量化研究系列报告之二十一：ETF资金流透视：被动化浪潮下行业与个股的演进

金融工程 专题报告 ETF资金流透视：被动化浪潮下行业与个股的演进 ——量化研究系列报告之二十一 报告日期：2024-12-24 主要观点： 分析师：骆昱杉 执业证书号：S0010522110001邮箱：luoyushan@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《破解Alpha投资困境：因子择时方案再探索》——量化研究系列报告之二十》2024-12-23 2.《破解Alpha投资困境：因子择时方案再探索》——量化研究系列报告之十九》2024-09-17 3.《企业利润分配策略：短期股东回报与长期价值创造的平衡》——量化研究系列报告之十八》2024-08-14 4.《另辟蹊径：发掘分析师因子中的另类alpha——量化研究系列报告之十七》2024-06-13 5.《探索股价动态关联，捕捉属性敏感的动量溢出——量化研究系列报告之十六》2024-03-22 6.《加速换手因子：“适逢其时”的换手奥秘——量化研究系列报告之十 �》2024-03-19 本篇报告分析了A股市场在被动化加速背景下，ETF资金流与行业趋势的“变”和“不变”，并探讨了被动化对个股结构、因子表现和市场趋势的演进。 被动化投资加速：ETF的快速扩张与市场结构变化 随着A股市场被动化程度提升，ETF等被动管理产品显著增长。自2021年以来，主动管理产品规模缩水，而被动管理产品持股市值已超过主动，首次达到3.23万亿元。特别是股票型ETF，截至Q3规模达到2.78万亿元，年增速91%，为近十年最高，且占被动持股和整体持股的比例分别为84%和42%。 ETF资金流动与行业趋势的“变与不变” 2020-2023年，ETF资金流整体呈负反馈机制（“流入-超买-回 调”）。2024年，市场转向正向循环（“资金流入-推动上涨-吸引资金流入-再度上行”）。行业主题ETF的“有意识”资金受特定信息驱动，负反馈机制未变；而宽基ETF和风格策略ETF的“无意识”资金形成自我强化的上涨趋势，主导了资金流和行业反馈机制的转变。2024年，强调“增量”和“稳定”的因子表现优异，ETF净流入因子预测能力由负转 正，资金流对行业影响增强。 被动化加剧对个股的影响和被动资金流因子的收益预测能力 2024年，A股市场ETF对个股覆盖比例大幅提升，推动了“被动抱团”效应，资金集中流向大市值和行业权重股，增强了权重股动量效应，但也可能带来“羊群效应”，导致市场扰动下的短期剧烈震荡。此外，不同板块的被动化程度差异明显，科创板的被动资金覆盖度较高，“板块效应”影响资金流和因子表现。2024年，ETF资金流因子表现有所转变，原本负向的持股市值变化率因子转为正向，资金斜率因子表现为“多头版”反转因子，具有更强的多头选股能力；被动资金流Beta因子表明低敏感 度个股表现较好，passive_beta_20d因子的RankIC为-2.22%，IC胜率为72.9%，多头年化超额4.7%，在2024年的多头超额为5.4%。 风险提示 量化模型基于历史数据，过去的回测业绩不代表未来；量化模型本身存在失效的风险。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1被动化投资加速：ETF的快速扩张与市场结构变化5 2ETF资金流动与行业趋势的“变与不变”7 2.1被动资金流的定义7 2.2ETF资金流在行业收益预测中的结构性分化8 2.2.1ETF资金流动与行业表现的关联性探析8 2.2.2“不变”：行业主题ETF资金流与行业表现的相互反馈13 2.2.3“变”：宽基ETF资金流对行业收益预测的影响与变动16 3被动化加剧如何影响个股？18 3.1ETF市场发展推动“被动抱团”效应20 3.2从量变到质变：头部动量效应的增强21 3.3被动化差异下的板块效应23 4个股被动资金流因子的预测能力27 4.1股票ETF资金流因子的预测能力与趋势变化27 4.2被动资金斜率：“多头版”反转因子30 4.3股价对被动资金流变动的敏感程度31 5总结33 风险提示：34 图表目录 图表1主动资金VS被动资金：产品数量5 图表2主动资金VS被动资金：产品数量同比5 图表3主动资金VS被动资金：A股市值6 图表4主动资金VS被动资金：A股市值同比6 图表5A股股票型ETF的规模和数量6 图表6股票型ETFVS被动资金持有A股市值6 图表7A股不同类型的股票型ETF的分年度规模和数量（2010-2024.10.31）7 图表8报告涉及的被动资金流基础指标及算法列表8 图表9中信一级行业的被动覆盖情况（2020-2024.10.31）9 图表10股票ETF：行业时序资金变动和未来收益的秩相关性（月度，2020-2024.10.31）9 图表11股票ETF：行业被动资金流基础因子列表10 图表12股票ETF：行业资金流因子的绩效11 图表13股票ETF：行业资金流因子的RANKIC11 图表14股票ETF：行业资金流因子的多头超额收益11 图表15股票ETF：W_PASSVIE_INFLOW_20D的多空净值和最大回撤11 图表16股票ETF：W_PASSVIE_ZS_20D今年的多头持仓12 图表17行业反转因子的分年度RANKIC12 图表18股票ETF：行业ETF资金流因子的分年度RANKIC（剥离反转前后）13 图表19行业主题ETF：行业时序资金变动和未来收益的秩相关性（月度，2020-2024.10.31）14 图表20行业主题ETF：行业资金流因子的绩效15 图表21行业主题ETF：行业资金流因子的RANKIC15 图表22行业主题ETF：行业资金流因子的多头超额收益15 图表23股票ETFVS行业主题ETF：W_PASSVIE_INFLOW_20D的多空净值曲线15 图表24行业主题ETF：资金流因子的分年度RANKIC（剥离反转前后）16 