钢材铁矿2025年度投资策略：立足基建 展望出海

期货研究报告|商品研究 策略报告 立足基建展望出海 2024年12月13日 钢材铁矿2025年度投资策略 产业研判：2025年钢矿供需总量略显过剩，风险与机遇并存 1）2024年国庆前的重大政策转向标志着监管层打破通缩螺旋的决心，结合政策空间、海外需求等多方面因素考虑，基建或将是破通缩循环、稳内需的重要抓手； 螺纹指数年初至今价格走势图 热卷指数年初至今价格走势图 铁矿指数年初至今价格走势图 资料来源：WIND,招商期货 研究员：游洋,CFA 13426249707 youyang@cmschina.com.cn 投资咨询号：Z0019846 2）全年全球钢材需求增速预计小幅为负。海外耐用品需求前景存在不确定性，且贸易摩擦烈度加大，但由于我国制造业竞争优势明显，直接、间接钢材出口将仍是钢材需求的重要支撑；内需方面，房地产相关需求依然积重难返，但基建需求有望受益于万亿化债计划等利好影响，施工建设强度有望进一步同比增加。综合考虑，预计全年国内钢材需求增速为-2.3%； 3）钢材供应方面预计将继续维持充裕，轧材产能结构持续优化，预计2025年依然难以出现钢材总量、结构性的供应不足。考虑到经济恢复基础仍然较为薄弱，且炉料供应较为充足，钢厂全年或将维持一定利润，因此2025年执行行政性限产的条件和动机都较为欠缺； 4）预计2025年废钢市场将维持2024年的供需相对均衡局面，废钢对生铁的替代情况边际维持。2025年生铁产量全年同比下降2.6%； 5）2025年中国市场铁矿供应有一定增量，全年预估增量约2500-4500万吨。 2025年铁矿总量供需偏向过剩，但考虑到主流矿山新增供应有限，不能排除铁矿市场出现阶段性结构性紧缺； 价格预测：远期升水结构下，2025年钢矿价格或偏弱震荡 6）展望全年，预计2025年钢材略显过剩，但同时炉料供应有一定增量，结合上下游供需因素分析，预计2025年钢材利润与2024年水平基本一致 1）钢矿总量供需略显过剩。预计海内外宏观因素对市场运行的影响权重或将稳中有增 2）预计钢矿价格重心低于2024年水平。全年螺纹/热卷（上海）现货运行区间 3000-3800元/吨，铁矿现货（青岛PB粉）运行区间在650-900元/吨，普氏 62%指数运行区间在75-120美元/吨。各品种价格重心预计持平或略低于 2024年水平 策略推荐： 1）结合我们对2025年供需整体略过剩的判断，单边策略方面或可以逢高沽空为主 风险提示：全球钢铁需求，产业政策，极端天气，地缘政治 2）套利方面，2025年地产基建需求或阶段性强于制造业需求，或可关注逢高阶段性做空卷螺差机会、阶段性尝试螺纹正套机会 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2025年钢材铁矿市场回顾133 （一）钢材需求缺乏亮点，炉料供应充足，2024年全年钢矿价格震荡向下133 （二）内需缺乏亮点，制造业出海为黑色系主要支撑134 二、2025年钢材供需情况分析135 （一）2025年中国钢材需求分析135 1.2025年地产钢材消费情况分析135 2.2025年基建钢材消费情况分析136 3.2025年其他板块钢材消费情况分析137 （二）2025年中国钢材供给分析140 （三）2025年中国钢材市场展望141 三、2025年铁矿供需情况分析141 （一）2025年中国铁矿需求分析141 （二）2025年中国铁矿供给分析142 （三）2025年中国铁矿市场展望143 四、未来市场展望、风险因素及操作建议144 图表目录 图1：上期所螺纹指数周K走势图（单位：元/吨）133 图2：上期所热卷指数周K走势图（单位：元/吨）133 图3：大商所铁矿指数周K走势图（单位：元/吨）133 图4：新交所铁矿指数周K走势图（单位：美元/吨）133 图5：房地产需求情况（万吨）134 图6：汽车内销情况(万辆)134 图7：月度焦煤进口（万吨）134 图8：月度铁矿进口（万吨）134 图9：房地产新开工（亿平方米）135 图10：房地产施工（亿平方米）135 图11：各大城市中心住宅租金收益率(%)136 图12：各大城市写字楼空置率(%)136 图13：居民部门杠杆率(%)136 图14：制造业利润增速与制造业固定资产投资增速(%)136 图15：各国存款准备金率(%)137 图16：各国政府部门杠杆率(%)137 图17：当月基建固定资产投资与地方政府净融资（含城投）（亿元）137 图18：钢材净出口（万吨）138 图19：2024年前11月部分产品出口金额同比（%）138 图20：全球PMI与中国出口环比（季调）138 图21：中国、美国和欧洲CPI指数（2021年1月=100）138 图22：各地区汽车产量占比139 图23：中国出口情况（亿美元）139 图24：对外投资情况(亿美元)140 图25：限购地区参与乘用车摇号人数（万人）140 图26：当月出口额/工业企业营业收入141 图27：废钢价格与估值142 图28：255钢厂废钢日耗（万吨）142 图29：铁矿显性港存预测（亿吨）143 图30：螺纹期货远期曲线(次年01合约=100)144 图31：热卷期货远期曲线(次年01合约=100)144 图32：铁矿期货远期曲线(次年01合约=100)144 图33：焦煤期货远期曲线(次年01合约=100)144 图34：钢厂铁矿库存天数145 图35：钢厂焦炭库存天数145 一、2025年钢材铁矿市场回顾 （一）钢材需求缺乏亮点，炉料供应充足，2024年全年钢矿价格震荡向下 2024年全年黑色系商品价格走势受弱需求压制较为明显，全年呈震荡下行趋势：一季度钢材需求基本符合季节性，但铁矿逆季节性大幅垒库导致黑色系商品出现成本坍塌，一季度铁矿/焦煤/螺纹/热卷期货加权指数分别下跌24%/20%/14%/12%。