固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？

固定收益专题 超长信用债如何定价，是否还有配置价值？ 证券研究报告|固定收益研究 2024年04月11日 随着信用风险的大幅下降，高票息资产显著减少，信用投资方面不得不向久期要收益。而随着信用融资成本的下降，信用债供给也开始向长久期发展，特别是超长久期信用债供给在近期放量，这带来相应资产投资热度的攀升。那么当前超长信用投资价值如何，是否值得进一步增配，如何进行择券呢？我们将在超长债定量定价的基础上，进行分析。 供给端：2024年1季度超长信用债发行明显放量，存量超长信用债余额8408亿元，占信 用债总体3%。定义5年以上（不含）为超长信用债，截至3月29日，市场上共存续757 只超长信用债，余额总计为8408亿元，分别占存量信用债的3.0%和2.3%。存量主体评级 中枢较高，但有12%存量债主体为AA级，大部分含有提前偿还条款；产业债占比54%，城投债占比46%。2024年1季度，在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行了1825亿元超长信用债，接近2023年全年。中国诚通发行了首支30年期信用债，引起了市场的广泛关注。 需求端：一级认购平稳，二级市场保险、基金为主要买盘。虽然1季度出现超长信用债供给高峰，但票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的票面利率仍跟随债市走势加速下降。而1季度超长信用债认购倍数变化并不显著，并未出现2023年年末化债行情下，城投 债超高申购倍数的情况。二级市场方面，基金和保险是超长信用债主要的买盘，基金从2023年11月-2024年2月保持月度小幅买入，3月净卖出118元，保险公司从2024年1-2月开始加大配置力度，3月净买入超长信用债约200亿元。 公募基金是交易型投资者，而保险则更多是配置型力量。结合过往超长信用债的二级市场，公募基金往往相机决策寻找机会。在利率下行中可拉长久期放大资本利得。回溯2022 年以来基金对超长信用债的现券交易情况，除了2022年末的债市回调，其余大部分时间维持单月净买入，但买入节奏与利率走势负相关。而保险资管则凭借负债端稳定的优势，在市场调整过程中增配超长信用债。由于负债端稳定的优势，保险资管在熊市行情中可以增 配高票息债券，在2022年10月下旬-2023年1季度持续增配超长信用债。之后利率下行的 行情中，保险对超长信用债基本维持净买入。2024年，利率持续下探，资产荒全面演绎，超长债热度攀升，保险大幅增配，3月保险增配超长信用债近200亿元。 超长信用债期限利差极致压缩的历史情况复盘。由于超长信用债估值已经突破历史前低，我们从AAA级10年-5年城投债的期限利差来观测超长信用债的相对定价，我们复盘了2010年以来有4次期限利差压缩至接近0的历史情况，分别发生在2013年年末、2014年年末- 2015年年初、2016年末-2017年、以及2024年2月初。总结来看，前三次期限利差极致压缩，背景多为流动性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压缩，均处于熊市或回调期间。而本轮超长信用债期限利差的压缩，则是资产荒环境下，超长债信用债期限利差的主动压缩。 从定价模型来看，超长债利差并未过度压缩。1）资金价格与期限利差负相关。2）超长国债期限利差（30Y-10Y）和超长信用债期限利差正相关。3）我们引入相对换手率，定义为5Y以上信用债换手率/3-5Y信用债换手率，其与超长债期限利差负相关。将以上因素纳入模 型，三个变量的相关关系均与我们的预期相符，且系数均显著。从模型推算，3月平均的10Y-3YAAA城投债期限利差拟合值为15bp，实际值为22bp，表明当前市场环境下，超长信用债的期限利差并未明显过度压缩。 近期超长信用债期限利差的大幅压缩，背后是债市曲线走平，资金价格偏高，以及超长信用债流动性的改善。如果超长信用债换手率继续提升，超长信用债利差有望进一步下降。我们在模型的基础上推演：1）相对换手率上升至2016年9月的历史高位（1.34倍），期 限利差将收窄7bp，在3月平均期限利差22bp的基础下行至15bp。2）如果交易热度下降：超长信用债的相对换手率从3月的1.07倍，回落到2023年11月（0.67倍），AAA10Y-3Y城投债期限利差将走扩11bp。 挖掘中高等级超长债的个券机会。近期超长债估值受到交易面的影响较大，但在结构性资产荒的环境下，超长信用债仍具有配置价值。存量超长债中部分个券估值较高但资质欠佳，隐含评级在AA级及以下，存在一定流动性风险和估值压力，不宜过度下沉。建议关注 中高等级、流动性较强的个券。隐含评级AA+的超长债中，2024Q1换手率在50%以上，且估值在3%以上的个券有24只，包括诚通的9只个券，剩余期限集中在15、20年左右，以及大横琴集团、渝两江、无锡交通等城投主体的超长存量债，剩余期限集中在10年左右。隐含评级AAA的超长债中，整体收益空间较窄，换手率在50%以上、估值在2.8%以上的个券有32只，城投包括深圳地铁、四川发展、杭州城投等主体，非城投主体包括中冶、京国资、粤财投资等主体，期限多在10、15年左右。 风险提示：模型假设不合理，信息统计不完整，超长债供给超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？》2024-04-09 2、《固定收益点评：产权类REITs年报透露了哪些信息？