宠物食品行业系列深度报告一：烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级

证券研究报告 农林牧渔2024年12月17日 宠物食品行业系列深度报告一 烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：张皓月 邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com执业编号：S0360524070009 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 2023-12-13~2024-12-12 26% 9% -8% 23/12 -25% 24/02 24/0524/0724/0924/12 农林牧渔 沪深300 相关研究报告 《农业2025年度投资策略：生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发》 2024-11-17 《华创农业周报（20241021-20241025）：猪企三季度业绩高增，优质企业估值有望迎来修复》 2024-10-27 《华创农业肉禽跟踪报告：9月产业链价格分化，强势环节盈利较好》 2024-10-25 烘焙粮：24年形成现象级爆发的新型主粮，多品牌乘风而起，排名实现跃升。 （1）爆发并非一蹴而就，而是蓄水深沉、厚积薄发。22年下半年起，烘焙粮先驱品牌充分利用线上新渠道进行平台种草、直播渠道配套C端消费者教育 各品牌以烘焙粮为品类推荐点，集行业之合力，成消费者之心智大局。 （2）24年品类爆发，趋势“强而更强”。一年多蓄水成功完成大量用户心智种草，品牌纷纷入局烘焙粮、合力托举品类，由点到面实现现象级爆发。24年两大购物节，天猫烘焙粮品类甚至出现增速加快的趋势。据此，我们合理预 计25年烘焙粮仍可延续24年爆发之势，渗透率得到进一步提升。 （3）造就三大头部品牌，打法卖点各有侧重。 ·鲜朗：国内烘焙粮先驱品牌，深耕多年把握时机实现领跑 行业基本数据 股票家数(只) 101 占比%0.01 总市值(亿元) 13,402.56 1.31 流通市值(亿元) 9,901.00 1.22 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.1% 3.2% -3.1% 相对表现 1.5% -10.5% -20.6% ·弗列加特：两年内凭借烘焙粮快速崛起，“高端好粮”形象深入人心 ·领先：精准预测烘焙粮风口，24年成功跻身头部中高端品牌 烘焙粮！烘焙粮！为什么是烘焙粮：现阶段可实现各环节均获得高效用的神奇品类。 需求侧：宠物与宠物主均受益。宠物：高肉天然带来高适口性，充足营养强壮体魄，让宠物吃出自护力，减少疾病带来的高隐性成本。宠物主：短期喂养即可明显感知烘焙粮可有效改善部分宠物健康的表征情况，为宠物主带来更高使用效用的同时增强宠物主对这一品类的认可与忠诚 度，甚至可以完成部分宠物主的第一口粮从繁育粮到烘焙粮的直接转化。 品牌方：短期看国货弯道超车，长期看产业链利润分配向品牌倾斜。1）与外资品牌相比，国产品牌在膨化粮配方积累上并无优势，烘焙粮突破膨化粮鲜肉添加瓶颈，给予国内品牌弯道超车的机会。 2）烘焙粮的高毛利属性让品牌方进行消费者教育与品类宣传得以大展拳脚。渠道获得的更多利润分配空间也令其更不留余力地一起协助教育市场。长期看，当品牌方规模达到一定阈值后，规模效应为其向代工厂与渠道均能争得议价权，从而塑造以品牌为最大受益者的更为健康的产业链利润分配模式。 代工厂：品类升级将推动代工厂毛利明显提升。烘焙粮代工出厂价格为膨化粮的2.5倍+，出厂价增幅远高于成本增幅。 大爆发前夜，行业仍有痛点亟待解决。1）国外可参考经验较少、优质烘焙粮产能稀缺，也导致了国内烘焙粮工艺成熟度仍待提高，熟化率问题、产能问题亟待解决。2）当前代工价格由于优质产能扩张，已有一定幅度下探；但品牌 方价格大多仍落在高端价格带（80-100元/kg）附近。