二季度初，产业内部悲观预期充分交易，适逢各类大宗商品集体环比走强，黑色系顺势开启反弹，螺纹指数（4月3日至5月24日）上行修复433元/吨至3823元/吨。然而好景不长，由于钢铁行业供需并未持续出现明显好转，而总需求不足、供应充足的格局并未改变，黑色系商品由五月末开始继续趋势性下跌。时至9月底，随着政治局会议的召开，人民币计 价资产价格集体大幅上涨，螺纹/热卷/铁矿/焦煤加权指数9月23日至9月30日涨幅分别达到16%/15%/25%/26%。但与4/5月份反弹类似，会议后宣布的相关稳内需政策暂未传导至实体经济，黑色系内部供需仍未出现明显改善，期现价格回到偏弱震荡趋势之中。 图1：上期所螺纹指数周K走势图（单位：元/吨）图2：上期所热卷指数周K走势图（单位：元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 图3：大商所铁矿指数周K走势图（单位：元/吨）图4：新交所铁矿指数周K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 截止至12月13日，螺纹/热卷/铁矿/焦煤期货指数分别较年初下跌698/656/205/744元 /吨，跌幅达17%/16%/20%/39%。 （二）内需缺乏亮点，制造业出海为黑色系主要支撑 2024年全年，在内需相对疲软、外需维持韧性的大环境下，中国钢材消费结构转型进一 步深化。钢材直接、间接出口在2023年高基数的基础之上继续同比增加，依然是我国黑色系需求端的增量来源。相应的，我们在微观层面观测到建材产量占比的持续下降、卷螺价差的持续走高。在总量层面，前11个月粗钢产量同比下降2.4%至9.3亿吨，生铁产量同比下降3.4%至7.8亿吨，制造业出海未能（像2023年一样）弥补国内需求下降带来的缺口。 图5：房地产需求情况（万吨）图6：汽车内销情况(万辆) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 地产施工耗钢地产新开工耗钢 地产用钢同比（右轴） (%)20 10 0 -10 -20 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 Jul-24 -30 300 250 200 150 100 50 0 2020 2023 2021 2024 2022 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 炉料2024年供需与2023年相比进一步边际走弱。如前文所述，生铁产量同比略有下降， 而供应端铁矿、焦煤都有一定增量。截止至11月，铁矿进口累计同比增加4.3%至11.2 亿吨，国产矿原矿产量累计同比增加1.9%至9.5亿吨；原煤产量累计同比增加1.2%至 43.2亿吨，焦煤进口累计同比（截止至10月）增加23%至9.9亿吨。供需合力下，铁矿港口库存同比增加3482万吨至1.5亿吨；焦煤港口库存同比增加269万吨至449万吨。由于炉料供需相对弱于钢材，2024年全年钢厂得以维持一定利润。 图7：月度焦煤进口（万吨）图8：月度铁矿进口（万吨） 2020 2023 2021 2024 2022 1,500 1,000 500 0 11,500 2020 2023 2021 2024 2022 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 二、2025年钢材供需情况分析 （一）2025年中国钢材需求分析 1.2025年地产钢材消费情况分析 自2021年起，房地产板块用钢需求持续快速下行。2024年前11个月房地产新开工累计同比下降23%，施工同比下降13%，假设两个指标全年降幅与前11个月累计同比降幅保持一致，则2024年房地产新开工约为7.3亿平方米，施工约为73.2亿平方米，分别较 2020年下降67%/21%。房地产需求的体量迅速萎缩，同时其需求减量对于黑色系的拖拽作用减弱。 图9：房地产新开工（亿平方米）图10：房地产施工（亿平方米） 2020 2023 2021 2024 2022 房地产施工面积同比（右轴） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 120 100 80 60 40 20 0 (%) 15 10 5 0 -5 -10 Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24 Sep-24 -15 0.0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 2024年政策端对于房地产的态度进一步清晰。12月9日的政治局会议上明确指出要“稳楼市稳股市”，9月26日的政治局会议则提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”。结合起来看，我们认为目前的政策导向是希望通过控制商品房的供给来稳住房价，从而阻止房价下跌、财富效应减弱等因素进一步强化通货紧缩的恶性循环。因此，我们认为2025年房地产开工进一步下行或难以避免。此外，在施工环节，随着保交楼计划 基本完成，预计在建房地产项目的施工强度在2025年同比持平或小幅走弱。 此外，我们仍然需要意识到目前的房地产市场内生性修复动力较弱。短期来看，我国商品房作为一个金融资产其估值、价格（以收入衡量）等指标远逊于国际主流城市水平，估值修复仍需时日；中长期来看，从人均住房面积、人口和空置率等指标来看，我国地产建设量已趋于饱和。因此，我们认为房地产用钢在2025年难有起色，预计新开工、施工分别同比下降20%/12%，房地产板块用钢下降14%。 图11：各大城市中心住宅租金收益率(%)图12：各大城市写字楼空置率(%) 6上海北京广州深圳 25 5 20 4 15 3 10 2 5 1 0 Mar-07Jun-08Sep-09