保险行业2025年度投资策略：又一个春天

保险行业2025年度投资策略 又一个春天 2024年12月24日 行业或正站在新一轮资负共振的起点：负债端重点围绕分红险销售持续降本增效，长期来看或是板块估值提升的胜负手。高层定调保险行业发展，负债、资产端均有望持续受益。从历史行情复盘来看，资负共振产生超额收益，我们认为板块后续有望类比2017年“负债端表现景气+权益表现回暖”的特征，保险资负共振超额收益明显。寿险：逐步走出调整周期，迈向低利率时代的高质量发展。1）个险：队伍规模基本企稳，质态不断改善，有望迎来新一轮向上周期。2）银保：伴随报行合一和银保合作数量限制的放开，银保的价值贡献有望持续提升，成为险企NBV的重要增量。3）产品：分红险有望成为下一个主流险种，监管大力引导和推动保险差异化和精细化发展，商业医疗险供给有望迎来增量。老龄化背景下，居民对于基本养老和养老金替代率需求有望驱动储蓄、养老年金等产品的快速增长。财险：聚焦规模和价值的再平衡。财险保费增速整体增长稳健，前三季度自然灾害频发以及承保端策略的区别导致COR表现有所分化。高层定调财险下一段发展，明确鼓励机构专业化、精细化、集约化发展。支持大型财险公司做优做强，竞争格局有望进一步改善，头部财险公司有望强者恒强。投资端：利率下行背景下，各大险企整体仍积极配置债券，拉长久期做好资产负债匹配，债券占比整体呈上升趋势，股票占比有所分化。监管不断引导和鼓励险资等长期资金、耐心资金入市，长期股权投资有望成为险企增配权益的重要方式，尤其是在低利率叠加新会计准则实施的背景下，长期股权投资有助于险企进一步培育耐心资本，推动“资金-资本-资产”的良性循环。资负匹配及EV：联动的“艺术”。1）IFRS17和IFRS9准则实施均一定程度上加剧资产负债表和利润表的短期波动，但整体来看有助于同步利率波动对两端的影响，更好地引导险企实现资产负债的匹配。2）伴随分红险销售的边际提升，EV对于投资收益率敏感性均有望呈现下降趋势，头部险企新增和存量负债成本均有望迎来向下的拐点。投资建议：资金面宽松且利率有望逐步趋稳，股票市场有望持续受益流动性改善，保险股有望充分发挥“贝塔加强器”特征而持续受益，2025年有望持续演绎一直强调的“资负共振”逻辑，建议积极关注。建议重点关注长航二期改革效果凸显、资负两端表现均稳健的中国太保，以及中国人寿、新华保险、中国平安、以及中国财险。风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E 601601.SH中国太保33.864.344.635.46876推荐601628.SH中国人寿42.483.933.984.11111010推荐 资料来源：iFinD，民生证券研究院预测;（注：股价为2024年12月24日收盘价） 推荐 首次评级 分析师张凯烽执业证书：S0100524070006邮箱：zhangkaifeng@mszq.com研究助理李劲锋执业证书：S0100124080012邮箱：lijinfeng_2@mszq.com相关研究1.非银行业周报20241221：险资迎来资金运用再规范，偿付能力压力有望缓解-2024/12/212.非银行业周报20241214：在舒适的流动性和增长预期下配置非银-2024/12/153.非银行业点评：个人养老金的一小步，养老三支柱的一大步-2024/12/134.非银行业周报20241207：在流动性舒适区间积极配置非银-2024/12/075.非银行业周报20241130：保险资金运用风险监管再加强-2024/11/30 目录 1行业或正站在新一轮资负共振的起点3 1.1新保险“国十条”将重塑一个怎样的保险市场？3 1.2历史行情复盘：资负共振产生超额收益6 2寿险：走出调整周期，迈向低利率时代的高质量发展14 2.1个险渠道：逐步走出调整周期，结构质态同步提升15 2.2银保渠道：有望持续贡献规模和价值增量16 2.3产品：从储蓄型迈向多元和价值17 2.4展望：从估值修复到基本面改善，支持估值中枢抬升24 3财险：规模和价值的再平衡26 3.1财险保费稳健增长，但增速有所放缓26 3.2综合成本率COR和承保利润分化26 3.3聚焦核心功能发挥，头部险企有望强者恒强28 4资产端：低利率下的长期投资29 4.1总投资收益和净投资收益有所分化29 4.2投资组合结构：固收和权益的再平衡32 4.3长期资金的力量：助力新质生产力35 5资负匹配与内含价值：联动的“艺术”38 5.1新会计准则下的资产负债联动加强38 5.2内含价值：产品结构改善和投资改善有望驱动EV稳健增长39 6投资建议42 6.1行业投资建议42 6.2重点公司43 7风险提示49 插图目录52 表格目录53 1行业或正站在新一轮资负共振的起点 1.1新保险“国十条”将重塑一个怎样的保险市场？ 1.1.1负债端：重点围绕分红险销售持续降本增效，长期来看或是板块估值提升的胜负手 高层定调保险行业发展，负债、资产端均有望持续受益。2024年9月11日，国务院正式发布《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（国发【2024】21号）（以下简称“新国十条”），这是继2006年、2014年之后高层再次出台专门部署推动保险行业发展的国家层面文件，为接下来行业发展指引了重要方向。 从2023年开始，监管针对预定利率进行窗口指导，并在2023年7月末（人 身险）和2024年8月末（普通型人身险）和9月末（分红险、万能险）进行预定利率的下调，当前普通型人身险预定利率上限为2.5%，分红险和万能险的预定利率上限分别为2.0%和1.5%，同时监管要求人身险公司落实成本收益匹配原则，合理确定分红险的分红实现率。 长期来看，负债端或是板块估值提升的胜负手。短期来看，市场对于险企投资收益率较为关注，一方面是在利率下行下险企的固收配置难度或有所提升，同时权益市场表现也会直接影响当期净利润表现。