债市情绪面周报（12月第3周）：债市情绪有所降温

债市情绪有所降温 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（12月第3周） 报告日期：2024-12-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 当前固收卖方观点存在分歧，但方向依旧看多 当前债市来到1.70%关口，我们认为市场在抢跑等因素催化下已经交易了约30bp的降息预期，而债市的短期风险也在价差中体现（即债市利率与资金利率的倒挂现象），持有10Y国债的静态票息收益已经无法覆盖资金成本，这使得投资者期望通过资本利得或拉长久期来兑现盈利，前者于债市而言需要新的催化剂，后者则增加了久期风险，短期来看我们认为债市利率不会持续“无限”下行，会面临部分利率债“拿不动”的问题以及不进则退的风险。往后看，在实际降息并未落地前，货币政策与央行监管依然是两大博弈点，策略上，交易盘可以把握债市回调时的买入机会多做波段，而配置盘则可考虑更高静态票息的地方债。 从我们统计的卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.06，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.12，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，12家中性，1家偏空： 19%机构均持偏多态度，关键词：跨年行情仍在延续，大行配置同业存单 +外资赚取锁汇利差的需求提升，央行“监管”仅产生短期扰动； 75%机构均持中性态度，关键词：短期利率已透支降准降息预期，注意央行监管风险，但中长期仍有下行趋势； 6%机构持均偏空态度，关键词：跨年资金面紧张，预计12月利率上行。 买方情绪整体上升 截至12月20日，买方市场情绪指数录得0.99，较12月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额均上升；利差方面，收益曲线呈牛陡形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差走阔，国开-国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力合约成交多空比、TF、TS、TL合约成交多空比均上升；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数上升，理财的发行量下降，到期量上升。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1卖方市场4 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降4 1.2信用债：利率债波动、资金面恢复4 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点5 2买方市场5 2.1买方市场情绪指数上升5 2.2交易情绪：债市换手率整体下降7 2.3资金杠杆：杠杆率上升8 2.4期货情绪：整体上升8 2.5一级发行：国债认购倍数整体上升，理财发行量下降10 3风险提示：11 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%）4 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP）5 图表3市场情绪变化与中证转债指数5 图表4买方市场情绪指标及变化6 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%）6 图表610Y国开债换手率（单位：%）7 图表730Y国债换手率（单位：%）7 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周）8 图表10T主力合约成交多空比9 图表11TS主力合约成交多空比9 图表12TF主力合约成交多空比9 图表13TL主力合约成交多空比10 图表14国债平均认购倍数10 图表15地方债平均认购倍数10 图表16债券型基金发行规模（单位：亿元）11 图表17理财类发行与到期数量（单位：只）11 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数较上周下降 从卖方情绪指数来看，本周跟踪加权指数录得0.06，市场观点维持中性偏多，较上周下降0.12，当前机构整体持中性偏多观点，3家偏多，12家中性，1家偏空： 19%机构均持偏多态度，关键词：跨年行情仍在延续，大行配置同业存单+外资赚取锁汇利差的需求提升，央行“监管”仅产生短期扰动； 75%机构均持中性态度，关键词：短期利率已透支降准降息预期，注意央行监管风险，但中长期仍有下行趋势； 6%机构均持偏空态度，关键词：跨年资金面紧张，预计12月利率上行。华安观点：当前固收卖方观点存在分歧，但方向依旧看多 当前债市来到1.70%关口，我们认为市场在抢跑等因素催化下已经交易了约30bp的降息预期，而债市的短期风险也在价差中体现（即债市利率与资金利率的倒挂现象），持有10Y国债的静态票息收益已经无法覆盖资金成本，这使得投资者期望通过资本利得或拉长久期来兑现盈利，前者于债市而言需要新的催化剂，后者则增加了久期风险，短期来看我们认为债市利率不会持续“无限”下行，会面临部分利率债“拿不动”的问题以及不进则退的风险。往后看，在实际降息并未落地前，货币政策与央行监管依然是两大博弈点，策略上，交易盘可以把握债市回调时的买入机会多做波段，而配置盘则可考虑更高静态票息的地方债。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 1.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：利率债波动、资金面恢复 市场热词：利率债波动、资金面恢复 #利率债波动，关键词：利率债波动带来信用利差压缩空间，关注信用债补涨机会，关注收益率优先下行的5Y及以上二永债。 #资金面恢复，关键词：非银分层修复+利率债资金流出为信用债提供流动性，关注 5年左右二永债及超长信用债。 图表2市场关注点与信用利差走势（单位：BP） 77 67 57财政政策预期、化债进程 47 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 利 化债加码、长端利率下行 37股债跷跷板效应、地方债 27置换、REITs三季报公布 城投债信 17 11/0 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：2023年8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点，2家偏多，7家中性。 22%机构均持偏多态度，关键词：纯债表现强劲、估值支撑明显； 78%机构均持中性态度，关键词：权益市场波动、债市有所支撑。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右轴）中证转债（左轴） 455 450 445 440 435 430 425 420 415 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上升 截至12月20日，买方市场情绪指数录得0.99，较12月13日上升。我们统计了四大类的债市情绪指标，交易情绪与资金杠杆方面，本周债市换手率整体下降，银行间债市杠杆率、质押回购成交额、隔夜回购成交额均上升；利差方面，收益曲线呈牛平形态，30Y-10Y国债利差、10Y-1Y国债利差走阔，国开-国债利差、新老券利差收窄；期货情绪方面，T主力合约成交多空比、TF、TS、TL合约成交多空比均上升；一级市场方面，国债认购倍数、地方债认购倍数上升，理财的发行量下降，到期量上升。 图表4买方市场情绪指标及变化 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5买方市场情绪指数与利率走势（单位：%） 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 1.60 10Y中债国债到期收益率（左轴，单位：%）买方市场情绪指数（右轴） 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2交易情绪：债市换手率整体下降 30Y国债换手率下降，12月20日换手率录得1.94%，较12月13日下降0.27pct，较周一下降0.30pct，周平均换手率为2.09%；利率债换手率较上周下降，12月20日换手率录得0.78%，较12月13日下降0.18pct，较周一下降0.08pct；10Y国开债换手率较上周上升，12月20日换手率录得4.44%，较12月13日上升0.46pct，较周一上升0.18pct。 图表610Y国开债换手率（单位：%） 12% 2024 2023 2022 10% 8%6%4%2%0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表730Y国债换手率（单位：%） 202420232022 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82022年12月以来利率债换手率（单位：%） 2.5% 利率债换手率 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3资金杠杆：杠杆率上升 从资金面来看，近期杠杆率上升。截至12月20日，银行间债市杠杆率升至108.11%，质押式回购成交量为7.7万亿元，隔夜成交占比升至89.13%。 图表9银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4期货情绪：整体上升 国债期货方面，本周T2503、TF2503、TS2503、TL2503合约成交多空比均上升。截至12月20日，TL2503、T主力成交多空比分别为1.15、1.13；TS2503、TF2503合约多空比分别为0.99、1.10。 图表10T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表12TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 0.6 资料来源：Win