另类资产观察政策博弈趋于平静，REITs、可转债暂建议观望

证券研究报告 【另类资产观察】政策博弈趋于平静，REITs、可转债暂建议观望 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年12月15日 2024年第31期总第114期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑赢和债券。本期（11.29-12.13,以下同）REITs指数涨跌幅为2.44%，各指数涨跌幅表现:可转债>REITs>红利股>债券>沪深300。工银蒙能清洁能源REIT、红土创新深圳人才安居REIT、银华绍兴原水水利REIT表现最好，涨跌幅分别为26.27%、11.54%、11.27%。 可转债上涨2.82%，涨幅超越权益。本期政治局会议、中央经济工作会议相继召开，政策博弈氛围浓厚。中证A股上涨2.09%，投资者风险偏好升温，小盘表现好于大盘。政策博弈主要集中在消费、地产基建产业链两个方向。消费板块中的商贸零售、社会服务、纺织服饰涨幅超过6%；地产基建产业链，钢铁、煤炭、建筑材料、建筑装饰涨幅都在3%以上。可转债跑赢权益，主因小盘占优的风格对可转债更加有利，Wind可转债正 股等权指数跑赢中证A股2.51个百分点。传统周期板块在股指仅上涨3.41%的背景下，可转债上涨4.01%，主因余额占比34%的基础化工转债表现较好，除正股受益于小盘风格外，基础化工行业有57%的转债是平衡型/偏股型个券，具有较好的上涨弹性。本期转债表现，消费（4.10%）＞传统周期（4.01%）＞大宗商品（3.41%）＞新兴周期（2.87%）＞TMT（2.73%）＞稳定（2.64%）。 策略展望 政策博弈降温，估值不在低位，REITs建议观望。本期，权益大幅上行带动REITs交投情绪。REITs大涨2.44%，周均换手率也回升到年内64%分位数水平。板块结构表现，一是稳定板块继续占优，水利、保障房涨幅在6%以上，而以产业园、仓储物流、交通为代表的周期板块涨幅则较为温 和，这或许是因为本期国债收益率快速下行，稳定板块能提供较为稳定的现金流，在资产荒背景下价值凸显；二是博弈政策提振消费，消费板块上涨6.23%，板块估值升至历史最高水平（现金分派率达到历史最低位）。展望下期，政策博弈降温；经过本期快速上涨之后REITs已不在明显估值低位，当前建议观望为主；板块选择上，平安杭州湾跨海大桥REIT已完成发售，该项目募集规模占当前交通REITs市值的17%，上市供给 将对板块形成压制，建议暂时规避交通板块。 可转债中性仓位观望，结构性机会或在消费等政策支持的板块。政策落地后，市场或将进入一段相对平静的时期，博弈情绪消退，权益或震荡甚至小幅调整。目前可转债估值略高，价格中位数已达到121元（20年来75%分位数）、百元平价溢价率也达到20年来65%分位数，转债估值能为权益下跌提供的缓冲垫较薄。但对政策效果的期待仍在，或亦未到减仓的时机，建议维持中性仓位观望。择券上，除继续采用攻守兼备的双低策略外，结构性机会或在消费等政策支持的板块。一方面消费板块估值PE估值低于其他板块；另一方面，不同情境下的转债选择也较丰富，食 品饮料可转债有84%的个券为偏债型，抗跌性能较佳，若对消费股指信心较强，商贸零售转债均为平衡型，具有较好的跟涨弹性。 公募REITs：REITs跑赢股指和债券 REITs行情回顾：REITs跑赢股指和债券 本期（11.29-12.13,以下同）各指数涨跌幅表现:可转债>REITs>红利股>债券>沪深300。本期REITs指数涨跌幅为2.44%。而 股指涨跌幅为0.42%，其中红利股涨跌幅为2.28%，债券涨跌幅为1.23%。 本期各板块REITs涨跌幅:水利设施>保障性租赁住房>消费基础设施>生态环保>园区基础设施>能源基础设施>仓储物流>交通 基础设施。 REITs跑赢股指和债券水利设施板块表现最佳，交通基础设施板块表现最弱 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% REITs( 中证 ) 收盘 全收益 涨跌幅 2.82% 2.44% 2.28% 1.23% 0.42% 中沪中中 300 - 债深证证 新红转 综利债 合全 数财收 ( 富益 ) 总值 指 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 园区基础设施 涨跌幅 6.41% 6.23% 3.90% 4.56% 3.78% 2.14% 0.75% 仓保消交 储障费通 物性基基 流租础础 赁设设 住施施房 11.27% 能生水 源态利 基环设 础保施 设施 资料来源：Wind，平安证券研究所。注：各REITs板块数据为市值加权平均。 REITs行情回顾：REITs位于历史37.00%分位数 本期末REITs位于37.00%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 45.90%、67.10%分位数。 本期REITs周均换手率4.14%，环比上期增长0.81个百分点，高于24年以来均值(3.92%)。本期REITs周均成交额为21.81亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于17.20%、12.30%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 850 750 REITs位于37.00%分位数 中证REITs全收益 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 50% 40% 30% 20% 10% 2022-12-13 0% -10% REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 25 20 15 10 5 2024-12-13 2024-09-13 2024-06-13 2024-03-13 2023-12-13 2023-09-13 2023-06-13 2023-03-13 0 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 35 30 25 20 15 10 5 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 0 注：中证REITs指数历史数据始于21年9月，产权、收益权REITs指数历史数据始于21年6月 REITs行情回顾:工银蒙能清洁能源、红土创新深圳安居、银华绍兴原水表现最好 本期表现最好的3只REITs：工银蒙能清洁能源REIT、红土创新深圳人才安居REIT、银华绍兴原水水利REIT表现最好，涨跌幅分 别为26.27%、11.54%、11.27%。 