另类资产观察：可转债信用风险未平，REITs关注中报及新券

证券研究报告 【另类资产观察】可转债信用风险未平，REITs关注中报及新券 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年8月26日 2024年第23期总第106期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑输股指和债券。本期（8.9-8.23,以下同）REITs指数涨跌幅为-1.08%，各指数涨跌幅表现:债券>红利股>沪深300>REITs>可转债。富国首创水务REIT、华夏华润商业REIT、华夏基金华润有巢REIT表现最好，涨跌幅分别为2.31%、1.72%、1.60%。 可转债下跌3.30%，跑输权益。权益继续下跌，大盘、价值表现好于小盘、成长，银行为表现最好的权益行业。但本期转债主要的驱动在于信用风险事件，岭南转债开创了可转债主板违约的先河，打破了“正股不退市，可转债债底不违约”的预期，市场定价可转债的信用风险。转债指数下跌3.30%，跑输权益1.17个百分点，其中低评级转债（AA-以下）、低价转债分别下跌4.23%、5.37%。在此次违约风波中，仅AAA评级转债相 对抗跌，本期跌幅仅1.58%，窄于权益、可转债整体。转债板块表现方面，稳定（-2.12%）＞TMT（-3.54%）＞传统周期（-3.89%）＞大宗商品 （-5.11%）＞新兴周期（-5.39%）＞消费（-5.50%）。 策略展望 REITs基于业绩的补涨行情或已走完，风险偏好重归收敛。本期REITs下跌，一方面是连续上涨之后的行情盘整，另一方面红利指数止跌微涨， REITs的相对优势有所削弱。板块表现呈现对业绩期以来风格的反复。产业园、仓储物流在二季报业绩期补涨，自7月19日至8月9日分别上涨7.56%、6.13%，本期则均下跌超过2%；保障房板块自3月末以来持续上涨，是今年表现最好的板块，本期则下跌0.76%。接下来，REITs市场值得关注的事件，一是各单REITs的中报即将披露，关注投资者结构是否有增量信息；二是华夏首创奥特莱斯消费REIT将在8月28日上市，奥特莱斯符合性价比消费主题，有可能是消费板块中现金流较为稳定的业态，契合当下市场偏好，关注其上市表现。后续择券上，产业园、仓储物流REITs基于业绩的补涨可能已走完，市场再度转向低风险偏好、现金流较为稳定的板块，保障房板块近期虽有所调整，但从IRR来看，其估值并 未远高于能源、生态环保等板块，或仍是较稳妥的选择。 可转债信用风险未平，仅高评级转债相对抗跌。岭南转债违约不可避免地会重塑弱资质转债的格局，投资者会越来越多地定价转债的信用风险。未来也不排除还有新增资产重整或随正股退市，前者如中装转2的发行人被债权人申请重整，当前正在法院程序中，是否重整尚有不确定性；后者如当前有5只可转债正股价格小于2元、15只正股价格低于2.5元，在权益市场低迷的环境下，转债随正股退市的风险仍需关注。尽管全市场价 格中位数已跌至104元（20年以来1.60%分位数），但信用风险的担忧使债底或未必能形成强支撑，转债仓位建议谨慎观望。择券上，优先考虑 评级，现阶段或仍处在违约影响发酵、机构调整持仓思路的阶段，中等评级、低评级的波动较大，AAA评级转债则相对抗跌；在此基础之上，再 考虑YTM、可转债股性等特质。 公募REITs：REITs跑输股指和债券 REITs行情回顾：REITs跑输股指、债券 本期（8.9-8.23,以下同）各指数涨跌幅表现:债券>红利股>沪深300>REITs>可转债。本期REITs指数涨跌幅为-1.08%。而股 指涨跌幅为-0.13%，其中红利股涨跌幅为0.03%，债券涨跌幅为0.05%。 本期各板块REITs涨跌幅:生态环保>能源基础设施>交通基础设施>保障性租赁住房>消费基础设施>园区基础设施>仓储物流。 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较生态环保板块表现最佳，仓储物流板块表现最弱 资料来源：Wind，平安证券研究所。 注：各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来，年初累计涨跌幅数据起自2024年1月1日。 REITs行情回顾：REITs位于历史32.10%分位数 本期末REITs位于32.10%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 24.00%、56.60%分位数。 本期REITs周均换手率3.79%，环比上期-0.41个百分点，低于24年以来均值(4.31%)。本期REITs周均成交额为22.36亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于89.70%、23.20%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 REITs位于32.10%分位数 中证REITs全收益 850 750 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 25 20 15 10 5 -10% 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 0 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 35 30 25 20 15 10 5 0 REITs行情回顾:富国首创水务、华夏华润商业、华夏基金华润有巢表现最好 本期表现最好的3只REITs：富国首创水务REIT、华夏华润商业REIT、华夏基金华润有巢REIT，涨跌幅分别为2.31%、1.72%、1.60%。 