社服板块2024年度策略：补偿消费阶段已过，聚焦产业变革和效能提升机会

证券研究报告|2023年12月26日 社服板块2024年度策略 补偿消费阶段已过，聚焦产业变革和效能提升机会 行业研究·行业专题社会服务 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 2024年社服板块投资策略：补偿消费阶段已过，聚焦产业变革和效能提升机会 行业回顾：今年以来消费渐进复苏，性价比主导；补偿性需求释放下休闲出游阶段恢复较好。1）出行链整体：补偿消费支撑“量”+消费渐进复苏制约“价”，但十一起“量”驱动略放缓；2）出行链恢复特征：休闲>商旅；中长途>周边游；散客>团队;线上渗透率提升；出境游暑期和十一提速后进入平台期；3）“产品性价比”和“渠道性价比”并行，倒逼龙头经营更趋高效，不仅关注商业模式，也更依赖其规模卡位、供应链、品牌管理效能提升。 行情回顾：今年以来社服板块归母净利润恢复超2019年同期10%，但板块指数下跌40%，显著跑输大盘，居市场各行业末位：主要系消费渐进复苏影响部分龙头经营表现，且去年底今年初出行链预期相对不低，A股免税、酒店等权重股明显回调；但此前预期较低，经营改善或后续成长改善等中小市值个股如米奥会展、长白山等涨幅相对居前。 子行业分析与展望：从补偿性需求阶段释放到回归正常增长，未来核心看商业模式和品牌管理势能兼优的细分龙头。免税：需跟踪可选消费复苏和政策节奏，性价比和管理效能提升系核心；酒店：连锁集中跃升和产业链投资收益迭代下，未来看品牌管理效能优化和集团管理进阶；餐饮：性价比成为主导，核心看管理效能跃升（产品&单店优化、扩张模式优化等）。景区：今年补偿性红利后，未来更看项目扩张运营节奏和国企改革下主观动能强化。演艺：宋城演艺：明年上半年相对低基数，未来看项目内外扩张成长。在线旅游：今年靓丽表现，明年核心看竞争格局变化和出境游等增量。出境游：今年签证和航班等供给受制，明年复苏有望提速；出海：米奥会展核心看存量扩张和新区域开拓。人服：企业招聘温和复苏，静待后续企稳改善。 国外借鉴：美国2008-2010年：1）餐饮中快餐相对有韧性，正餐和休闲饮料有波动，整体环境和品牌发展阶段综合影响；2）酒店阶段承压，但中高端精选酒店（加盟主导）相对抗跌且复苏初期有弹性，此后高端酒店复苏弹性更高。日本1990s-2010s出行链：1）国内游平淡，但强IP主题公园表现良好；2）出境游“安·近·短”，花费降低；3）住宿业迭代：有限服务酒店增加/日式旅馆减少；4)餐饮：快餐和咖啡表现相对良好，韧性更足，公司分化。股价来看，主题公园和快餐龙头十年十倍表现突出。 投资建议：维持板块“超配”评级。消费渐进复苏下，出行链后续趋势仍待跟踪，但板块整体估值也已逐渐反映悲观预期。立足短中长期的不同维度，借鉴国内外龙头表现及未来展望，我们建议关注三条主线：1）中长线，性价比趋势下核心看龙头模式与品牌管理势能，关注产品迭代领先且经营效能提升的公司：如华住集团-s、携程集团-s、中国中免、锦江酒店、海底捞、九毛九等；2）基于中线成长逻辑，顺势而为静待经济企稳β属性强的公司，如人力资源服务龙头（如科锐国际）、酒店龙头君亭酒店及国企改革考核压力下有边际改善可能的锦江酒店、首旅酒店等；3）短期来看，寻找不确定性中相对确定，关注出海受益股米奥会展，快速门店扩张期的同庆楼，明年基数压力较小且有内外成长动能的公司如宋城演艺等。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 目录 02 01 总回顾：性价比消费加速龙头成长，出行链整体“量增价减” 03 子行业：补偿性需求支持板块阶段突出，成长分化下核心看模式与效率优化 美日借鉴：经济扰动期关注效率优良的有限服务酒店、快餐、饮料等龙头 04 03 资金面：基金持仓和外资持仓均处历史低位，板块预期较低 投资策略：补偿消费阶段已过，聚焦产业变革和效能提升机会 图：社零商品零售、餐饮收入、化妆品收入当月同比增速及较2019年恢复情况 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 消费整体回顾：服务消费恢复领先实物消费，性价比为王，龙头更趋高效 今年以来消费整体渐进复苏，主要呈现以下特点： 补偿性需求释放下，今年线下服务消费同比增速领先实物消费；但若对比2019年恢复，餐饮消费恢复超疫前但不如部分实物消费。 