医药生物行业2025年度投资策略：创新涌现，聚焦刚需与出海

行业研究|策略报告 看好（维持） 创新涌现，聚焦刚需与出海 ——医药生物行业2025年度投资策略 医药生物行业 国家/地区中国 行业医药生物行业 报告发布日期2024年12月23日 核心观点 医药行业：坚守院内，创新担纲。回望2024年，医药反腐冲击逐季淡化，过往高基数消化完成，院内刚性需求正常释放。与此同时，创新药产业链和器械出海持续兑 现，整体成长逻辑清晰可见。在机构整体低配和历史估值底部的背景下，创新和刚需相关的结构性机会较为显著，医药行业具有很高的配置性价比。 回归严肃医疗，大浪淘沙始到金。院内整体需求不断蓄积，同时支付端可预见性强：1）需求端：院内诊疗人次和住院人次均保持稳定增长，老龄人口未来10年快速增加将带来更大的结构性机会；2）支付端：国家医保基金提供了有力保障，同时 商保有望成为新增支付力量。此外，国债资金对于医疗设备更新也有一定拉动。 a、集采提质扩面，加速进口替代。1）药品领域：前9批国家集采平均降幅稳定在 50%以上，拟中选比例呈上升趋势。第10批集采竞争更加激烈，价差重要性也更加突出，新增“复活机制”，B证企业及仿制药相关的CRO/CMO受到较大限制；2）器械领域：集采持续扩容，但规则上不再唯低价中标，续约平稳。集采后，不论药品和器械国内企业市占率都会显著提升。 b、创新涌现，出海正盛。从产品端来看，2024年获批新药及国产比例均处于历史新高，并且生物药占比显著提升。同时，今年各地密集发布全链条支持创新药品 （器械）政策，大力推动行业向创新转变。最值得一提的是出海，License-out成为药品出海的最重要方式，交易数量&总金额再创新高，2024年前三季度已累计产生73起交易（+18%），总金额高达336亿美元（+100%）。器械出口海外去库存也触及拐点，25年可能会拾阶而上。 挖掘成长，聚焦“刚需+出海”。在当今行业背景下，刚需品种的成长确定性较强，同时创新产品在国内商业化，或者出海远航更是行业最重要的结构转变。展望2025年，我们认为主要各领域主要机会如下： 1、药品：创新药商业化&国际化，刚需品种。具体来说：1）核心产品国内市场放量或接近上市的公司，业绩弹性较大；2）创新产品自主或合作出海的公司，具有更高的商业化天花板，海外市场放量值得关注；3）院内诊疗刚需品种；2、器械： 出口恢复，设备更新落地。1）院内设备更新受益的标的；2）出口产业链公司，海 外仍然处于早期阶段；3）创新器械方向，如CGM、心脏瓣膜等等；4）集采后回暖方向，如骨科和冠脉支架等；3、CXO&上游产业链：全球需求正常，国内在复苏过程中。可关注海外营收占比高，或者国内临床前/临床竞争力强的标的。 投资建议与投资标的 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海也有很大的潜力。我们建议关注的标的如下：1）创新药：恒瑞医药、科伦药业、奥赛康、信立泰、海思科、恩华药业、迈威生物、益方生物、甘李药业、特宝生物等；2）医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、美好医疗、怡和嘉业、硕世生物、春立医疗、乐普医疗等；3）CXO&上游产业链：药明康德、康龙化成、昭衍新药、益诺思、美迪西、药康生物、百普赛斯等。 风险提示 院内诊疗秩序出现重要不利干扰、医药行业政策超出预期、全球生物医药行业投融资持续处于低谷等风险。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080006 陆佳晶lujiajing@orientsec.com.cn 胡俊涛hujuntao@orientsec.com.cn 坚守院内，创新担纲：——医药生物2024年三季报综述 2024-11-11 院内回归，坚守“药品+器械”：——医药 2024-09-09 生物2024年中报综述新“国九条”出台，关注高分红与真创新 2024-06-17 的医药投资方向：——医药行业长期投资逻辑专题研究回归正常成长，坚守院内：——医药生物 2024-05-15 2023年报&2024一季报综述 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、医药行业：坚守院内，创新担纲5 1.1业绩回顾：院内外差异显著，创新带来增量5 1.2行情回顾：回调三年，“低配+稳增”的再出发6 二、回归严肃医疗，大浪淘沙始到金8 2.1刚性需求不变，支付端有保证8 2.2集采提质扩面，加速进口替代11 2.3创新涌现，出海正盛15 三、挖掘成长，聚焦“刚需+出海”21 3.1创新药：国内商业化和出海并行不悖21 3.2医疗器械：出口恢复，设备更新落地24 3.3CXO&上游产业链：踏过拐点，复苏向上24 四、投资建议28 五、风险提示28 图表目录 图1：医药行业公募仓位变化（截至2024/9/30）6 图2：医药行业相对其他行业估值溢价率（截至2024/12/18）7 图3：国内医院和医疗机构诊疗人次月度数据跟踪（亿人次）8 图4：全国医疗卫生机构住院人次数（百万）及增速8 图5：2023-2024年全国除产科外手术量8 图6：2014-2023年我国老龄人口数量（千万）及人口结构变化9 图7：2013-2023年我国医疗卫生费用（万亿）及占GDP比重9 图8：我国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入与支出情况（万亿元）9 图9：我国基本医疗保险基金（含生育保险）当期结余（万亿元）与结余率9 图10：2013-2023年我国商业健康保险收入（亿元）及增速10 图11：2020年不同国家卫生总支出结构拆分对比10 图12：2021年至今我国医疗设备招投标总金额统计（单位：亿元）10 