保险行业2025年度投资策略：转型添韧性，蝶变谱新篇

转型添韧性，蝶变谱新篇 ——保险行业2025年度投资策略 2024年12月10日 分析师：黄怡婷执业证书编号：S0930524070003 分析师：王一峰执业证书编号：S0930519050002 证券研究报告 2024年回顾：资负两端共振，保险股超额收益显著。今年以来至12月6日，保险板块累计上涨41.6%，跑赢沪深300指数25.8pct，其中涨幅最大行情在9.24-10.8期间，“一揽子”支持性金融政策以及政治局会议相关表述超预期推动权益市场迅速回升，叠加长端利率企稳，保险指数累计上涨39.2%，跑赢大盘6.7pct。从险企经营情况来看： 1）人身险：代理人队伍规模逐步企稳，“报行合一”影响下银保业务下滑导致新单整体承压，但受益于预定利率切换、银保渠道费用压降以及业务结构优化，价值率提升推动新业务价值在较高基数下实现同比高增。2）财产险：保费增长稳健，业务结构优化；“老三家”COR表现分化，主要受业务节奏及自然灾害扰动。 3）资产端：权益市场回升推动投资业绩大幅改善，前三季度上市险企归母净利润合计同比+80.9%。 2025年展望：政策暖风拂面，基本面有望持续向好。 1）人身险：利率下调利好负债成本管控，价值率优化支撑NBV增长。从产品来看，在利率长期下行及居民储蓄意愿持续高企背景下，2.5%预定利率的传统储蓄险及“2.0%保底+收益”的分红险仍然具备一定竞争优势；从渠道来看，“报行合一”下价值率将进一步提升以对冲部分新单增长压力，同时随着代理人队伍转型成效不断释放、银保合作广度和深度持续提升，以及康养服务加持效果有所显现，人身险行业有望实现“量稳价升”，在较高基数下维持NBV正增态势。 基金 2）财产险：景气度有望延续，提质增效将推动COR持续优化。车险“刚性”需求下保费增速有望延续，非车险业务也有望受益于政策推动及经济逐步修复保持较好增长水平，推动业务结构进一步优化。今年以来受自然灾害影响COR略有压力，但受益于各险企通过压降费用成本对冲赔付压力，前三季度仍实现较好盈利水平，预计未来随着大灾风险减弱，以及各险企持续推进降本增效，2025年COR将持续优化。 2025年展望：政策暖风拂面，基本面有望持续向好。 3）资产端：短期关注权益弹性，长期重在资负匹配。一方面，尽管权益市场波动存在不确定性，但对于资产端弹性较大的保险公司而言，仍有望受益于权益市场阶段性回升带来的投资收益改善，进而提振利润表现。另一方面，随着险企逐步加大OCI股票配置比例（测算2025年保险行业OCI股票规模达5千亿-1万亿左右），利润波动趋缓以及分红收入提升有助于险企从不确定性中寻求确定性，资产久期的拉长也利好险企强化资产负债匹配管理、应对利率长期下行风险。同时，随着地产领域相关支持政策逐渐落地显效，市场对险企地产风险敞口的担忧情绪有望进一步缓解。 投资建议：展望2025年，一方面，负债端重点关注“报行合一”全面深化及产品结构持续优化下价值率的进一步提升空间；在居民储蓄意愿持续高企以及保险产品IRR相较其他资管产品仍具竞争优势的背景下，随着渠道转型成效不断释放，“量稳价升”有望推动NBV在较高基数下维持正增长。另一方面，资产端重点关注权益市场阶段性回升带来的利润释放，以及OCI股票仓位提升对净投资收益安全垫的支撑。12.9政治局召开会议分析研究2025年经济工作，“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”等积极表态超预期，同 时明确提出“稳住楼市股市”，稳定向好的经济预期下贝塔行情有望持续演绎，推动板块估值进一步上修。 个股推荐：1）推荐长期深耕转型、产寿经营均具韧性的中国太保（A+H），以及渠道经营实力强、资产端驱动下最为受益的纯寿险标的中国人寿（A+H）；2）推荐准备金计提充分、承保盈利韧性强的财险龙头中国财险（2328.HK）。 风险分析：监管政策变动存在不确定性；保费收入不及预期；利率超预期下行；权益市场波动加剧；险企管理层变更。 目录 1、2024年回顾：资负两端共振，保险股超额收益显著 1.1股价复盘：资负两端共振，保险板块显著跑赢大盘 1.2负债端：人身险NBV快速增长，财产险COR表现分化 1.3资产端：投资大幅改善，盈利同比高增 2、2025年展望：政策暖风拂面，基本面有望持续向好 2.1人身险：利率下调利好负债成本管控，价值率优化支撑NBV增长 2.2财产险：景气度有望延续，提质增效将推动COR持续优化 2.3资产端：短期关注权益弹性，长期重在资负匹配 3、投资建议 4、风险分析 今年以来（截至12月6日），保险板块累计上涨41.6%，跑赢沪深300指数25.8pct，主要经历四轮上涨行情：1）1月下旬，降准等稳增长政策推动权益市场小幅回暖，1.24-2.23保险指数累计上涨14.4%，跑赢大盘（沪深300指数，后同）6.4pct；2）4月中旬，新“国九条”、券商并购重组、超长期特别国债发行、地产政策“组合拳”等积极信号提振资本市场，叠加 24Q1负债端NBV增长较好，4.15-5.20保险指数累计上涨22.1%，跑赢大盘15.9pct； 3）8月中下旬，预定利率切换运作下负债端景气度延续，叠加资产端同比改善、中报业绩预期向好，8.15-8.30保险指数累计 上涨9.2%，跑赢大盘8.8pct； 4）9.24“一揽子”支持性金融政策以及9.26政治局会议相关表述超预期推动权益市场迅速回升，叠加长端利率企稳，9.24- 10.8保险指数累计上涨39.2%，跑赢大盘6.7pct。 图1：今年以来保险板块显著跑赢沪深300指数25.8pct 请务必参阅正文之后的重要声明4 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：沪深300、保险指数数据为2024年以来股价累计涨跌幅，截至2024年12月6日 表1：个股层面，今年以来国寿、太保、新华、人保A/H股均表现亮眼 股价表现及核心经营指标 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 友邦保险 中国财险 A股涨跌幅 近1个月 -3.6% -6.2% -7.1% -0.5% -1.7% / / 近3个月 29. 