--REITs年报点评（一）》2024-04-08 3、《固定收益点评：汽车销售回升，票据利率回落— —基本面高频数据跟踪》2024-04-08 4、《固定收益点评：如何理解央行新提法》2024-04- 07 5、《固定收益定期：央行回笼资金平稳，农商增利率基金增二永——流动性和机构行为跟踪》2024-04-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、供给端：超长信用债市场情况4 1.12024Q1超长信用债发行放量4 1.2存量超长信用债的特征5 2、需求端：保险、基金助推本轮行情9 2.1一级认购需求并未明显提升9 2.2二级交易中保险、基金为主要买盘9 2.2.1公募基金：相机决策的投资者10 2.2.2保险资管：负债稳定的配置盘12 3、超长信用债如何定价14 3.1超长信用债期限利差极致压缩的历史复盘14 3.2超长信用债期限利差的影响因素16 4.超长信用债的投资价值分析20 风险提示23 图表目录 图表1：近10年超长信用债余额（亿元）4 图表2：近十年超长期信用债的发行情况（亿元）4 图表3：2024Q1发行超长信用债评级和期限统计（亿元）5 图表4：2024Q1发行超长信用债中产业债和城投债占比5 图表5：2024Q1发行期限在10Y以上的债券5 图表6：截止3月29日存量信用债的剩余期限分布（按金额）6 图表7：截止3月29日存量信用债的剩余期限分布（按数量）6 图表8：截止3月29日存量超长信用债主体评级分布（按余额）6 图表9：截止3月29日存量超长信用债的隐含评级分布（按余额，亿元）6 图表10：中低评级的超长信用债大多含有提前偿还条款（以债券数量计，只）7 图表11：存续超长信用债的发行人类型分布（按余额，亿元）7 图表12：存续超长产业债的行业分布情况（单位：亿元）8 图表13：存续超长信用债超过100亿元的产业主体8 图表14：存续超长城投债的区域分布情况（单位：亿元）8 图表15：存续超长信用债超过50亿元的城投主体8 图表16：存续超长信用债的发行主体性质分布（亿元）8 图表17：1季度超长信用债认购需求并未大幅放量9 图表18：7Y信用债去年年末以来票面利率加速下行9 图表19：2022年以来各类机构超长信用债月度净买入规模10 图表20：不同机构投资债券的税率10 图表21：公募基金净买入超长信用债和政府债的规模（近�日累计，亿元）11 图表22：基金月度净买入超长信用债规模11 图表23：公募基金单日净买入超长信用债规模12 图表24：保险净买入超长信用债和政府债的规模（近�日累计，亿元）12 图表25：保险月度净买入超长信用债规模13 图表26：保险日度净买入超长债规模（亿元）13 图表27：历史上超长债期限利差极致压缩的时间段14 图表28：2013年年末超长信用债期限利差极致压缩14 图表29：2014年年末-2015年初超长信用债期限利差压缩至低位15 图表30：2016年末-2017年去杠杆背景下期限利差多次压缩至低位15 图表31：超长信用债利差极致压缩的历史情况复盘16 图表32：资金价格和期限利差整体呈负相关16 图表33：30-10Y国债和10-5YAAA城投债呈正相关（bp）17 图表34：2023年起，超长信用债换手率和期限利差的正相关被打破17 图表35：2023年起，超长信用债换手率和期限利差的正相关被打破（bp）18 图表36：回归结果18 图表37：模型拟合结果与实际期限利差比较（bp）18 图表38：不同情境下超长信用债期限利差的变化19 图表39：2015年以来超长信用债和全体公募信用债年度换手率20 图表40：超长信用债、超长国债和超长地方债的月度换手率20 图表41：2024年1季度超长信用债成交期限明显拉长20 图表42：隐含评级AA+超长信用债的换手率与估值21 图表43：隐含评级AAA超长信用债的换手率与估值21 图表44：隐含评级AA+超长信用债中估值在3%以上，季度换手率超过50%的个券（亿元，%）21 图表45：隐含评级AAA超长信用债中估值在2.8%以上，季度换手率超过50%的个券（亿元，%）22 图表46：存量信用债估值和期限分布（按余额，亿元）22 图表47：2024Q1发行票面在3%以上、期限在10年以上的超长信用债23 在高收益资产收缩、债牛行情持续、收益率曲线较为平坦的背景下，机构普遍通过拉久期增厚收益，超长期国债表现十分强势，期限利差持续压缩，同时超长期信用债也受到市场关注，本文将剩余期限在5年以上的信用债定义为超长信用债（含权债以行权期限 计，不含5年），结合供给、需求、定价等维度，分析超长信用债的投资机会。 1、供给端：超长信用债市场情况 1.12024Q1超长信用债发行放量 近十年超长信用债存量大幅减少，2024年1季度超长信用债发行明显放量。2014-2022，超长信用债的余额持续下降，从16459亿元下降至6631亿元，主要是2017年之后，由于利率环境和信用环境的变化，超长债的发行量明显减少。2024年1季度， 在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行了1825亿元超长信用债，接近 2023年全年的发行量（2122亿元）。并且1季度发行的超长债，发行期限明显拉长，7年以上（不含7年）占到94%。 图表1：近10年超长信用债余额（亿元）图表2：近十年超长期信用债的发行情况（亿元） 19000 17000 15000 13000 11000 9000 7000 5000 3000 1000 超长信用债余额平均发行利率 7000 8084 (5,7](7,10](10,30] 66000 5000 54000 43000 2000 31000 0 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2024年1季度发行超长信用债以10年期为主，中国诚通发行了历史上首支30年期 信用债。期限结构分布方面，2024Q1发行的10年期信用债共计1344亿元，其次是15 年期共计274亿元，7年、20年和30年的信用债各有104亿元、93亿元和10亿元， 10年以上的债券详情如下，城投发行人包括深圳地铁、四川高速、杭州城投，产业主体中，中国诚通发行最多，中国诚通为国务院国资委下属的国有资本运营公司，近期发行了首支30年期信用债，发行利率3.35%。从债券类型来看，产业债发行额占65%，