以行业合理定倍率1-1.5倍来看，消费者拿到的价格或许落在50-70元/kg的价格带更合适，可实现对中端消费者的充分覆盖，拉动更多的需求，扩大品类的市场规模。 行业趋势：当前烘焙粮产品还是以简单粗暴的鲜肉高蛋白为主要卖点，同质化程度较高，在此我们提出3个潜在的差异化方向：1）“烘焙粮+主食冻干”：中高端叠加高端主粮概念，布局主粮升级下一城。2）“烘焙粮+基础功能”：基于优势品类孵化功能主粮，逐渐打开消费者信任边界。3）“烘焙粮+小狗经济”：在猫身上做过的生意可以在小狗身上再做一遍。 投资建议：主粮仍是第一趋势，第一趋势中的第一趋势仍是烘焙粮。我们认为2025年烘焙粮市场仍将保持高速增长。预计25年的强势品牌和突围品牌，也仍将诞生于烘焙粮这个类目之下。我们推荐在蓄水期就强势入局、如今已在烘焙粮榜单前三立住品牌的乖宝宠物和中宠股份；积极关注拥有自有烘焙粮产线并已有产品推出的佩蒂股份。 风险提示：品牌和渠道建设不及预期；原材料价格大幅波动；宠物食品质量安全问题；产品创新与推广不及预期。 投资主题 报告亮点 本报告的亮点在于：深度探讨烘焙粮为何能成为24年从代工厂、品牌方到消费者都合力托举的品牌，并且实现现象级的爆发，带动我国以国产品牌为主的新型主粮开启结构性升级。1）于消费者而言，宠物爱吃加强自护力免去高昂就医隐性成本，宠物主能够通过短期喂养烘焙粮看到宠物健康表征的显著改善，升级带来的效用增量远高于宠物主付出的溢价水平。2）于品牌方而言，短期可借助烘焙粮自带中高端定位，以高毛利率去施展更灵活大胆的营销打法，并且给予渠道更大的利润分配空间，弯道超车进口品牌的膨化粮舒 适圈，快速突围并抢占市场份额。长期看，立住品牌释放规模效应之后，品牌方对上下游议价权均有提升空间，上游可缩减成本、下游可压低费用，催动形成以品牌为产业链利润分配侧重点的健康模式。3）于代工厂而言，品类 升级将推动代工厂毛利明显提升。此外，本文对为何外资品牌没有入局烘焙 粮品类与本土品牌形成正面竞争；烘焙粮产业当前还存在优质产能稀缺、价格带过高可能会压制渗透率天花板等问题进行了详细分析。 投资逻辑 烘焙粮并非20-21年冻干双拼、高鲜肉膨化粮一般的微创新，而是真正迎合我国猫经济、小狗经济需求痛点的新型主粮趋势。根据《2024中国宠物行业白皮书》，主粮占宠物食品占比高达67.5%，我们合理推测主粮依然是25年 各品牌的必争之地，而烘焙粮则是主粮市占率争夺战中的关键品类。进一步推演，2025年烘焙粮市场仍将保持高速增长且25年的强势品牌和突围品牌，也仍将诞生于烘焙粮这个类目之下。重点推荐在烘焙粮领域已经身位相当靠 前的乖宝宠物与中宠股份，重点关注已经布局烘焙粮自有产线并且已有产品 面世的佩蒂股份。 目录 一、烘焙粮：2024现象级爆发主粮品类6 （一）烘焙粮爆发并非一蹴而就，而是蓄水深沉、厚积薄发6 1、蓄水阶段（22年下半年-2023年）：内容种草为主，合力托举品类6 2、爆发阶段（2024年起）：从点到面呈现象级爆发，烘焙粮之风席卷行业7 （二）品牌案例：鲜朗/弗列加特/领先8 1、鲜朗：烘焙粮先驱品牌，工艺与营销打法均可圈点8 2、弗列加特：两年内凭借烘焙粮快速崛起，“高端好粮”形象深入人心9 3、领先：烘焙粮为领先成为中高端领域头部品牌做出核心贡献11 （三）工艺介绍：膨化、烘焙、风干三种干粮工艺对比15 1、工艺与历史介绍15 2、三种品类在工艺、适口性、健康与鲜肉添加比例等方面各有差异16 二、为什么是烘焙粮：现阶段可实现各环节均获得高效用的神奇品类17 （一）需求端：宠物与宠物主均受益17 1、行业从“吃饱吃好”向“健康喂养”转向，“看配料表”成为消费者教育第一课.17 2、我国猫经济盛行，烘焙粮两侧狙击宠物和宠物主痛点19 （二）品牌方：短期看国货弯道超车，长期看产业链利润分配向品牌倾斜21 1、烘焙粮给予国内品牌弯道超车的机会21 2、品牌能从烘焙粮规模增长中获得长期利益21 （三）代工厂：产能研发双向助力烘焙粮行稳致远22 （四）全面爆发前夜，痛点亟待解决22 1、优质产能缺乏，抑制需求扩张22 2、代工价格已有下探，品牌价格带或可落入更大流量区间23 三、趋势何在：“烘焙粮+”概念或是下一风口24 1、“烘焙粮+主食冻干”：中高端叠加高端主粮概念，布局主粮升级下一城。