3% 29. 5% 15.2% 56.2% 2 1.9% / / 年初以来 57.2% 44.1 % 55.7% 71.3% 58.7% / / H股涨跌幅 近1个月 -10.0% -6.9% -8.4% -0.5% -6.5% -8.2% 0.2% 近3个月 35.5 % 31. 3% 23 .9% 56.2% 26 .5% 5.5% 18.4% 年初以来 60.8% 41.7 % 72.5% 71.3% 72.0% -13.1% 43.8% NBV增速 25.1% 34.1% 37.9% 79.2% 113.9% 19.6% / 财险COR / 97.8% 98.7% / 98.2% / 98.2% 同比 / -1.5pct 持平 / +0.3pct / +0.3pct 净投资收益率 3.3% 3.8% 2.9% / / / / 同比 不可比 -0.2pct -0.1pct / / / / 总投资收益率 5.4% / 4.7% 6.8% / / 4.4% 同比 不可比 / +2.3pct +4.5pct / / +1.7pct 综合投资收益率 / 5.0% / 8.1% / / / 同比 / +1.3pct / +5.1pct / / / 净利润增速 194.1% 36.1% 65.5% 116.7% 77.2% 47.3% 38.0% 参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，各公司公告，光大证券研究所，注：1）股价截至2024年12月6日，其他经营指标截至24年前三季度；2）NBV增速中，太保、新华、友邦为非可比口径，其余为可比口径，人保数据仅含寿险；3）投资收益率数据中太保和中国财险未年化，其余为年化数据；4）净利润增速中，除中国财险外 均为归母口径，友邦数据截至24H1 5 请务必 今年以来人身险公司保费保持较快增长，预定利率切换后增速略有回落。从行业维度来看，2024年以来，在持续旺盛的储蓄意愿及续期业务共同支撑下，人身险公司保费收入在较高基数下仍然保持较快增长，1-10月累计保费收入达3.6万亿元，同比增长14.8%。其中，8月受益于预定利率切换运作以及去年同期银保渠道“报行合一”等因素影响下基数降低，单月同比增速高达54.1%；9月以来受传统险预定利率正式由3.0%降至2.5%影响，销售短期遇冷，增速逐渐回落。 表2：2024年以来，高基数下人身险公司保费收入仍然保持较快增长 人身险 其中：寿险 健康险 意外险 累计保费 累计同比 单月增量 单月同比 累计保费 累计同比 单月增量 单月同比 累计保费 累计同比 单月增量 单月同比 累计保费 累计同比 单月增量 单月同比 2022/12 32,091 2.8% 1,987 -1.6% 24,519 4.0% 1,523 0.1% 7,073 0.1% 436 -5.9% 499 -14.4% 29 -20.0% 2023/12 35,379 10.2% 2,028 2.1% 27,646 12.8% 1,540 1.1% 7,283 3.0% 462 6.2% 450 -9.9% 26 -10.2% 2024/01 9,031 8.3% 9,031 8.3% 7,996 7.9% 7,996 7.9% 990 11.2% 990 11.2% 45 4.0% 45 4.0% 2024/02 12,274 10.5% 3,243 17.3% 10,580 10.7% 2,584 20.0% 1,624 10.6% 634 9.5% 71 -7.6% 26 -22.7% 2024/03 16,639 12.5% 4,365 18.5% 13,970 13.8% 3,390 25.0% 2,547 6.8% 923 0.8% 122 -6.9% 52 -5.9% 2024/04 19,218 12.2% 2,578 10.0% 15,878 13.8% 1,908 14.0% 3,179 5.4% 632 0.2% 161 -5.9% 38 -2.6% 2024/05 22,072 12.3% 2,854 13.0% 18,033 14.1% 2,155 15.6% 3,845 5.6% 666 6.5% 194 -6.3% 33 -8.2% 2024/06 26,291 13.0% 4,219 16.7% 21,454 14.9% 3,421 19.7% 4,607 5.9% 762 7.4% 230 -10.1% 36 -26.0% 2024/07 29,024 13.1% 2,732 14.3% 23,615 15.0% 2,161 16.1% 5,149 6.3% 54 2 9.4% 259 -10.0% 29 -9.0% 2024/08 32,126 16.1% 3,103 54.1% 26,082 18.6% 2,467 68.4% 5,755 7.3% 606 17.4% 289 -10.0% 30 -10.0% 2024/09 34,879 15.7% 2,752 11.5% 28,139 18.4% 2,057 15.7% 6,407 6.7% 651 1.6% 333 -9.8% 44 -8.9% 2024/10 36,441 14.8% 1,562 -1.9% 29,236 17.4% 1,097 -3.7% 6,846 6.5% 439 3.4% 359 -9.8% 26 -8.6% 请务必参阅正文之后的重要声明6 资料来源：国家金融监督管理总局，光大证券研究所，注：保费单位为亿元 上市险企代理人队伍规模逐步企稳。截至24H1末，太保、新华、人保寿险代理人分别较年初脱落12.9%、10.3%、7.7%；截至24Q3末，平安、国寿代理人分别较年初回升4.3%、1.1%，企稳态势巩固。