另类资产观察REITs或受供给加速压制，可转债关注结构性机会

证券研究报告 【另类资产观察】REITs或受供给加速压制，可转债关注结构性机会 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年11月17日 2024年第29期总第112期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑输股指、跑赢债券。本期（11.1-11.15,以下同）REITs指数涨跌幅为0.55%，各指数涨跌幅表现:沪深300>可转债>REITs>债券>红利股。银华绍兴原水水利REIT、红土创新深圳人才安居REIT、国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT表现最好，涨跌幅分别为21.07%、5.47%、4.71%。 权益上涨2.74%，带动可转债上涨1.23%。中证A股上涨2.74%，中证1000跑赢沪深300。权益主线，一是风险偏好修复，TMT板块行业涨幅在4%-11%之间，板块PE分位数（2018年以来，下同）由期初的51%上涨至64%；二是博弈政策对居民消费的增量支持，消费板块的商贸零售、社会服务、食品饮料涨幅在3%-4%之间。估值对转债行情的支撑减弱，本期低价转债跑输高价转债1个百分点，信用风险修复带动的低价转债估值修复接近 尾声，后续驱动仍在正股。本期转债表现，TMT（3.38%）＞新兴周期（1.19%）＞稳定（1.11%）＞大宗商品（1.05%）=消费（1.05%）＞传统周期（0.80%）。大宗商品权益指数下降0.89%、但可转债涨幅不弱的原因，系当前国内铝供应放缓，叠加库存偏低，铝价有望止跌转涨，而有色金属转债中1/3的标的主营铝行业，本期正股涨幅较佳。 策略展望 REITs暂避供给集中的板块，关注设有业绩补偿条款的新券。本轮REITs调整始于8月中旬，背景一是红利风格势头减弱，中证红利相对于中证A股的超额收益自7月中旬开始收敛；二是发改委1014号文出台后REITs供给加速，尤其是保障房、公用事业（环保、水利等板块）这类现金流较为稳定、此前较长时间缺乏供给的板块新增发行。当前这两个因素仍对REITs市场形成压制，尤其是供给速度较快。本月仅至中旬，交易所已审 核通过4单REITs，相当于上半年供给集中月份的全月发行量；保障房、产业园扩募也有新进展，华夏华润有巢REIT、国泰君安临港REIT申报至交易所，华夏北京保障房REIT已获交易所反馈。建议交易型资金整体保持谨慎，尤其是暂避供给集中的板块，如产业园、交通；此外可以关注设有业绩补偿条款的新券，如9月上市的博时津开科工产业园REIT，上市以来上涨2.09%，跑赢REITs指数1.89个百分点。配置型资金则建议跟随 供给配置。 可转债转向中性仓位，寻求结构性机会。中证A股PE（TTM，剔负值）已达到15倍，处于2018年以来59%分位数，高于政策落地以前的高点（5月24日，42%分位数）。政策效果有待时间验证，当前估值水平下正股可能有一定阻力；低价转债信用风险缓释带来的估值修复也基本结束，估值方面支撑也不足，可转债仓位可由积极转向中性，更多挖掘结构性机会。择券上，第一是自下而上寻找业绩可能接近拐点的个券，如铝类转债的机会；第二是与5月24日相比，转股溢价率偏低的是中高平价段（如95元以上）的可转债，或有估值修复的机会，但需要注意的是，这类高平 价低溢价率可转债对正股走势较为敏感，波动可能会较大。 公募REITs：REITs跑输股指、跑赢债券 REITs行情回顾：REITs跑输股指、跑赢债券 本期（11.1-11.15,以下同）各指数涨跌幅表现:沪深300>可转债>REITs>债券>红利股。本期REITs指数涨跌幅为0.55%。而股 指涨跌幅为2.03%，其中红利股涨跌幅为-0.03%，债券涨跌幅为0.34%。 本期各板块REITs涨跌幅:水利设施>保障性租赁住房>能源基础设施>园区基础设施>交通基础设施>消费基础设施>生态环保> 仓储物流。 REITs跑输股指、跑赢债券保障性租赁住房板块表现最佳，仓储物流板块表现最弱 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% REITs( 中证 ) 收盘 全收益 涨跌幅 1.23% 0.55% 0.34% 2.03% 中沪 300 - 债深 ( 新综合财富 ) 总值 指数 -0.03% 中中 证证 红转 利债 全收 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 益 园 仓 保 消 交 能 生 水 区 储 障 费 通 源 态 利 基 物 性 基 基 基 环 设 础 流 租 础 础 础 保 施 设 赁 设 设 设 施 住 施 施 施 房 -5.00% -2.19% 涨跌幅 4.23% 1.44% 0.32% 0.77% 1.71% -0.95% 21.07% 资料来源：Wind，平安证券研究所。注：各REITs板块数据为市值加权平均。 REITs行情回顾：REITs位于历史24.60%分位数 本期末REITs位于24.60%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 33.10%、67.00%分位数。 本期REITs周均换手率3.50%，环比上期增长0.16个百分点，低于24年以来均值(3.94%)。