24 2、“烘焙粮+基础功能”：基于优势品类孵化功能主粮，逐渐打开消费者信任边界。 ...........................................................................................................................................24 3、“烘焙粮+小狗经济”：把在猫咪身上做过的生意在小狗身上再做一遍24 四、投资建议：烘焙粮有望继续引领主粮趋势，推荐乖宝、中宠，关注佩蒂26 �、风险提示27 图表目录 图表1宠物主对烘焙粮的购买偏好显著提升6 图表2京东搜索同比增长显著提升6 图表3京东销售额、小红书笔记销售同比增长迅速7 图表42024年主粮占据宠物食品市场比例高达67.74%7 图表52024年它博会多品牌上新主粮为烘焙粮7 图表62024年亚宠展部分线下渠道为主的品牌也接连上新烘焙粮新品7 图表7烘焙粮京东大促全阶段表现强劲8 图表8烘焙粮天猫大促全阶段表现强劲8 图表9犬风干/烘焙粮销量与销售额呈增长趋势8 图表10猫风干/烘焙粮销量与销售额呈增长趋势8 图表11鲜朗24年双十一领跑烘焙粮9 图表12首创小红书“5选N”打法9 图表1324年双十一弗列加特交出尖子生满分答卷9 图表14弗列加特烘焙粮购物节势能不断增强9 图表15烘焙粮是弗列加特销售额增长的重要部分10 图表16wenger设备独有鲜肉直灌技术为弗列加特高端品质托底10 图表17高机能磷虾油作为稀奢添加成分打出高端卖点10 图表18领先起盘打法脉络图11 图表19领先购物节整体排名逐年上升11 图表20领先烘焙粮2024年双十一排名升至前三11 图表21烘焙粮成为领先销售额增长的重要驱动力12 图表22领先烘焙粮胃蛋白酶消化率优于其它烘焙粮12 图表23领先依托经典羊奶鸡烘焙粮向功能性与幼猫领域双向延伸13 图表24“换我上厂”系列宣传片“游学团队”流量阵容强大13 图表25“换我上厂”宣传片全方位展示大厂供应链透明、严谨、严选、可靠多重优势 ...........................................................................................................................................13 图表26小品牌以知名代工厂作为品质保障14 图表27亚宠展展位甄嬛传布置吸睛人流涌动14 图表28领先全线产品与甄嬛传联名14 图表29烘焙粮、风干粮和膨化粮工艺流程对比图15 图表30烘焙、膨化、风干在工艺、适口性、健康、鲜肉添加比例等方面各有差异16 图表312018年80、90后成为养宠主力军17 图表32北上广等一线城市养宠人数最多17 图表33中国宠物猫狗数量及增速18 图表34消费者喂养理念变迁18 图表35宠物主消费对营养配比、配料组成关注度最高18 图表36宠物主看配料表的第一要素就是蛋白质来源18 图表37城镇宠物猫的数量及增长率19 图表38城镇宠物狗的数量及增长率19 图表39膨化粮和烘焙粮主要产品成分对比19 图表40烘焙粮和膨化粮工艺对比图20 图表41猫咪黑下巴20 图表42猫咪泪痕严重20 图表43高端猫干粮进口品牌市占率稳居高位21 图表44高端宠物干粮以进口品牌为主21 图表45烘焙粮自主品牌主要产品价格带21 图表46膨化粮和烘焙粮价格带对比23 图表47宠物主关注老年化24 图表48肠道、泌尿等功能粮需求增加24 图表49犬主粮赛道价格带仍有空缺25 图表50狗主人对鲜肉和蛋白的关注最高25 图表5124年购物节靠前品牌均是烘焙粮前几的品牌26 图表52主粮23、