图表25宽基ETF：行业时序资金变动和未来收益的相关性（2020-2024.10.31）17 图表26宽基ETF：行业资金流因子的绩效17 图表27宽基ETF：行业资金流因子的RANKIC17 图表28宽基ETF：行业资金流因子的多头超额收益17 图表29ETF规模增长（%）与市场年涨跌幅（%）18 图表30股票ETF对沪深A股的覆盖情况19 图表31不同类别的ETF对沪深A股的数量覆盖情况19 图表32股票ETF对沪深A股的分组数量覆盖（%）20 图表33股票ETF对沪深A股的分组流通市值覆盖（%）20 图表34“被动绝对值含量”前15的个股列表（2024.10.31）21 图表35动量因子在A股不同选股域内的表现（行业）22 图表36反转因子在A股不同选股域内的表现（行业）22 图表37动量因子在A股不同选股域内的表现（市场）22 图表38反转因子在A股不同选股域内的表现（市场）22 图表39“被动比例含量”前15的个股列表（2024.10.31）23 图表40不同板块的当然流通市值占比（%，2024.10.31）23 图表41沪深主板市场被股票ETF的被动覆盖情况24 图表42创业板与科创板被股票ETF的被动覆盖情况24 图表43个股时序资金变动和未来收益的秩相关性（2020-2024.10.31）25 图表44测试“板块”影响的因子列表26 图表45因子表现：“板块”影响（2020-2024.10.31）27 图表46股票ETF：股票被动资金流基础因子列表28 图表47股票被动资金流基础因子的绩效（2020-2024.10.31）29 图表48个股被动资金流因子的RANKIC29 图表49个股资金流因子的多头超额收益29 图表50个股MV_PASSIVE_CHG_20D多空净值曲线29 图表51个股MV_PASSIVE_ZS_20D多空净值曲线29 图表52股票PASSIVE_SLOPE因子的绩效（2020-2024.10.31）30 图表53个股PASSIVE_SLOPE和REVS20多空净值曲线31 图表54个股PASSIVE_SLOPE和REVS20分组年化收益31 图表55个股涨跌幅对被动持股市值变化率的敏感程度股票数分布（2024.10.31）31 图表56股票PASSIVE_BETA因子的绩效（2020-2024.10.31）32 图表57个股PASSIVE_BETA_20D的RANKIC32 图表58个股PASSIVE_BETA_20D的分组年化收益32 图表59股票PASSIVE_BETA_20D因子的分年度表现（2020-2024.10.31）32 图表60股票PASSVIE_INFLOW_CORR因子的绩效（2020-2024.10.31）33 1被动化投资加速：ETF的快速扩张与市场结构变化 在2021年，随着公募基金抱团股的回撤，主动管理规模出现了缩水，而量化和被动管理产品的规模和数量却迎来了崛起。从产品数量来看，截至今年第三季度，主动基金产品有4392只，被动基金产品有1393只，占比分别为75.9%和24.1%。在产品增速上，主动和被动产品的数量从2021年开始同比增速放缓，同年主动产品的增速被被动产品反超（20.7%vs40.3%），今年来，这一差距进一步扩大，主动产品的数量今年增幅仅3.3%，而被动产品数量的增幅为12.2%。 注：主动管理统计普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金、平衡混合型基金的持股市值，被动管理统计被动指数型基金、增强指数型基金（含ETF、LOF、场外指数）的持股市值。 主动资金 被动资金 报告期 产品数量 数量占比(%) 同比(%) 产品数量 占比(%) 数量同比(%) 20101231 404 87.3% 59 12.7% 20111231 470 83.3% 16.3% 94 16.7% 59.3% 20121231 531 78.8% 13.0% 143 21.2% 52.1% 20131231 583 75.7% 9.8% 187 24.3% 30.8% 20141231 713 77.0% 22.3% 213 23.0% 13.9% 20151231 1139 77.3% 59.7% 334 22.7% 56.8% 20161231 1548 81.5% 35.9% 351 18.5% 5.1% 20171231 2003 83.3% 29.4% 403 16.7% 14.8% 20181231 2149 83.3% 7.3% 430 16.7% 6.7% 20191231 2497 82.3% 16.2% 538 17.7% 25.1% 20201231 2981 82.4% 19.4% 636 17.6% 18.2% 20211231 3599 80.1% 20.7% 892 19.9% 40.3% 20221231 4038 79.0% 12.2% 1075 21.0% 20.5% 20231231 4250 77.4% 5.3% 1241 22.6% 15.4% 20240930 4392 75.9% 3.3% 1393 24.1% 12.2% 图表1主动资金vs被动资金：产品数量图表2主动资金vs被动资金：产品数量同比 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 从持有A股的市值来看，截至今年Q3，主动基金产品持有A股市值为3.20万亿元，而被动管理产品持有A股市值为3.23万亿，首次出现了被动持股规模超越主动的情况。回顾近三年来，主动产品的持股市值持续缩水，而被动产品的持A股市值却在加速增长，近三年的同比增速分别为7.1%、27.4%和71.7%。 主动资金 被动资金 报告期 持股市值(万亿) 占比(%) 同比(%) 持股市值(万亿) 占比(%) 同比(%) 20101231 1.44 87.1% 0.21 12.9% 20111231 1.02 83.5% -29.5% 0.20 16.5% -6.1%