被动投资系列（二）：被动化浪潮下的A股：从美/日市场看未来趋势

策略深度报告20250112 证券研究报告策略报告策略深度报告 被动化浪潮下的A股：从美日市场看未来趋势被动投资系列（二） 美股日股A股的被动化进程，分别行至何处？ 美股市场：深入创新的被动化先驱。美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。回顾美股市场近年来的发展历程，制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。2023年，美国国内股票市场的被动化比率约为18。 日股市场：央行力量主导下的被动化发展。日本作为亚洲最大的ETF市场，在过去十年内经历了资产规模和产品数量的快速增长。日本股市的被动化进程与日本央行的操作密切相关，2021年前日本央行成为推动日股市场被动化和ETF机构化发展的核心力量，2021年后尽管央行仍保持一定买入，但外资在内的市场力量开始占据主导，日股市场的被动化进程也进入了新的阶段。截至2024年10月，日股被动化率已达14。 A股市场：被动化率整体处于美国2012年日本2017年水平。过去二十年中，我国ETF市场经历了巨大发展与变革。2024年，国内股票型ETF规模达29万亿，占自由流通市值比重是75，占流通市值比重约为38，占总市值的比重为34，当前或仍处于美国2012年日本2017年水平。未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存 款搬家、个人养老金加配等因素共振，被动投资时代有望开启。 类比海外，A股近年有哪些被动化的特征？ 特征一：被动型基金持股规模超过主动型。2024Q3，我国被动基金持股规模首次超越主动基金，美日被动基金总规模超过主动基金均发生在2020年前后。 特征二：存量资金搬家：主动被动。从资金流向来看，2023Q22024Q3期间，我国公募基金内部被动型产品扩容并对主动产品形成替代，引发存量资金搬家，与2014年以来美股市场趋势类似。 特征三：部分个股被动化率已达到成熟市场水平。尤其是科创板上市个股，由于其较高的直接投资门槛，更多投资者选择通过ETF进行配置，被动化率位居前列。 从美日经验看，被动投资趋势对于A股市场生态的影响？ 被动资金推升估值溢价：从个股层面看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。指数层面，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用，标普500由于市场代表性强、行业分布均衡、“指数交易生态系统”完备、选股机制独特等特质，估值中枢相对全市场逐渐提升；得益于日央行对日经225成分股的“双重配置”，日经225相较东证指数的估值中枢明显上行。当前沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势，随着被动化时代的开启，中国的“标杆”指数有望迎来估值的系统性抬升，未来35年维度沪深300、中证A500等指数或存在515的估值溢价提升空间。 被动化进程助长大盘风格：区别于市场普遍认知的是，我们认为，单只ETF通常采用的市值加权机制本身不会“非对称地”将更多资金分配给其中的大市值公司，从而加强大盘成分股在指数中的权重，ETF资金流入对于指数中大小盘股价的拉动是“一视同仁”的。美日市场大小盘的分化，更多源于：1）大盘股受益于龙头竞争优势，相关ETF吸引力更强；2）大盘股往往纳入多个指数被“多重叠加配置”；而小盘股由于被较少指数所涵盖，容易被被动资金忽略。A股由于当前ETF整体渗透率仍偏低，依然是大票估值低、小票估值高的格局，后续随着被动化进程的推进，格局或将发生改变和逆转。 风险提示：数据统计存在偏差；海外历史经验或不完全适用于A股；经济复苏不及预期 2025年01月12日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 chengdwzqcomcn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 02160197988 yjschenldwzqcomcn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjydwzqcomcn 相关研究 《2025年港股：何妨吟啸且徐行》 20250107 《四季度融资资金成本结构分析资金流向和中短线指标体系跟踪 （四）》 20250107 126 东吴证券研究所 内容目录 1美股日股A股的被动化进程，分别行至何处？4 11美股市场：深入创新的被动化先驱4 12日股市场：央行力量主导下的被动化发展8 13A股市场：被动化率整体处于美国2012年日本2017年水平12 2类比海外，A股近年有哪些被动化的特征？13 21被动型基金持股规模超过主动型13 22存量资金搬家：主动被动14 23部分个股被动化率已达到成熟市场水平15 3从美日经验看，被动投资趋势对于A股市场生态的影响？16 31被动资金推升估值溢价16 32被动化进程助长大盘风格22 4风险提示25 226 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国ETF市场重要事件4 图2：美国国内股票型ETF渗透率（单位：亿美元；）5 图3：美国主动和被动基金在美股投资者构成中占比情况（单位：）5 图4：美国共同基金平均费率（单位：）6 图5：美国ETF平均费率（单位：）6 图6：美国养老金三大支柱7 图7：美国DC计划共同基金持有量分布（单位：）8 图8：美国IRA资产共同基金持有量分布（单位：）8 图9：美国DC计划与IRA资产中国内股票共同基金规模（单位：十亿美元）8 图10：美国指数基金持有者中，养老金占据较大比重（单位：）8 图11：日本国内股票型ETF渗透率（单位：亿美元；）9 图12：日央行ETF购买计划梳理10 图13：日央行持有ETF规模及占比（单位：十亿美元；）10 图14：日股ETF资金净流量拆分（单位：亿日元）11 