固定收益点评：供需两旺，超长信用债如何配？

固定收益点评 供需两旺，超长信用债如何配？ 1季度，利率持续下行，超长信用债供给放量，一级认购需求旺盛，二级交易热作者 度持续。进入2季度以来，央行多次提示长端利率风险，同时超长期特别国债开 证券研究报告|固定收益研究 2024年06月07日 始发行，超长期信用债有哪些边际变化？当前超长信用债的行情走到哪里了？供给端：二季度超长信用债供给仍旺，今年累计发行超长信用债已近4000亿。在利率下行和资产荒的环境下，主体发行债券的期限整体拉长，1季度超长信用 债的供给放量也带动了二级交投的热情。4-5月，超长信用债的发行量依旧维持较大规模，今年1-5月，超长信用债发行分别为447亿、426亿、952亿、1393亿和708亿，累计发行3926亿元，接近2023年发行量（2122亿元）的两倍。5月由于募集说明书需要更新年报数据，信用债供给通常处于低位，5月超长信用债供给也有所回落，但从超长信用债发行的占比来看，4月、5月均为10%，较1季度继续提升。 期限结构方面，2024年发行超长信用债超7成为10年期。今年发行3926亿元超长信用债中，71%为10年期，此外主要集中在15年、20年、30年，分别累计发行469亿元、228亿元和290亿元，10年及以上占比达到97%。逐月来看，4月以来，新发超长信用债期限结构变化不大，10年期仍占主导。 4月以来，超长信用债中城投债占比大幅下降，今年超长信用债供给集中在产业主体。整体来看，今年发行超长信用债75%为产业债，累计2928亿元，25%为城投债，累计998亿元。4月以来发行超长信用债中城投占比明显下降，3月-5 月，分别为33%、19%和14%，城投超长债发行较少或与城投债融资持续严监管有关，4-5月wind口径城投债净融资分别为-1100亿元、-435亿元，较一季度继续下滑。 需求端：一级认购需求相对较旺。票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的一级认购也较为抢手，以全场倍数来看，1-2月超长债一级认购火热，3月-5月，超长信用债的全场倍数有所回落，但仍接近3倍。2024年1-5月，超长信用债平均 认购倍数分别为3.56、3.76、2.71、2.99和2.71。从分布来看，全场倍数和隐含评级、发行期限并没有明显的关系。 二级成交方面，4月超长信用债成交热度达到近期峰值，5月明显回落。4月成交规模和占比延续上升趋势，5月，超长信用债发行规模有所回落、超长端震荡行情下，超长信用债二级成交热度有所降温，成交规模和占比均低于3月和4月。 从换手率的角度看，4月超长信用债换手率达到近期峰值，5月边际回落，且降幅明显大于同期信用债整体的变化，从19.9%下降至11.5%。 2024年发行超长信用债“新券”较此前发行的“老券”成交更为活跃。今年超长债成交期限较长，一方面是低利率环境下拉久期增厚收益的诉求，另一方面是成交基本集中在今年新发债券中。1-5月，超长信用债成交额中，当年发行的占 比整体在77.4%。但实际上，2024年发行超长债3926亿，2024年5月末超长债余额为9323亿，即其中大约有5397亿为2024年以前发行的债券，整体来看 2024年新发超长信用债的流动性明显更好。 超长信用债期限利差如何变化？4月以来，资金面走宽、利率曲线走陡、相对换手率下滑，超长信用债的期限利差有所走扩。在此前的报告中我们提出，超长信用债期限利差与资金价格、相对换手率负相关，与超长国债期限利差正相关。 1）4月以来，资金面维持平稳宽松，资金价格较3月持续下降。2）超长期国债期限利差边际走扩，3-5月，30Y-10Y期限利差分别为17bp、20bp和26bp。3）超长信用债相对换手率有所下滑。以上因素影响下，4月以来超长信用债的期限利差有所走扩，但需要说明的是，虽然期限利差走扩，但缺资产的供需格局并未改变，超长信用债4月以来收益率同样有所下行，只是幅度不及中短端。 4月以来，央行多次提示长端利率风险，长端利率波动将加大，但资产荒大环境下，同时整体广谱利率下行，长端利率有望再度下行。整体来说，目前超长信用债估值在历史低位震荡，利差也进一步压缩，更适合负债端稳定、久期较长的配 置类机构，对于想要参与超长信用债交易机会，建议优先考虑二级流动性较强的个券，隐含评级AA+的超长债中，兼顾换手率和估值的主要集中在中国诚通，隐含评级AAA的超长债，整体估值空间很窄，可以关注23渝富04、24粤财投资MTN001B、24光大集团MTN002等个券。 风险提示：模型假设不合理，信息统计不完整，超长债供给超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：后“手工补息”时期》2024-06- 04 2、《固定收益点评：猪价小幅上涨，食品总体偏弱— —基本面高频数据跟踪》2024-06-03 3、《固定收益定期：如何看待央行对长端利率的关注》2024-06-02 4、《固定收益定期：地方债放量，央行加大投放——流动性和机构行为跟踪》2024-06-01 5、《固定收益专题：被动的配债压力——从资产负债看保险配债空间》2024-05-29 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、供给端——二季度超长信用债发行维持高位3 2、超长信用债需求端7 2.1一级认购需求相对较旺7 2.2二级交易：4月成交规模继续攀升，5月成交热度边际回落8 3、超长信用债还能买吗？