疫情三年线上消费习惯培养，线上渗透率提升，线上和线下流量的打通变现更为关键。 消费渐进复苏下重性价比，体现在“产品性价比”与“渠道性价比”：1）餐饮咖啡茶饮龙头竞争下产品定价下移（瑞幸、喜茶、奈雪等）；2）折扣零售等渠道日益兴起，渠道更重视供应链、线上线下的整体打通和流量变现效率。 线上线下渠道价格竞争加剧，倒逼消费龙头加速成长：1）保持产品力下经营管理高效；2）供应链极致优化:3）规模效应和会员流量的充分变现。——从贝塔红利到阿尔法溢价，消费龙头面临持续考验，但也倒逼其成长。如果占据一定先发卡位优势的龙头可以在产品力提升和管理、供应链效应极致高效，有望在新趋势下仍收获持续成长，并提振中线护城河。 消费若持续渐进复苏，则商业模式中经营现金流较好，掌握一定定价权优势的龙头抗风险能力更强，也可给投资者提供多元回报。 品牌与渠道：整体利润空间收窄下面临新博弈。品牌力差异下对渠道依赖分化，而渠道需要线上线下协同迭代流量变现强化。 图：消费整体变化趋势：龙头从贝塔时代到阿尔法时代强管理的资料来源：环球旅讯、文旅部等，国信证券经济研究所整理 今年出行消费呈现“量增、价减”特点：补偿性需求驱动“量”+消费渐进复苏制约“价”。具体来看，今年五一以来节假日客流均恢复均超2019年，但客单价恢复85%/84%/98%，相对不及疫情前。其中，今年中秋国庆假期客流恢复104%更平稳（此前119%/113%），客单价恢复有提升至98%，但也有出游时间延长的综合影响；具体恢复节奏如下： 休闲出游>商旅出行：休闲出游恢复更快，且以疫后亲子为特征的家庭消费，导致淡旺季波动更大，旺季更旺淡季更平； 散客出行>团队出行，线上化率提升：散客化趋势明显，团客游恢复更慢；出游习惯改变，在线旅游线上渗透率加速提升； 中长途出行>周边游，导致周边游部分分流；出境游暑期和十一逐步开始有所提速。 酒店、航空量价恢复相对差异：因行业供给出清或连锁化率提升+龙头收益管理强化，其“价”恢复多超疫前，“量”滞后。 十一开始，补偿性需求带来的“量”驱动有所放缓。全年来看，按中旅院预测，预测2023年全年国内旅游人次将达到54.07亿，国内旅游收入将达到5.2万亿元，分别恢复至2019年的90%和91%。 图：2021年以来各节假日旅游行业量价恢复情况：今年以来出游量多数超疫前，但价格恢复相对滞后 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 图：出行消费特点小结 资料来源：环球旅讯、文旅部等，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年第三季度A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复均超2019年同期水平。2023Q3收入385亿元/+39%；较2019年同期恢复88%，尚未到疫前水平（新会计准则调整及旅行社行业收入未完全恢复等影响），但板块净利润和扣非净利润均恢复均超2019年同期水平，实现归母净利润42亿元/+172%；较2019年同期恢复113%；实现扣非净利润42亿元/+196%，较2019年同期恢复109%。主要系免税、酒店、景区及部分A股餐饮板块净利润恢复超疫前推动。 恢复节奏来看：收入恢复Q1最高，Q2与Q3大致相当；归母净利润恢复逐季度提升；扣非层面Q3略弱于Q2，主要系免税板块Q3因租金压力增加、新项目爬坡期压力等恢复节奏较Q2更平缓，但整体均超疫情前。 