固定收益专题报告：宽信用初现端倪，关注超长债流动性溢价风险

4月30日PMI数据与政治局会议同日公告，债市大幅下行，10Y与30Y国债分别下行5BP、4.5BP。一方面内需修复偏 慢特征仍较为明显，4月制造业PMI小幅下行后仍位于扩张区间，但从结构来看，需求端各分项均出现明显回落，且原材料价格大幅上涨使企业采购指数环比回落、企业利润压力边际增加、经营预期小幅下行。另一方面，政治局会议时隔4年再次提及运用存款准备金率和利率等政策工具，市场对于货币双降宽松预期提升，逆周期调节阶段宽货币或 早于宽信用落地。我们认为5月及6月地方债叠加国债供给放量或迎来货币政策配合如降准及央行二级买债。 ” ” ” ” 节后首日债市各期限表现分化，短端、长端及超长端国债均出现不同幅度上行，中久期小幅下行。我们认为当前债市波动的主要原因是宽信用及宽货币预期博弈，地产政策、新一轮设备更新及以旧换新、利率债供给放量将成为下一阶段宽信用交易的核心变量。2023年8月下旬三部门推动落实认房不认贷的地产政策，8月底广州打响新政第一枪后超长债开启长达一周左右的持续调整，其中30Y国债、AA+城投债及长久期二级资本债AA+到期收益率上行幅度为8.2BP-13.4BP，关注地产限购政策及各地收储去库存政策进一步落地后长债及超长债调整风险。节后各期限涨跌分化则主要受机构行为博弈下超长债流动性溢价风险调整，前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。 4月30日中央政治局会议召开。基本面方面，会议指出一季度经济实现良好开局、回升向好，然而也面临诸多挑战。一季度GDP同比增长5.3%，然而名义GDP仍处于4.2%低位，或源于经济“价跌量增”。会议对于基本面的定调也反映出政策在二季度或将继续支持名义经济增长表现，避免前紧后松。 ” ” 宽信用方面，会议表示要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。预计超长期特别国债+提前批专项债+设备更新+消费品以旧换新+地产政策优化将成为二季度稳增长的重要抓手，政策发力节奏和力度或较一季度有显著提升，根据我们测算5-6月利率债供给规模分别达2.4、2.8万亿，净融资1.5、1.3万亿，对比历史同期构成单月供给脉冲。 继2020年之后，中央政治局会议时隔4年再度提及货币政策“双降”。通过对比历年政治局会议表述，2020年4月 ” ”” ” ” ” 17日会议表示要运用降准降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，当月降息20BP，并于4-5月定向降准共计100BP。本次会议再度提出“双降”，当前企业经营压力仍较大，PMI采购指数连续2个月下行，预计下一阶段降准及降低存款利率等货币政策使用概率提升。当前债市或已充分交易货币宽松预期，宽松预期兑现或触发前期浮盈盘止盈交易，同时降准投放流动性或主要用于对冲PSL/MLF等到期压力及供给放量时流动性压力。 会议指出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。我们认为下一阶段地产“防风险”的基调并未改变，会议高度重视地产交付及市场供需关系，有利于进一步降低地产系统性风险，从库存及房价着手带动地产投资端改善，引导地产向高质量发展新模式迈进。 “去库”将成为下一阶段地产新政策出台的主要目的，供求关系变化后地产政策进一步优化，通过地方国有企业包括城投平台、安居集团、地产集团等“收储去库”有效推动市场供求新平衡，以实现地方稳房价、稳地价、稳预期目标，后续需关注本轮收储去库配套融资政策及政策性贷款投放规模及成本，融资规模仍是债市扰动因素。 本次会议对于防风险工作描述篇幅增多。地方债务方面，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。金融化险方面，要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。就业方面，会议首次提出要突出就业优先导向，促进中低收入群体增收。3月外来户籍、外来农业户籍失业率较前值分别增加0.3、0.2pct，结构就业压力增加。 宏观经济修复超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、宽货币与宽信用预期博弈，关注债市超长债换手及成交走低下流动性溢价风险3 二、政策“靠前发力”，避免“前紧后松”——预计5/6月份地产、设备更新、财政宽信用均提速3 三、“双降”再现——货币宽松兑现或触发阶段性止盈交易4 四、“保交房”、“去库存”——地产新政出台主要目的或为改善供需关系，实现“三稳”目标4 五、防风险——地方真化债与稳发展新平衡、金融改革化险、就业优先导向5 六、制造业：需求指数大幅回落，价格剪刀差收窄、企业经营压力边际增加5 1、产需指数表现分化，需求端各分项指数全面回落6 2、出厂与原材料价格剪刀差收窄，企业利润边际回落7 3、各类企业景气度均位于扩张区间，大型企业景气度有所回落7 七、非制造业：服务业景气度大幅回落，关注地产增量政策出台对于非制造业的拉动作用8 1、服务业：地产销售低迷，房地产相关行业指数持续位于枯荣线以下8 2、建筑业：建筑业景气度保持高位，关注放松地产限购政策的拉动作用8 八、风险提示9 图表目录 图表1：2023年地产新政落地后，超长期债券到期收益率均出现不同幅度上行3 图表2：2021年以来政治局会议货币政策表态与双降实施情况4 图表3：2020年政治局会议货币政策表态与双降实施情况4 图表4：4月中旬以来全国性地产政策调控变化汇总5 图表5：3月城镇调查失业率小幅下行0.1pct5 图表6：3月城镇外来人口就业压力有所增加5 图表7：制造业PMI各分项指数表现（%）6 图表8：制造业需求指数大幅下行（%）6 图表9：“新订单-生产”剪刀差走阔1.0pct至-1.8%7 图表10：4月价格指数表现一览（%）7 图表11：各类型企业景气指数表现一览（%）8 图表12：非制造业PMI各分项变化表现（%）8 图表13：非制造业PMI及分项指数一览（%）9 4月PMI数据与政治局会议同日公告，债市大幅下行，10Y与30Y国债分别下行5BP、 4.5BP。