但是需要强调的是，保险资金负债驱动资产的角度来看，同时受到新会计准则、偿付能力监管等约束，险企大类资产配置有望维持长期稳健，整体有望维持固收类资产为主、权益类资产为辅的特征，长期来看主要受到长债利率、权益市场表现等核心因素影响。因此更加考验各大险企在负债结构和质量上的长期表现，我们认为负债端或是长期来看是板块估值提升的胜负手。 图1：人身险预定利率历年变迁 长期年金险（普通型）万能险分红险 8.80% 4.025% 3.50% 2.50% 3.00% 10% 5% 0% 资料来源：国家金融监督管理总局，券商中国，iFinD，民生证券研究院；（数据截至2024年11月） 行业主流产品有望从普通寿险（储蓄险）逐步切换至分红险。从行业保费结构来看，从2018年开始出现结构的边际变化，普通型寿险在2018年占比较大幅度下滑后，逐步开启了稳健增长态势，尤其是2020年后伴随3.5%预定利率定价、具有“保本+长期缩息”特征的增额终身寿产品的热销，以增额终身寿为代表的储蓄险推动普通寿险产品占比提升，而同时分红寿险产品占比自从2018年高点后逐步下降。伴随近年来利率的持续下行、权益市场波动的加大，险企投资收益率承压，监管同时连续引导行业降低预定利率和负债成本，鼓励分红险开发，我们认为从即将到来的2025年“开门红”营销活动开始，产品结构有望逐步发生边际变化，当前预定利率上限为2.0%定价的分红险产品占比有望持续提升。 图2：近年来普通寿险保费占比持续提升，分红险占比有所回落 100% 80% 60% 普通寿险分红寿险投连险万能险意外伤害险健康险 40% 20% 0% 5% 2% 5% 2% 7% 2% 8% 3% 10%10% 3%10% 14% 3% 17% 2% 15% 2% 18% 3% 22% 23% 2% 2% 2% 41% 32% 32% 44% 37% 32% 82% 50% 42% 68% 81%80% 76% 42% 48% 50% 29% 35% 34% 37% 43% 11%10% 9% 9% 10% 23% 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 资料来源：iFinD，中国保险年鉴社，历年《中国保险年鉴》，民生证券研究院 1.1.2资产端：聚焦低利率下的长期资金入市，助力新质生产力发展 保险资金性质天然适配新质生产力投资，有望有效促进实体经济发展。保险资金具有规模大、期限长、资产负债久期匹配程度要求高等特点，“新国十条”明确指出保险资金作为长期资金、耐心资本，与科技企业创新活动的不确定性天然适配，能够有效补充科技创新企业融资短板，有利于推动科技企业成长和发展，促进经济结构调整，服务新质生产力发展。截至2024年9月末，我国保险公司资金运用余 额35.15万亿元，较年初增长14.06%，其中寿险公司资金运用余额28.94万亿元，较年初增长14.93%，财险公司资金运用余额2.14万亿元，较年初增长6.74%。 险资另类投资有望成为支持新质生产力的重要方式之一。根据中国保险资产管理业协会统计，截至2024年6月末，险资投向信息基础设施等新基建的债权投 资计划、股权投资计划登记规模超过2000亿元，投向战略性新兴产业的债权计 划、股权计划登记规模超过5500亿元。2014-2023年险资另类投资规模从1.3万亿增长至9万亿元，年均复合增速达21.4%。另外，保险资金另类投资形式多样，可以通过债权计划、股权计划、资产证券化、基金等多种形式为企业提供长周期的资金支持，同时险资也有望分享产业升级所带来的投资收益。 参考社保基金，通过股权投资，在提高了社保基金整体收益水平的同时，也有效支持了国家的科技创新和高质量发展。一方面，加大了对战略性和基础性领域的投资力度，通过股权基金投资的企业中，有近80%投向了新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料等战略新兴领域（截止2024年11月），另一方面还通过直接股权投资投向基础设施、粮食安全、清洁能源等国家重要领域，均取得了较好的 长期投资回报。 1.2历史行情复盘：资负共振产生超额收益 图3：2014年以来保险行业指数与沪深300指数、十年期国债收益率表现 申万行业指数:保险沪深300指数（右轴）中债国债到期收益率:10年（%，右轴） 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% -50.0% 2017.04-2017.09 资负共振凸显保险“β加强器”属性 2019.01-2019.07从负 债到投资的阶段性改善 2022.10-2023.03 资产端回暖下的估值复苏 2024.04-2024.10： 或已站在新一轮的资负共振的起点 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2.12017.04-2017.09资负共振展现保险“β加强器”属性 负债端表现景气+权益表现回暖，保险资负共振超额收益明显。1）负债端方面，代理人规模扩张达到高位，个险新单和NBV推动内含价值增长。2015年以来寿险行业推进改革创新，人身险费率市场化落地，同时商业健康保险税收优惠政策逐步落地，为寿险行业发展奠定坚实基础。2017年宏观经济延续企稳向好态势，经济结构不断优化，同时伴随自2015年6月起代理人资格考试取消，从而代理人渠道规模快速增长。各大险企不断丰富产品体系，加强保障型产品的推动，新业务价值表现持续提升。头部险企推出以重疾险为代表的中长期保障型产品，精细化满足客户需求，新业务价值表现亮眼并推动内含价值持续增长，从而奠定了估值提升的坚实基础。2）资产端方面：2017年1月社融实现超预期反弹，全年社融存量同比增速为阶段性高点，权益市场年初迎来反弹带动保险，同时长端利率（10年