另类资产观察：REITs关注三季报，可转债重视双低水平攻守兼顾策略

证券研究报告 【另类资产观察】REITs关注三季报，可转债重视双低等攻守兼顾策略 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年10月20日 2024年第27期总第110期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑赢股指、跑输债券。本期（9.30-10.18,以下同）REITs指数涨跌幅为-0.30%，各指数涨跌幅表现:债券>可转债>REITs>沪深300>红利股。中金山高集团高速公路REIT、国泰君安东久新经济REIT、中金安徽交控REIT表现最好，涨跌幅分别为2.58%、1.85%、1.38%。 可转债上涨0.35%，TMT板块涨幅最高。股市在9月末的高亢情绪趋向冷静，权益由普涨转向分化，且受政策、经济数据等扰动，波动较大。TMT板块本周涨幅最高，除风险偏好修复利好成长股外，也与习主席在安徽考察时强调“必须加快实现高水平科技自立自强”有关；非银金融上涨1.84%，或与央行正式启动证券、基金、保险互换便利（SFISF）有关。可转债在正股下跌的同时上涨0.35%，主因估值修复，百元平价溢价率拉 升3.75个百分点。转债板块表现，TMT（3.06%）＞新兴周期（1.54%）＞传统周期（-0.22%）＞稳定（-0.82%）＞消费（-1.49%）＞大宗商品 （-1.56%）。 策略展望 REITs关注三季报业绩。相较于权益、转债在政策博弈下的高波动，REITs市场较为平静，日涨跌幅多数在0.5%以内。稳步扩容仍是本期REITs的主要事件，银华绍兴原水水利REIT网下认购倍数创年内新高（106倍），7月以来发行的REITs以产业园、仓储物流为主，这是近4个月以来首单 公用事业类型的REIT，反映出市场对现金流稳定的REITs有较强的配置需求。下期值得关注的事件，一是REITs三季报将陆续发布，二是10月23日招商蛇口保障房REIT将上市。配置型资金，建议继续跟随供给潮配置。交易型资金，保障房板块自8月5日以来持续回调，下期招商蛇口保障房REIT上市，供给或对该板块继续形成压力；另外可自下而上博弈业绩可能超预期的标的。 攻守兼顾，可转债尝试双低、“高平底溢价率的债性转债”策略。在政策转向积极、权益市场风险偏好回升的背景下，转债可阶段性提升仓位，且择券应更偏股性；本期2/3的交易日，中证A股指数日波幅在2%以上，政策博弈背景下，不排除权益的高波动仍将维持一段时间，跟随权益上涨的同时，可转债也应注意防波动。策略选择上，双低策略是典型的兼顾进攻与防守的策略，本期收益0.31%；另一个可关注的策略是“高平底溢价率的债性转债”策略，本期收益0.54%。“高平底溢价率的债性转债”策略实质是博弈债性转债的定价逻辑向股性切换，它在双低策略的基 础上优化了抗跌性能，对建仓时点的要求不高，适合剧烈波动的市场环境。 公募REITs：REITs跑赢股指、跑输债券 REITs行情回顾：REITs跑赢股指、跑输债券 本期（9.30-10.18,以下同）各指数涨跌幅表现:债券>可转债>REITs>沪深300>红利股。本期REITs指数涨跌幅为-0.30%。而 股指涨跌幅为-2.31%，其中红利股涨跌幅为-4.69%，债券涨跌幅为0.41%。 本期各板块REITs涨跌幅:生态环保>仓储物流>消费基础设施>能源基础设施>园区基础设施>交通基础设施>保障性租赁住房。 REITs跑赢股指、跑输债券生态环保板块表现最佳，保障性租赁住房板块表现最弱 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% REITs( 中证 益 ) 收盘 全收 0.41% - 中债 新 综指合数财 ( 富 ) 总值 涨跌幅 -0.30% -2.31% 300 沪深 -4.69% 中证红利全收益 0.35% 中证转债 1.00% 0.50% -0.50% -0.18% -1.00%-1.50%-2.00%-2.50% 0.00% -3.00% 园区基础设施 -2.43% 仓保 储障 物性 流租 赁住房 涨跌幅 0.52% 0.60% 0.15% 0.09% -0.47% 消交能生 费通源态 基基基环 础础础保 设设设 施施施 资料来源：Wind，平安证券研究所。 注：各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数。 REITs行情回顾：REITs位于历史25.90%分位数 本期末REITs位于25.90%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 27.00%、44.90%分位数。 本期REITs周均换手率3.21%，环比上期增长1.19个百分点，低于24年以来均值(3.99%)。本期REITs周均成交额为14.33亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于11.00%、11.00%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 REITs位于25.90%分位数 中证REITs全收益 850 750 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 1.81.6 50%40% 20 3025 1.4 30% 15 20 1.2 20% 10 15 1 10 0.8 10% 5 5 0.6 0% 0 0 -10% 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 25 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 35 REITs行情回顾:中金山高集团高速公路、国泰君安东久新经济、中金安徽交控表现最好 本期表现最好的3只REITs：中金山高集团高速公路REIT、国泰君安东久新经济REIT、中金安徽交控REIT，涨跌幅分别为2.58%、1.85%、1.38%。 