12 风险提示14 图表目录 图表1：2024年4-5月超长信用债发行规模维持高位（亿元）3 图表2：2015年以来超长信用债期限分布（亿元）3 图表3：2022年以来发行超长信用债的期限分布（亿元）3 图表4：今年前�月发行超长信用债集中在10年期（亿元）4 图表5：今年前�月发行超长信用债中城投债占比约1/4（亿元）4 图表6：2024年1-5月超长城投债区域分布（亿元）4 图表7：2024年1-5月超长产业债行业分布（亿元）5 图表8：4-5月发行10年以上信用债6 图表9：3月以来，超长信用债一级认购倍数边际回落（倍）7 图表10：超长信用债一级认购倍数的隐含评级分布（倍）7 图表11：超长信用债一级认购倍数的期限分布（倍）8 图表12：4月-5月全场倍数超过4的超长债8 图表13：月度超长信用债成交规模和占比（亿元）9 图表14：5月超长信用债换手率边际回落9 图表15：今年超长信用债成交集中在7年以上9 图表16：2024年各月成交超长信用债的发行时间分布10 图表17：2024年发行超长信用债调整后的上市首月换手率分布（亿元，只）10 图表18：2024年发行超长信用债调整后的上市首月换手率超过30%的个券11 图表19：4月以来资金价格边际宽松12 图表20：4月以来超长期国债期限利差边际走扩（bp）12 图表21：4月以来超长信用债相对换手率回落12 图表22：4月以来相对换手率下滑带动期限利差走扩（bp）12 图表23：4-5月超长信用债期限利差累计上行18bp（bp）13 图表24：隐含评级AA+超长信用债的换手率与估值13 图表25：隐含评级AAA超长信用债的换手率与估值13 1、供给端——二季度超长信用债发行维持高位 二季度超长信用债供给仍旺，今年累计发行超长信用债已近4000亿。在利率下行和资产荒的环境下，主体发行债券的期限整体拉长，1季度超长信用债的供给放量也带动了二级交投的热情。4-5月，超长信用债的发行量依旧维持较大规模，今年1-5月，超长 信用债发行分别为447亿、426亿、952亿、1393亿和708亿，累计发行3926亿元，接近2023年发行量（2122亿元）的两倍。5月由于募集说明书需要更新年报数据，信用债供给通常处于低位，5月超长信用债供给也有所回落，但从超长信用债发行的占比来看，4月、5月均为10%，较1季度继续提升。 图表1：2024年4-5月超长信用债发行规模维持高位（亿元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 发行超长信用债占比 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2024/3 2023/10 2023/5 2022/12 2022/7 2022/2 2021/9 2021/4 2020/11 2020/6 2020/1 2019/8 2019/3 2018/10 2018/5 2017/12 2017/7 2017/2 2016/9 2016/4 2015/11 2015/6 2015/1 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 期限结构方面，2024年发行超长信用债超7成为10年期。从期限分布来看，2024年发行10年及以上超长债占比明显增多，今年发行3926亿元超长信用债中，71%为10 年期，此外主要集中在15年、20年、30年，分别累计发行469亿元、228亿元和290 亿元，10年及以上占比达到97%。 图表2：2015年以来超长信用债期限分布（亿元）图表3：2022年以来发行超长信用债的期限分布（亿元） 7000 (5,7](7,10](10,30] 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 30Y20Y15Y10Y7Y6Y 2024 2024 2024 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2022 2022 2022 2022 2022 2022 5 3 1 11 9 7 5 3 1 11 9 7 5 3 1 年年年年年年月月月月月月 年年年月月月 年年年年年年月月月月月月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 4月以来，超长信用债中城投债占比大幅下降，今年超长信用债供给集中在产业主体。 逐月来看，4月以来，新发超长信用债期限结构变化不大，10年期仍占主导；而从主体 类型来看，4月以来发行超长信用债中城投占比明显下降，3月-5月，分别为33%、19%和14%，城投超长债发行较少或与城投债融资持续严监管有关，4-5月wind口径城投债净融资分别为-1100亿元、-435亿元，较一季度继续下滑。整体来看，今年发行超长信用债75%为产业债，累计2928亿元，25%为城投债，累计998亿元。 图表4：今年前�月发行超长信用债集中在10年期（亿元）图表5：今年前�月发行超长信用债中城投债占比约1/4（亿元） 30Y20Y 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 15Y10Y 7Y 10Y占比（右轴） 1月2月3月4月5月 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 城投产业城投占比（右轴） 1月2月3月4月5月 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年发行998亿元超长城投债，集中在广东、四川、江西等省份，累计发行超过100亿元，主要集中在深圳地铁，蜀道投资集团、四川发展、四川高速，江西交投等；今年发行2928亿元超长产业债，集中在综合、公用事业、建筑装饰等行业。 市级省级园区和区县 图表6：2024年1-5月超长城投债区域分布（亿元） 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：2024年1-5月超长产业债行业分布（亿元） 1000 800 600 400 200 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4-5月10年以上的信用债发行量依然较大，其中30年期的发行主体为中国诚通、中国铁路、三峡集团，20年期发行主体为华能国际、中国诚通、无锡产业、国新控股、苏交通，