一方面内需修复偏慢特征仍较为明显，4月制造业PMI小幅下行后仍位于扩张区间，但从结构来看，需求端各分项均出现明显回落，且原材料价格大幅上涨使企业采购指数环比回落、企业利润压力边际增加、经营预期小幅下行。另一方面，政治局会议时隔4年再次提及运用存款准备金率和利率等政策工具，市场对于货币双降宽松预期提升，逆周期调节阶段宽货币或早于宽信用落地。我们认为5月及6月地方债叠加国债供给放量或迎来货币政策配合如降准及央行二级买债。 五一节后首日，债市各期限表现分化，短端、长端及超长端国债均出现不同幅度上行，中久期小幅下行，其中1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行10.5BP、0.25BP、1.75BP，3Y-7Y分别下行0.5BP、3BP、1BP。我们认为当前债市波动的主要原因是宽信用及宽货币预期博弈，地产政策、新一轮设备更新及以旧换新、利率债供给放量将成为下一阶段宽信用交易的核心变量。2023年8月下旬三部门推动落实认房不认贷的地产政策，8月底广州打响新政第一枪后超长债开启长达一周左右的持续调整，其中30Y国债、AA+城投债及长久期二级资本债AA+到期收益率上行幅度为8.2BP-13.4BP，关注地产限购政策及各地收储去库存政策进一步落地后长债及超长债调整风险。 节后各期限涨跌分化则主要受机构行为博弈下超长债流动性溢价风险调整，前期超长债包括长久期信用债大幅下行后期限利差压缩明显，叠加超长期国债发行预期，超长债阶段性或进入流动性溢价风险调整期，机构欠配下做陡利率债曲线性价比较高。 图表1：2023年地产新政落地后，超长期债券到期收益率均出现不同幅度上行 来源：Wind，国金证券研究所 中共中央政治局4月30日召开会议，决定于7月在京召开三中全会，并对下一阶段宏观经济重点、逆周期调节手段、地产政策优化、防风险重点领域进行部署。 基本面方面，会议指出一季度经济实现良好开局、回升向好，然而也面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。一季度GDP同比增长5.3%，高于市场平均预期值4.9%，也高于2023年全年5.2%增速表现，然而名义GDP仍处于4.2%低位，总量与结构数据表现出现明显偏离，或源于经济“价跌量增”。会议对于基本面的定调也反映出政策在二季度或将继续支持名义经济增长表现，避免前紧后松。 宽信用方面，会议表示要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。预计超长期特别国债+提前批专项债+设备更新+消费品以旧换新+地产政策优 化将成为二季度稳增长的重要抓手，政策发力节奏和力度或较一季度有显著提升，根据我们测算5月及6月利率债供给规模分别达2.4、2.8万亿，净融资1.5、1.3万亿，对比历史同期构成单月供给脉冲。此外国务院4月26日公告印发《汽车以旧换新补贴实施细则》。 截至2023年底，满足以旧换新补贴政策标准的国三及以下乘用车保有量达1378.8万辆，“以旧换新”政策将加速消费换新需求释放。 继2020年之后，中央政治局会议时隔4年再度提及货币政策“双降”，会议表示要“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”。通过对比历年政治局会议表述，2020年4月17日会议表示要运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行,当月MLF利率调降20BP，存款准备金利率于4-5月分别定向降准共计100BP。 预计下一阶段降准及降低存款利率等货币政策使用概率提升。当前债市或已充分交易货币宽松预期，宽松预期兑现或触发前期浮盈盘止盈交易，同时降准投放流动性或主要用于对冲PSL/MLF等到期压力及供给放量时流动性压力。 图表2：2021年以来政治局会议货币政策表态与双降实施情况 图表3：2020年政治局会议货币政策表态与双降实施情况 来源：国务院，国金证券研究所来源：国务院，国金证券研究所 会议指出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，切实做好保交房工作，结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待。我们认为下一阶段地产“防风险”的基调并未改变，会议高度重视地产交付及市场供需关系，有利于进一步降低地产系统性风险，从库存及房价着手带动地产投资端改善，引导地产向高质量发展新模式迈进。一方面，会议将此前对“保交楼”描述改为“保交房”，且会议首次提出“优质住房”，反映出下一阶段地产增量供给或更加注重改善需求。其次，“去库”将成为下一阶段地产新政策出台的主要目的，供求关系变化后地产政策进一步优化，通过地方国有企业包括城投平台、安居集团、地产集团等“收储去库”有效推动市场供求新平衡，以实现地方稳房价、稳地价、稳预期目标，后续需关注本轮收储去库配套融资政策及政策性贷款投放规模及成本，融资规模仍是债市扰动因素。 图表4：4月中旬以来全国性地产政策调控变化汇总 来源：财政部，发改委，国家金融监管总局，住建部，国金证券研究所 本次会议对于防风险工作描述篇幅增多，会议强调要持续防范化解重点领域风险，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任。地方债务方面，要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。金融化险方面，要持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。 就业方面，会议表示要切实保障和改善民生，并首次提出突出就业优先导向，促进中低收入群体增收。3月城镇失业率平均值录得5.2%，较前值下行0.1pct。分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为5.3%、5.1%、5.0%，较前值分别变化-0.2、 +0.3、+0.2pct。近期外来户籍和外来农业户籍失业率持续上行，结构就业压力进一步增加。