本期换手率最高的3只REITs：国泰君安临港创新产业园REIT、华泰江苏交控REIT、富国首创水务REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 REITs与债券比价 估值择时指标多数指向REITs被低估 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴） IRR（%） 10Y国债到期收益率（%） REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs被低估 与债券比（IRR-10Y国债利差） 与股票比（产权分派率-红利股利差） 与底层资产比 （NAV折价个券占比） 当前值 417BP 12BP 48.00% 分位数 73.20% 99.40% 85.70% 是否低估（当前值） 否 暂不参考 是 是否低估（分位数） 否 是 是 注：与债券比超过574BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 700 600 500 400 300 200 100 0 REITs与红利股比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%） 中证红利股息率（%） 8 7 6 5 4 3 REITs与底层资产比价 50 90% 0 80% -50 70% -100 60% -150 50% -200-250 40% -300 30% NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 21 -350 20% 0 -400 10%0% REITs估值-择券:产权类现金分派率4.95%，经营权类IRR6.72% 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 7.35% 74.40% 6.29% 62.70% 产权类 4.95% 89.80% 5.85% 77.30% 园区基础设施 5.12% 83.90% 6.20% 77.90% 仓储物流 5.13% 89.20% 6.44% 89.10% 保障性租赁住房 3.91% 63.50% 4.71% 41.90% 消费基础设施 5.15% 35.40% 5.67% 26.30% 特许经营类 9.66% 75.50% 6.72% 60.70% 交通基础设施 9.81% 76.70% 8.25% 63.40% 能源基础设施 9.65% 60.70% 3.97% 44.80% 生态环保 7.73% 52.30% 3.62% 40.40% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：嘉实物美消费REIT（6.16%）、华安百联消费REIT（5.88%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（5.62%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建 高速REIT（12.21%）、平安广州交投广河高速公路REIT （10.98%）、中金安徽交控REIT（10.89%）。 各板块REITs估值水平 产权类REITs现金分派率 经营权REITs的IRR水平 14 12 10 8 6 4 2 华 国 华 中 中 易工 鹏 中 中 嘉 华 中 中 富 夏 金 泰 金 金 方银 华 信 航 实 夏 信 航 国 0 REIT REIT 平浙华 IRR（%） 安商式夏 公广证基越中中江安 山达河深 REIT 公 建京中特建首首 REIT REIT REIT 路州券础秀国国苏徽 高深北圳 路 源投能国变源投钢创 REIT REIT REIT REIT 交沪设高交铁交交集高 REIT REIT 投杭施速建建控控团速 高能国光 速源家伏 电电明生水 REIT 建工阳物务 REIT REIT REIT 广甬公高高河高路速速高速封 速闭 高公集 REIT 速路团 公高 路速 电清新智质 REIT 投洁能能 新能源新 能源能 可转债：可转债上涨0.35%，TMT板块涨幅最高 权益分化，中证1000跑赢沪深300 权益行业8涨23跌，电子、计算机、国防军工表现较好 权益行情：权益行业8涨23跌，电子、计算机、国防军工表现较好 权益趋势性仍在近5年高位 TMT板块权益表现最好（%） 涨跌幅 上涨数量占比 板块最弱 板块最强 稳定 -2.03% 50.00% -6.41% 1.84% 大宗商品 -5.06% 0.00% -6.55% -3.49% 传统周期 -4.30% 12.50% -7.45% 1.13% 消费 -6.72% 0.00% -10.41% -4.55% 新兴周期 -0.78% 25.00% -3.63% 5.22% TMT 4.88% 75.00% -1.93% 9.63% 注：涨幅IC值越大，股市优势行业趋势延续性越强。 权益流动性：权益成交量大增，股票型ETF净流入1447亿份 本期股票型ETF净流入1447亿份本期陆股通日均成交笔数环比增加176万笔 剔除假期影响后，权益成交量较上期增加26% 转债行情：可转债与权益背离，上涨0.35% 权益下跌1.23%，可转债上涨0.35%剔除假期影响后，可转债成交量环比上升71% 百元平价溢价率拉升3.75个百分点至20年以来51%分位数 转债行业13涨16跌，计算机、国防军工、电子涨幅最高 剔平价后转债估值涨幅最高的是计算机、国防军工、电子 转债行情：可转债行业13涨16跌，TMT板块涨幅最高 可转债板块分化，TMT涨幅最高 剔平价后转债估值涨幅最高的是TMT板块 转债前瞻：电力设备转债估值低，非银金融盈利改善幅度大 价格分位数（申万一级分类） 稳定 银行 非银金融 交通运输 公用事业 环保 96.50% 73.90% 63.80% 54.00% 73.10% 62.10% 综合 大宗商品 石油石化 煤炭 钢铁 有色金属 24.40% 5.90% 10.50% 39.30% 43.30% 传统周期 基础化工 建筑材料 建筑装饰 房地产 轻工制造 28.30