海外市场2025年度投资策略：基本面筑底回升，便是港股的春天

证券研究报告 基本面筑底回升，便是港股的春天 海外市场2025年度投资策略 姓名吴柳燕（分析师） 证书编号：S0790521110001 邮箱：wuliuyan@kysec.cn 姓名荀月（联系人） 证书编号：S0790122100036 邮箱：xunyue@kysec.cn 姓名张可（分析师） 证书编号：S0790523070001 邮箱：zhangke1@kysec.cn 姓名陈沆（联系人） 证书编号：S0790124070037 邮箱：chenhang1@kysec.cn 姓名杨哲（分析师） 证书编号：S0790524100001 邮箱：yangzhe@kysec.cn 2024年11月14日 基本面筑底回升，便是港股的春天 短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具备较大的上涨空间。港股科技龙头具备顺周期复苏属性，同时受益AI长期产业趋势，具备长期配置价值。互联网板块业绩成长性及估值综合性价比优势仍然突出、适合底仓稳健配置；阶段性辅以光学、半导体、汽车ADAS、电动工具作为进攻品种。 1、互联网：具备价值及成长的混合属性，板块性估值修复首要决定因素仍是宏观环境向好。（1）游戏：供给驱动需求，精品化利好头部厂商，押注潜在爆品周期；（2）电商：消费分层态势显著，优选市场份额及货币化率上移机会；（3）本地生活：外卖及到店盈利能力提升趋势有望于2025年强化。推荐美团-W、阿里巴巴-W，受益标的腾讯控股，建议关注拼多多。 2、电子：（1）消费电子：苹果手机AI手机创新应用、以及更大范围的硬件配置升级或将驱动2025年iPhone销量增长，远期折叠屏、桌面服务机器人、AR眼镜等潜在新品进展有望提振果链估值。光学是更优赛道，2025年手机光学升级持续、AR光学起量、2025年底汽车ADAS下沉有望实现三重行业β共振。（2）半导体：需求端或温和复苏，成熟制程延续供过于求格局。推荐舜宇光学科技、 高伟电子、中芯国际；受益标的瑞声科技、康耐特光学、丘钛科技。 3、汽车：整车板块估值阶段性放大特征显著，行业竞争格局持续胶着，关注2025Q1淡季逢低布局，埋伏2025年新车爆品周期。 2025年智能驾驶将迎产业奇点，ADAS在整车竞争要素的重要性提升，优选品牌势能向上、2025年车型矩阵丰富的品种。端到端模 型算法路径明朗后ADAS迭代加速，硬件降本带动供应商收入规模化，港股汽车电子板块持续扩容。推荐小米集团、小鹏汽车-W、理想汽车-W。 4、计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动。港股SaaS企业仍处估值低位，短期估值对港股流动性较为敏感，中期估值提升仍有赖行业景气复苏、以及产品标准化程度对应运营利润率提升。推荐联想集团，受益标的美图公司。 5、电动工具：短期估值受制美国关税政策及再通胀风险，龙头积极加速产能全球化布局以缓冲短期盈利波动影响，中期美联储降 息仍是大方向、电动工具产业上行趋势明确。推荐创科实业、泉峰控股。 6、风险提示：软件及产品推出不及预期、产能及供应链风险、监管政策变动、宏观经济增长放缓、地缘政治风险。 目录 CONTENTS 1 海外市场：基本面筑底回升，便是港股的春天 2 3 4 互联网：行业基本面稳健，估值首要决定因素仍是宏观环境向好电子：布局AI手机结构性升级，AR放量元年提振远期空间 汽车：整车竞争格局持续胶着，ADAS将迎产业奇点 5 计算机：围绕国产替代、行业景气度、鸿蒙/AI主线轮动 6 电动工具：短期波动待关税政策明朗，中期产业上行趋势确定 7 风险提示 1.1基于DCF模型，论港股投资和A股的同与不同 投资本质上是“资金”不断给“资产”重定价的过程，资产价格的变化及未来方向也是主要跟踪预判分子分母端的方向。投资A股还是港股，也是综合评估分子、分母端情况，考虑配置更高的基本面估值性价比。 分子端是资产，核心变量是EPS盈利增长预期、其次是汇率转化: （1）盈利增长预期方面，港股和A股都是中国经济体，整体盈利预期变化情况趋势接近，市场资产板块构成有不同导致节奏频率有轻微差异。 （2）汇率方面，中资股是中国香港市场的主要业绩及估值贡献，作为人民币资产，在人民币尚未完全国际化背景下，美 元兑人民币汇率走势会影响中资股在全球范围内的定价。 分母端是资金要求的投资回报率，决定变量是无风险利率、市场风险溢价：两地资产市场价格的核心区别主要出现在“分母端”，A股市场主要为内地投资者，港股市场的主要投资者来自海外和中国香港本地投资者，资金结构决定港股的无风险利率、市场风险溢价和A股是不一样的。 （1）无风险利率，A股主要跟踪中国10年国债收益率变化，港股整体跟踪美国10年期国债收益率； （2）风险溢价方面，中国香港投资者整体比A股的风险偏好更低、要求更多的风险溢价补偿，影响因素主要有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。 1.2短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现 短期看资金动量，中期看政策力度，长期跟踪基本面改善兑现。2024年9月末及国庆期间港股及中概上涨斜率及成交量超出多数投资人预期，资金面先逼空再是机构增配驱动，前期分板块结构性特征显示“政策金融改革牛”---金融地产第一梯队领涨、与国家政策、市场情绪高相关；科技医药消费为前期涨幅第二梯队，具体到恒生科技各细分板块，其中港股互联网、汽车新势力先行上 涨，而后计算机、半导体接势补涨。短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结；中期金融改革行情趋势或将持续；长期来看，从政策转化到基本面数据改善仍需半年以上的时间验证，若基本面反转逻辑兑现、带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具备较大的上涨空间。 