前三季度，A股餐饮旅游板块收入/归母净利润/扣非净利润分别恢复90%/97%/110%，扣非净利润已超恢复至2019年水平。 图：今年以来逐季度板块收入和业绩恢复表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：近几年三季度表现对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：近几年前三季度块总体收入、净利润较2019年恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2023Q3VS2019Q3，A股餐饮旅游各子板块收入、业绩、扣非业绩增减情况如下： 收入：A股餐饮（+44%）>景区（+12%）>演艺（+11%）>免税（+3%）>酒店（+0%）>综合（-36%）>出境游（-74%） 归母业绩：A股餐饮（+66%）>免税（+37%）>酒店（+32%）>景区（+14%）>演艺（0%）>综合（-55%）>出境游（-144%）； 扣非业绩：A股餐饮（+63%）>免税（+31%）>景区（+16%）>酒店（+4%）>演艺（+1%）>综合（-61%）>出境游（-99%）。 与2019年同期相比：A股餐饮板块收入、净利润增速领衔，主要系广州酒家、同庆楼等Q3较疫前明显增长所致；景区、酒店、演艺扣非业绩均超过疫前，仅旅游综合和出境游板块仍承压明显。同时，免税收入和净利润均超疫情前，但相对不及2021年。 季度恢复节奏：以扣非业绩来看，A股餐饮、演艺板块较2019年同期恢复逐季度提速；酒店和景区因Q1淡季低基数，扣非业绩Q1恢复最高，Q2正常回落，但Q3恢复仍持平或略提速，核心受益暑期旺季补偿性出行需求释放；免税恢复Q3有所趋缓；旅游综合板块二三季度恢复有所好转，出境游板块扣非业绩Q3恢复边际有所好转。总体来看，多数出行相关板块如景区、酒店、餐饮、演艺、出境游等Q3扣非业绩恢复环比Q2有所提速，主要系暑期旺季补偿性需求带动。 图：今年旅游各板块收入较2019年恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：今年旅游各板块归母业绩较2019年恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：今年旅游各板块扣非业绩较2019年恢复情况增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 板块今年以来显著跑输大盘，消费渐进复苏及业绩兑现预期差异影响权重股表现。今年以来，板块行情进入业绩验证期，但由于部分权重股2022年底及2023年初预期较高，且此后消费整体渐进复苏，影响部分龙头业绩表现，导致权重股明显回调，板块跑输大盘。2023.1.1-12.18社服板块累计下跌40.4%，跑输沪深300指数26.7pct，位居市场末位。从趋势看，1月仍阶段上升，春节后开始震荡下行，4月-10月承压尤其显著；近期伴随外围环境改善，板块处于低位震荡中。 总体来看，今年以来社服板块权重股承压导致板块整体跑输，但部分预期不高、业绩相对靓丽的中小市值龙头表现较好。 图：2023.1.1-12.18各板块涨跌幅及消费者服务指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个股层面：中小市值个股整体领涨，权重白马股整体回调明显，仅部分业绩靓丽的白马股相对抗跌 个股方面：除教育相关标的外，米奥会展相对领涨，主要系出海受益标的，2023年受益于线下需求回补表现突出，此后因签证影响部分境外展及减持等因素下调，但11月以来触底反弹，主要系出海需求支持下明年展位增长预期良好、高管减持终止等催化。 自然景区：“补偿性需求支持”+“国企改革”支持下多数显著超疫前，板块整体录得相对收益，长白山一枝独秀。长白山涨幅超40%，在今年以来在客流稳定增长下业绩验