图13：截至11月10日我国各省份医疗领域设备更新采购意向情况（纵轴：亿元；横轴：周） ...................................................................................................................................................10 图14：前九批国家集采平均降幅11 图15：前九批国家集采拟中选比例11 图16：2020-2022年我国骨科植入器械国产化率变化情况14 图17：集采利润压力被企业转移到销售、物流和服务上14 图18：2020-2024年医保目录调整情况14 图19：2024年医保目录调整新准入品种治疗领域分布情况14 图20：2014-2024年获批创新药数量（截至2024年12月2日）15 图21：2017-2023年进入器械创新审批通道产品数量（个）17 图22：2019-2024Q1-Q3中国医药交易转让关系统计18 图23：2019-2024前三季度中国License-out交易数量（起）及同比增速18 图24：2019-2024前三季度中国License-out交易总金额（亿美元）及同比增速18 图25：2019-2024Q1-Q3中国license-out项目类型统计19 图26：2023与2024年中国License-outTOP15项目类型统计（截至2024年12月1日）19 图27：我国医疗器械出口总额（亿美元）及增速（2019-2024H1）20 图28：医疗器械子板块企业海外营收占比（2019-2023年）20 图29：医疗器械板块选股逻辑24 图30：2011-2024Q3全球医疗健康领域一级投融资情况25 图31：2011-2024Q3国内医疗健康领域一级投融资情况25 图32：2015-2024H1全球top20MNC研发支出及研发费用率25 图33：2015-2023年国内top100药企总研发支出及增速26 图34：2015-2024Q3全球管线数量（项）26 图35：2015-2024Q3全球管线数量按临床阶段划分26 图36：2015-2024Q3国内1类新药（非中药）IND申报数量26 图37：2015-2024Q3国内新开1-3期临床分布情况26 表1：医药上市公司2021年-2024Q3营收和净利润同比增速5 表2：医药子行业上市公司2021年-2024Q3营收同比增速5 表3：医药子行业上市公司2021年-2024Q3扣非归母净利润同比增速6 表4：医药基金重仓股的持仓细分领域分布情况（截至2024/9/30）7 表5：第九批和第十批集采主要规则对比11 表6：医疗器械集采进展13 表7：今年部分获批创新药（截至2024年12月2日）15 表8：各地关于全链条支持创新药产业链发展的政策梳理17 表9：2024年中国License-outTOP15项目（亿美元）19 表10：部分A股Biotech核心产品梳理及商业化表现情况21 表11：部分H股Biotech核心产品梳理及商业化表现情况22 表12：FDA批准的国产创新药（截至2024年12月19日）23 表13：部分申报FDANDA药物（截至2024年12月19日）23 一、医药行业：坚守院内，创新担纲 今年以来，医药反腐冲击逐季淡化，过往高基数消化完成，院内刚性需求正常释放。与此同时，行业创新带来了结构性变化。结合历史低估值水平和机构整体低配，医药主线投资机会突出。 1.1业绩回顾：院内外差异显著，创新带来增量 全行业来看，24年前三季度营收同比持平（-0.1%），保持了24Q2的增速。从利润端看，前三季度归母和扣非归母分别同比-6.0%和-3.2%，呈现出一定的压力。 值得注意的是，24Q3利润端边际下滑较为明显（24H1归母和扣非归母增速分别为-1.3%和 3.1%），主要原因在于：1）院外消费力减弱；2）呼吸道疾病少发。 表1：医药上市公司2021年-2024Q3营收和净利润同比增速 项目 2021A 2022A 2023A 2023Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024H1 营收增速 14.0% 10.1% 1.8% 2.8% -0.1% 0.0% 归母净利润增速 59.9% -5.7% -18.1% -15.3% -6.0% -1.3% 扣非归母净利润增速 54.8% 10.6% -22.3% -19.7% -3.2% 3.1% 注：个股筛选标准为医疗保健（长江）指数中的个股数据来源：wind，东方证券研究所 院内刚性需求突出，院外消费意愿较弱。从营收角度看：首先，零售/化药/医疗器械/医药流通24 年前三季度营收同比增速分别为：6.9%/3.0%/2.0%/1.2%，都大幅超过行业平均（-0.1%），主要原因在于：23Q3低基数外加诊疗恢复正常；其次，生物制品同比大幅下滑（-11.3%），主要受到疫苗接种量下滑和产品价格大幅下降的影响；最后，CXO增速单三季度有所修复。 净利润方面，只有化学制药/医药流通2个板块扣非同比大幅高于行业平均（-3.2%），分别为：26.4%/0.9%。其中，化药板块：一方面受益于院内诊疗恢复如常；另一方面在于部分创新药企盈利能力改善，亏损大幅收窄。CRO/CMO、医药零售和医疗服务都表现欠佳。其中，医药零售主要受到去年高基数和药品比价政策的影响；CXO受到订单价格下降、产能利用率低等因素干扰；医疗服务则直接和消费能力减弱相关。 从季度数据分析，我们发现：1）院内板块普遍强于院外。前三季度，中药、化药和器械大体平稳，院外零售、生物制品和医疗服务都在逐季降速；2）CRO/CMO和医药流通显著改善（24H1营收增速分别为-12.0%和-0.4%）。 表2：医药子行业上市公司2021年-2024Q3营收同比增速 项目 2021A 2022A 2023A 2023Q1-Q3 2024Q1-Q3 2024H1 CJSC医疗 14.0% 10.1% 1.8% 2.8% -