本期换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、易方达深高速公路REIT、嘉实京东仓储基础设施REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs未被低估 估值择时指标多数指向REITs未被低估 REITs与债券比价 与债券比（IRR-10Y国债利差） 与股票比（产权分派率-红利股利差） 与底层资产比 （NAV折价个券占比） 当前值 383BP -66BP 43.90% 分位数 62.60% 81.80% 79.60% 是否低估（当前值） 否 暂不参考 是 是否低估（分位数） 否 是 否 注：与债券比超过574BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴）IRR（%） 10Y国债到期收益率（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 REITs与红利股比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%） 中证红利股息率（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% REITs与底层资产比价 NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 445234461544704447964488844980450694516145253453454543545527 REITs估值-择券:产权类现金分派率4.22%，经营权类IRR6.28% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：嘉实物美消费REIT（5.90%）、华安百联消费REIT（5.62%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（5.56%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（11.82%）、中金安徽交控REIT（11.17%）、平安广州交投广河高速公路REIT（9.89%）。 各板块REITs估值水平 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 7.10% 61.80% 5.98% 54.60% 产权类 4.22% 65.60% 5.62% 72.30% 园区基础设施 4.96% 77.50% 6.02% 76.00% 仓储物流 5.05% 91.20% 6.27% 88.00% 保障性租赁住房 3.72% 44.40% 4.43% 88.00% 消费基础设施 4.17% 0.00% 5.43% 0.90% 特许经营类 9.05% 60.00% 6.28% 47.40% 交通基础设施 9.48% 69.30% 7.76% 57.20% 能源基础设施 8.38% 33.60% 3.64% 35.10% 生态环保 7.27% 41.20% 3.05% 26.50% 产权类REITs现金分派率 10现金分派率(%) 8 6 4 2 0 经营权REITs的IRR水平 IRR(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 REIT 博华东建华国国时安吴信夏泰泰招张苏中合君君 华中红中嘉华夏金土金实夏杭湖创普京深 红中华华国华嘉华中华 土金夏夏泰夏实夏金安 REIT REIT REIT REIT REIT REIT 创厦北基租君华物金印百 平浙闭华华安商式夏夏 REIT REIT 速 广证基越中 国华中 金泰金 REIT REIT REIT 中江安 中易工鹏金方银华 REIT 山达速河深 中中嘉华中中富信航实夏信航国 REIT REIT REIT REIT 能建京中特能建首首 REIT 商江州关肥安安 州北新洛东国 新住门京 金赁安润美茂力联 公州券础秀国 国苏徽路高深公北圳 源投能源国变源投钢创 REIT REIT REIT REIT 蛇产工村高临东 REIT 口业业产新港久 和科盐斯仓际达投田仓储仓 深房安保 REIT 圳居障 华住城商消商消消 REIT REIT REIT REIT REIT 润房投业费业费费 路交沪设高交 REIT REIT 投杭施速建 铁交交集高路高能建控控团速速源 国光电电 家伏建工 明生水 REIT 阳物务 REIT 产园园业产创新 REIT REIT 业区园园新经 REIT REIT 园产产济业业 园园 高光港储基储 REIT REIT 科谷仓物础物产产储流设流园业物施 园流 人保房有宽基 REIT 才障巢庭础 安性保设 居租障施赁性 广甬公高高河高路速速高速封 高公集电 速路团投 公高新 清新智质洁能能 REIT 能源新 可转债：可转债下跌3.30%，跑输权益 宽基指数多数下跌，价值股表现较好 权益行业4涨27跌，银行、家用电器、通信表现较好 权益行情：权益行业4涨27跌，银行、家用电器、通信表现较好 权益趋势在近5年均值附近震荡 稳定板块权益表现最好（%） 涨跌幅上涨数量占比板块最弱板块最强 稳定 -0.86% 33.33%-5.05%5.60%0.00%-4.88%-0.15%12.50%-9.05%3.20% 大宗商品 -1.86% 传统周期 -4.53% 消费 -6.18% 0.00% -10.21%-4.63% 新兴周期 -3.58% 0.00% -5.23% -2.47%0.85% TMT -1.75% 25.00% -3.02% 注：涨幅IC值越大，股市优势行业趋势延续性越强。 权益流动性：北向资金流出，成交量有所下降 本期股票型ETF净流入266.89亿份本期北向资金周均净流出50.36亿元 权益周均成交量环比上期下降14.70% 转债行情：可转债下跌3.30%，跑输权益 转债下跌3.30%，跑输权益本期转债周均成交量环比下降3.46% 百元平价溢价率下降3.68个百分点至20年以来4.30%分位数 转债行情：转债行业全数下跌，稳定板块表现最佳 转债行业全数下跌，表现最好的是银行