本期REITs周均成交额为21.13亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于10.70%、10.70%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 850 750 REITs位于24.60%分位数 中证REITs全收益 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 2535 30 20 25 1520 1015 10 5 5 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 00 -10% REITs行情回顾:银华绍兴原水水利REIT、红土创新深圳人才安居REIT、国泰君安城投宽庭表现最好  本期表现最好的3只REITs：银华绍兴原水水利REIT、红土创新深圳人才安居REIT、国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT，涨 跌幅分别为21.07%、5.47%、4.71%。  6 资料来源：Wind，平安证券研究所 本期换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、银华绍兴原水水利REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 博时招商蛇口产业园REIT华安张江产业园REIT 园区基础设施 东吴苏州工业园区产业园REIT建信中关村产业园REIT华夏合肥高新产园REIT 国泰君安临港创新产业园REIT国泰君安东久新经济REIT华夏杭州和达高科产园REIT 中金湖北科投光谷产业园REIT博时津开科工产业园REIT 仓储物流 易方达广州开发区高新产业园REIT中金联东科技创新产业园REIT红土创新盐田港仓储物流REIT中金普洛斯仓储物流REIT 嘉实京东仓储基础设施REIT 华夏深国际仓储物流REIT 华泰紫金宝湾物流仓储REIT 保障性租赁住房 红土创新深圳人才安居REIT 中金厦门安居保障性租赁住房REIT 个券涨跌幅 华夏北京保障房REIT华夏基金华润有巢REIT 国泰君安城投宽庭保障性租赁住…招商基金蛇口租赁住房REIT 区间换手率（右轴，%） 消费基础设施 华夏华润商业REIT嘉实物美消费REIT华夏金茂商业REIT 中金印力消费基础设施REIT 华安百联消费REIT华夏首创奥特莱斯REIT 华夏大悦城购物中心REIT 平安广州交投广河高速公路REIT浙商证券沪杭甬高速REIT 交通基础设施 华夏越秀高速公路封闭式基础设…华夏中国交建高速REIT国金中国铁建高速REIT 华泰江苏交控REIT 中金安徽交控REIT中金山高集团高速公路REIT易方达深高速公路REIT 工银河北高速集团高速公路REIT招商基金公路高速公路REIT 华夏南京交通高速公路REIT 能源基础设施 鹏华深圳能源REIT中信建投国家电投新能源REIT 中航京能光伏REIT嘉实中国电建清洁能源REIT华夏特变电工新能源REIT 中信建投明阳智能新能源REIT 生态水 环保利 设施 中航首钢生物质REIT 35 30 25 20 15 10 5 0 富国首创水务REIT银华绍兴原水水利REIT REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs未被低估 估值择时指标多数指向REITs未被低估REITs与债券比价 与债券比（IRR-10Y国债利差） 与股票比（产权分派率-红利股利差） 与底层资产比 （NAV折价个券占比） 当前值 423BP -18BP 42.00% 分位数 74.40% 92.40% 79.40% 是否低估（当前值） 否 暂不参考 是 是否低估（分位数） 否 是 否 注：与债券比超过574BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴）IRR（%）10Y国债到期收益率（%） 700 600 500 400 300 200 100 0 REITs与红利股比价REITs与底层资产比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%）中证红利股息率（%） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 -400 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 REITs估值-择券:产权类现金分派率4.95%，经营权类IRR7.09% 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 7.33% 72.50% 6.32% 64.40% 产权类 4.95% 90.80% 5.85% 77.50% 园区基础设施 4.80% 69.70% 6.33% 79.40% 仓储物流 5.26% 96.50% 6.68% 95.20% 保障性租赁住房 3.80% 50.00% 4.54% 28.30% 消费基础设施 5.05% 10.50% 5.56% 10.90% 特许经营类 9.59% 71.40% 7.09% 65.00% 交通基础设施 9.20% 56.50% 8.08% 58.80% 能源基础设施 9.69% 61.30% 3.85% 38.80% 生态环保 7.97% 65.70% 3.95% 51.30% 水利设施 7.03% 100.00% 3.86% 60.00% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：中金联东科技创新产业园REIT（6.31%）、嘉实物美消费REIT（6.17%）、华安百联消费REIT（5.90%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（12.05%）、中金安徽交控REIT（11.32%）、平安广州交投广河高速公路REIT（10.90%）。 各板块REITs估