图15：日股被动资金规模及被动化率（单位：万亿日元；）12 图16：国内股票型ETF规模及个数（单位：亿元；个）13 图17：国内ETF规模占全A市值比重变化13 图18：主动偏股型及指数型基金持股市值变动（单位：亿元）13 图19：美国被动基金整体规模超过主动基金发生在2020年（单位：亿美元）14 图20：日本被动基金总规模超过主动发生在2020年（单位：万亿日元；）14 图21：美国国内股票型共同基金和ETF累计资金流（月度）（单位：十亿美元）15 图22：2022年以来，主动产品份额净赎回多增，而被动产品则以净申购为主（单位：亿份） 15 图23：标普500及全A中被动化率最高的20只个股16 图24：个股纳入标普500前后估值中枢变化的中位数与平均数17 图25：个股纳入东证指数前后估值中枢变化的中位数与平均数17 图26：2012至2024Q3标普500纳入前后1年：个股估值中枢变化范围与数量分布（单位：个）18 图27：2012至2024Q3东证指数纳入前后1年：个股估值中枢变化范围与数量分布（单位：个）18 图28：标普500指数行业构成19 图29：纳斯达克综合指数行业构成19 图30：ETF资金大幅流入推升标普500估值相对抬升20 图31：ETF资金大幅流入推升日经225估值相对抬升21 图32：近年来，沪深300、中证A500等表征市场的核心指数估值尚未见提升趋势（单位：倍）22 图33：2011年以来，标普500相对美国全市场指数点位和估值比双双提升（单位：倍）22 图34：2013年以来，纳斯达克100相对纳指点位和估值比双双提升（单位：倍）23 图35：2005年以来，日经225相对东证指数点位和估值比双双提升（单位：倍）23 图36：美国国内股票ETF中，大小盘ETF规模占比（单位：）24 图37：日本国内股票ETF中，跟踪各个指数的ETF规模占比分布（单位：）24 326 东吴证券研究所 1美股日股A股的被动化进程，分别行至何处？ 11美股市场：深入创新的被动化先驱 美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。20世纪90年代ETF首次在美国问世后，伴随制度完善、费率优势、养老金大幅入市以及投顾行业的兴起，美国ETF市场发展迅速。美股的指数投资可追溯至1975年先锋基金（Vanguard）发行全球首支指数投资信托。其后在1993年，美国证券交易所发行了全球首只ETF SPDRSP500ETF（SPY），追踪标的为标普500指数。2001年，先锋基金进军ETF市场，推出旗下首只ETF产品VanguardTotalStockMarketETF，该ETF极低的费率也引发了行业内的费率竞赛。在各家机构纷纷参与ETF市场的同时，ETF产品也在不断创新，逐渐推出了跨境（1996）、SmartBeta（2000）、债券（2002）、商品（2004）、货币（2007）等投资方向的第一只ETF。 图1：美国ETF市场重要事件 数据来源：Bloomberg，ICI，东吴证券研究所 近年来，美股被动化程度不断提升。2003年底美国ETF市场的总体净资产仅有1510亿美元，而2023年底净资产规模已达811万亿美元，20年间增长50倍有余。其中股票型ETF是被动化的重要动力，截至2023年底，美国的国内股票ETF规模为5万亿 美元，约占国内上市公司总市值的12，若将场外的被动共同基金（近5年市场偏好较弱，净流入规模仅为场内ETF的9）考虑在内，则美国国内股票市场的被动化比率约为18。 426 图2：美国国内股票型ETF渗透率（单位：亿美元；） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 美国国内股票ETF美国国内股票ETF规模占总市值（右轴） 140 120 100 80 60 40 20 00 东吴证券研究所 数据来源：ICI，CEIC，东吴证券研究所 图3：美国主动和被动基金在美股投资者构成中占比情况（单位：） 68 70 68 68 69 16 15 15 14 13 19 72 72 18 71 18 71 17 71 16 72 15 100 90 80 70 60 50 40 30 20 9 10 11 12 13 13 16 15 17 18 18 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 10 0 被动指数共同基金和ETF主动管理共同基金和ETF其他投资者 数据来源：ICI，东吴证券研究所 回顾美股市场近年来的发展历程，制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。 首先是制度的不断完善。1993年首只标普500ETF作为投资产品推出时，并不完全 符合彼时证券法和投资公司法的规定，也不符合现有上市标准，因此上市交易前，基金发起方必须向SEC申请豁免，免除多个法定条款的要求。1998年，SEC修订规则，允许交易所根据一定的最低要求或“通用”标准上市新的指数型ETF，无需通过单独的规则申请，显著减少了交易所为ETF提交单独规则申请的需求，但ETF发行仍为审批制。直至2019年，SEC通过了《1940年投资公司法》第6c11条，也被称为“ETF规则”，该规则简化并规范了大多数ETF的监管框架，消除了ETF运营之前需要单独提交豁免 526 申请的需要，大大减少推出新ETF所需的时间成本（通常是6个月），ETF发行由审批制走向注册制，为ETF产品的快速创新和市场规模的持续扩展提供了有力支持。 第二是低费率和规模效应形成正向循环，指数基金的低费率对投资者吸引力更胜。不论是共同基金还是ETF，不论主动或被动，美国基金产品的平均费率均呈下降趋势。根据ICI数据，美国权益类指数共同基金的费率从2000年的027降至2023年的005，权益类被动指数ETF费率也由2015年的025降至2023年015。经历了27年的降费历程，美国指数基金的费率降幅达到70以上，费率越来越成为投资者在挑选指数基金时的最重要考虑因素之一。2023年，权益类指数共同基