生态水环保利 设 施 6 资料来源：Wind，平安证券研究所   本期换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、工银蒙能清洁能源REIT、红土创新深圳人才安居REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 博时招商产园华安张江产园 东吴苏园建信中关村华夏合肥高新 园区基础设施 国君临港 国君东久华夏和达高新中金湖北科投博时津开产园易方达广开中金联东 华泰建邺产园广发成都高投中金重庆两江招商科创孵化器红土盐田港 仓储物流 中金普洛斯嘉实京东 华夏深国际仓储华夏宝湾仓储 个券涨跌幅 保障性租赁住房 中航易商华安外高桥红土深圳安居中金厦门安居 区间换手率（右轴，%） 华夏北京保障房华夏华润有巢国君城投宽庭招商蛇口保租房华夏华润商业 消费基础设施 嘉实物美华夏金茂商业 中金印力华安百联 华夏首创奥莱华夏大悦城平安广州广河浙商沪杭甬华夏越秀 交通基础设施 华夏中国交建国金中铁建华泰江苏交控中金安徽交控 能源基础设施 中金山高易方达深高速工银河北高速招商基金公路华夏南京高速平安杭州湾大桥鹏华深圳能源建投国家电投中航京能光伏嘉实中国电建华夏特变电工建投明阳智能 40 35 30 25 20 15 10 5 0 工银蒙能中航首钢生物富国首创水务银华绍兴原水 REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs未被低估 估值择时指标多数指向REITs未被低估REITs与债券比价 注：与债券比超过575BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴）IRR（%） 10Y国债到期收益率（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 REITs与红利股比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%） 中证红利股息率（%） 8 7 6 5 4 3 50 0 -50 -100 -150 -200 24/12/13 24/10/13 24/08/13 24/06/13 24/04/13 24/02/13 23/12/13 23/10/13 23/08/13 23/06/13 23/04/13 23/02/13 22/12/13 22/10/13 22/08/13 22/06/13 22/04/13 22/02/13 21/12/13 -250 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% REITs与底层资产比价 NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 2 -300 20% 1 -350 10% 0 -400 0%-10% REITs估值-择券:产权类现金分派率4.85%，经营权类IRR6.59% 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 6.96% 45.40% 5.98% 49.60% 产权类 4.85% 75.00% 5.84% 74.70% 园区基础设施 5.26% 89.70% 6.86% 91.40% 仓储物流 5.26% 94.30% 6.71% 93.50% 保障性租赁住房 3.60% 22.60% 4.22% 12.60% 消费基础设施 4.86% 0.00% 5.21% 0.50% 特许经营类 8.94% 46.50% 6.59% 55.50% 交通基础设施 8.42% 41.40% 7.61% 50.50% 能源基础设施 10.58% 90.00% 3.42% 28.30% 生态环保 7.53% 42.60% 3.27% 31.40% 水利设施 6.25% 0.00% 2.92% 0.00% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：中金联东科技创新产业园REIT（6.29%）、中金重庆两江REIT（5.94%）、 华安百联消费REIT（5.91%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建REIT （12.26%）、中金安徽交控（11.72%）、华泰江苏交控 （11.09%）。 各板块REITs估值水平 产权类REITs现金分派率 现金分派率 14 7% 6%12 5%10 4%8 3%6 2%4 1%2 0% 博华东建华国国华中博易中华广中招红中嘉华华中华红中华华国招华嘉华中华华0 经营权REITs的IRR水平 IRR（%） 时安吴信夏君君夏金时方金泰发金商土金实夏夏航安土金夏夏君商夏实夏金安夏招张苏中合临东和湖津达联建成重科盐普京深宝易外深厦北华城蛇华物金印百首商江园关肥港久达北开广东邺都庆创田洛东国湾商高圳门京润投口润美茂力联创 平浙华安商夏广沪越 华国华中夏金泰金中中江安 中易工金方银山达河 华平鹏建夏安华投南杭深国 中嘉华建工航实夏投银京中特明蒙 中富银航