图1：截至2024年10月31日恒生指数PETTM为9.3x低于2006年以来均值 35000.0 30000.0 25000.0 20000.0 15000.0 10000.0 5000.0 2006/1/3 2007/1/3 2008/1/3 2009/1/3 2010/1/3 2011/1/3 2012/1/3 2013/1/3 2014/1/3 2015/1/3 2016/1/3 2017/1/3 2018/1/3 2019/1/3 2020/1/3 2021/1/3 2022/1/3 2023/1/3 2024/1/3 0.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 图2：恒生指数PETTM在全球范围内处于偏低水平 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 纳斯达克指数道琼斯工业指数 标普500深证成指 印度SENSEX30 台湾加权指数 日经225瑞士SMI 英国富时100澳洲标普200德国DAX 法国CAC40 韩国综合指数 上证指数西班牙IBEX35 恒生指数 0.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 收盘价(左轴）PETTM（右轴） AVGPETTM-11.6x（右轴）+1STDPETTM-14.7x（右轴） -1STDPETTM-8.5x(右轴） PETTM（左轴）股息率TTM（%，右轴） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：数据截至2024年10月31日） 1.3分子端：盈利预期决定中期方向，政策底出现、基本面有待2025H2验证 中国经济民生得到了更大程度的重视，美国大选落地后中美两国角力政策脉络更加清晰，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望驱动更大上涨空间。 图3：恒生指数2025年EPS一致预期同比增速较2024年下滑 图4：2024年10月中国制造业PMI重回荣枯线之上 201420152016201720182019202055.00 3400 3100 202120222023202420252026 2024EEPSYOY8.21% 2025EEPSYOY5.02% 2026EEPSYOY7.67% 50.00 45.00 2800 2500 2200 1900 1600 40.00 35.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 30.00 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（截至2024年11月6日) 中国:制造业PMI荣枯线 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4 分母端：无风险利率—美联储降息初期对港股流动性传导敏感 美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显，尤其是降息初期，2024年9月11-18日期间降息预期升温、港股走出独立行情；后续跟踪特朗普当选后赤字扩张下二次通胀风险可能加大、美联储独立性受到一定冲击、对外国加征普遍性关税并加剧贸易摩擦的情况。 阶段1（9月11日-9月18日）：降息 预期升温，港股走出独立行情 阶段2（9月19日-9月30日）：降息 落地叠加国内政策超预期，港股A股普涨，A股弹性更大 阶段4（10月8日-至今）：H股震荡，10月18日受科技政策预期影响小幅反弹 阶段3（10月1日-10月7日）：节日期间A股休市，港股迎来单边上涨 图5：美联储降息初期对港股流动性传导有效性较为明显 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 17000 16000 15000 图6：CME美联储利率观测工具显示2025年有一定可能维持连续降息 上证指数（左轴）000001.SH恒生指数（右轴）HSI.HI 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：CME（截至2024年11月12日） 1.5 分母端：风险溢价--关注特朗普当选后中美两国角力 2019年起中美贸易摩擦反复，外资主动型资金陆续撤离港股市场，当前外资对港股已经处在低配状态，我们预计本次特朗普再次当选对港股市场流动性影响幅度或低于上一轮。美东时间11月6日，共和党候选人特朗普赢得2024美国大选。国会方面，截至北京时间11月13日9:00，共和党获得53席过半席位成功控制参议院；众议院共和党获得214席，民主党获得204席，共和党依旧有较大概率获得众议院控制权。若获得国会全部控制权，政策推进速度可能快于预期。 特朗普的政策取向与可能影响：核心一降低美国国内通货膨胀，提升铁锈州居民的生活水平；二是意识形态上重申保守主义立场；关税、外交政策主要服务于国内政策目标。参考2017年特朗普胜选后施政顺序，或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺；关税议题或相对靠后，但冲击可能较为明显。根据LSE测算，关税政策或导致美国、中国GDP分别减少0.64%、0.68%。 图7：截至11月13日9:00共和党在众议院席位数领先表1：特朗普上一任期主要政策时间线 时间 涉及领域 具体政策内容 201701移民 禁止六个穆斯林占多数的国家的国民前往美国90天。该命令后来修改为包括另外两个国家，也无限期冻结从叙利亚接收难民。同一周，特朗普签署了另外两项关于移民的行政命令。一个是将联邦资金用于修建沿着美国边境的隔离墙-墨西哥边境，另一个是禁止所谓的庇护城市接受联邦赠款。 201709特朗普宣布计划在六个月内关闭奥巴马时代的儿童入境延期行动（D