入占总出口的比重较低18 图表22国内外品牌向高产品质价比和高品牌力象限趋近22 图表23中国医美行业规模和增速预测23 图表24我国大陆再生材料占比上行23 一、重视消费信心修复：从反弹到反转 （一）一线城市正在发生的刺激和修复 居民消费力疲弱，尤其一线城市表现弱于全国大盘。据国家统计局，2024年1~9月社会消费品零售总额353564亿元，同比+3.3%，其中一线城市北京累计-1.6%，上海-3.4%，广州+0.1%，深圳+0.7%，均跑输大盘。分单月看，7-9单月全国社零增速分别为 +2.7%/+2.1%/+3.2%，北京为-3.8%/-2.0%/-6.2%，上海为-6.1%/-6.8%/-4.3%，广州为-2.3%/- 2.0%/+4.7%，深圳为+2.1%/+0.4%/-2.1%，北京和上海持续4个月负增长，广州增幅环比略有改善，但综合来说一线城市表现仍弱于全国水平。 图表1今年以来一线城市社会消费品零售增额单月同比 资料来源：Wind，华创证券 注：广州、深圳未公布单月同比，图中数据为根据累计同比数据倒算 刺激政策频出，消费品领域“以旧换新”如火如荼。2024年3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点强调消费领域汽车、家电、家装的以旧换新行动，4月17日商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，细化、推动落地。7月25日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧 换新。其中，安排1500亿元超长期特别国债，用于营运类货车、农机、新能源公交车、 动力电池、家电、厨卫等的以旧换新。自8月以来，全国启动新一轮以旧换新的补贴政策，随后各省市纷纷跟进，推出换新补贴活动。 图表2“以旧换新”主要政策梳理 时间 政策名称 部委 主要内容 2024年3 月7日 推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案 国务院 统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升，推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，畅通资源循环利用链条，大幅提高国民经济循环质量和水平。推动汽车换“能”，着眼于新车、二手车、报废车、汽车后市场等汽车全生命周期各环 2024年4 月17日 推动消费品以旧换 新行动方案 商务部等14 部门 节，加大政策支持力度，畅通循环堵点，强化改革创新引领，全链条促进汽车以旧换新。推动家电换“智”，以便利城乡居民换新为重点，健全废旧家电回收体系，打通废旧家电回收“静脉循环”堵点，畅通家电更新消费循环。 以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。 2024年7 月2