另类资产观察：风险偏好修复带动可转债大涨，REITs弹性相对弱

证券研究报告 【另类资产观察】风险偏好修复带动可转债大涨，REITs弹性相对弱 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 陈蔚宁投资咨询资格编号：S1060524070001 2024年10月7日 2024年第26期总第109期 请务必阅读正文后免责条款 本周核心观点 市场回顾 REITs跑输股指、跑赢债券。本期（9.20-9.30,以下同）REITs指数涨跌幅为0.67%，各指数涨跌幅表现:沪深300>红利股>可转债>REITs>债券。建信中关村产业园REIT、华夏深国际仓储物流REIT、华夏中国交建高速REIT表现最好，涨跌幅分别为3.31%、3.27%、3.16%。 权益大涨26.28%，带动可转债上涨7.84%。节前一周重磅政策渐次落地，带动风险资产放量大涨。各行业股指涨幅都在15%以上，涨幅靠前的行业体现两条主线：一是估值低位的消费板块上涨弹性更大；二是地产产业链修复，如房地产、建筑材料。可转债正股、估值均提升，但行业排序与权益有偏离，主要是两方面的原因，一是发行人正股表现偏离行业股指，如煤炭、国防军工、有色金属正股均涨超行业股指；二是转债价 格分布影响了该行业的股性敏感度，石油石化、食品饮料、电力设备因大部分为偏债型转债，转债涨幅排序明显落后于权益，而煤炭、国防军工、有色金属转债则受益于平衡、偏股型个券占比高。普涨之下的转债板块表现，新兴周期（11.23%）＞消费（10.21%）＞大宗商品（9.82%） ＞TMT（9.63%）＞传统周期（9.22%）＞稳定（8.04%）。 策略展望 REITs近期弹性或较弱，但中长期配置价值不改。风险资产急剧修复的时期REITs可能不占优，一是REITs现金流较为稳定，风险偏好提升对其价格带动相对较小；二是今年以来REITs已上涨9.33%，估值不在绝对低位，缺乏超跌反弹动能；三是供给加速。权益与REITs的机构投资者结构有 所区别，前者的主要参与者是基金，后者则以保险、券商自营为主，风险资产大涨对REITs造成的资金虹吸效应或有限。且REITs能提供长久期、稳定分红，中长期配置价值仍有支撑；当前REITs现金分派率与沪深300股息率之间的利差已经来到历史最高水平（18BP），也指向REITs具有价值。建议跟随供给，配置现金流稳定、估值合理（如现金分派率、IRR不明显低于板块整体）的个券。 积极政策落地，可转债可阶段性提升仓位。本轮权益、可转债的上涨可以参考22年11月、24年2月两次经验。22年11月疫情政策调整，疫后重启预期带动风险情绪急剧提升、外资涌入，权益经历了3.5个月、14.10%的上涨，可转债上涨2.53%；24年2月则是低估值配合降准、监管引导长期资金入市、汇金增持ETF，驱动约1.5个月、16.06%的涨幅，可转债上涨4.11%。本轮上涨更加陡峭，或因此次A股相对其他主要市场的估值（如 PE）差距比前两轮更大，外资流入更为剧烈。本期可转债上涨后，百元平价转股溢价率仍然低于24年2月，预计此次可转债修复弹性大于上两轮。择券方向上，第一，建议关注正股估值低、股性个券占比高的高弹性转债行业。如消费板块的社会服务、美容护理；如新兴周期板块的国防军工，及电力设备中平底溢价率相对高的个券。第二，本期权益涨幅突破18年以来最大值，部分资金或陆续有止盈操作，可转债或需要保留一定 的高评级+高YTM仓位以防范波动。 公募REITs：REITs跑输股指、跑赢债券 REITs行情回顾：REITs跑输股指、跑赢债券 本期（9.20-9.30,以下同）各指数涨跌幅表现:沪深300>红利股>可转债>REITs>债券。本期REITs指数涨跌幅为0.67%。而股 指涨跌幅为25.52%，其中红利股涨跌幅为19.82%，债券涨跌幅为-0.79%。 本期各板块REITs涨跌幅:仓储物流>园区基础设施>保障性租赁住房>消费基础设施>交通基础设施>能源基础设施>生态环保。 REITs跑输股指、跑赢债券仓储物流板块表现最佳，生态环保板块表现最弱 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -0.79% 中中 - REITs( 证债 涨跌幅 25.52% 19.82% 7.84% 0.67% 沪中中 深证证 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.50% -2.00% 1.01%1.12% 0.82% 涨跌幅 0.43%0.42% -0.70% -1.64% 300 新 红转 ) 指 值综利债 数 益合全 收财收 ( ) 盘富益 全总 收 园仓保 区储障 基物性 础流租 设赁 施住 房 消交能生 费通源态 基基基环 础础础保 设设设 施施施 资料来源：Wind，平安证券研究所。 注：各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计算得来。 REITs行情回顾：REITs位于历史28.20%分位数 本期末REITs位于28.20%分位数，产权类、收益权类REITs分别位于 28.60%、46.40%分位数。 本期REITs周均换手率1.81%，环比上期下降0.42个百分点，低于24年以来均值(4.03%)。本期REITs周均成交额为10.65亿元。 REITs相对于股票、债券分别位于9.80%、14.40%分位数。 1,350 1,250 1,150 1,050 950 REITs位于28.20%分位数 中证REITs全收益 850 750 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 REITs指数相对于股债表现 中证REITs全收益/沪深300 中证REITs全收益/中债-新综合财富指数 50% 40% 30% 20% 10% 0% REITs与股债相关系数 reits-沪深300reits-中债新综合财富 REITs周度换手率及成交额 成交额(亿元，右轴)区间换手率(%) 2535 30 20 25 1520 1015 10 5 5 -10% 00 REITs行情回顾:建信中关村产业园、华夏深国际仓储物流、华夏中国交建高速表现最好 本期表现最好的3只REITs：建信中关村产业园REIT、华夏深国际仓储物流REIT、华夏中国交建高速REIT，涨跌幅分别为3.31%、3.27%、3.16%。 本期换手率最高的3只REITs：易方达广州开发区高新产业园REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT、华泰江苏交控REIT。 各类REITs周涨跌幅及换手率 REITs估值-择时:估值择时指标多数指向REITs被低估 估值择时指标多数指向REITs被低估 REITs与债券比价 与债券比（IRR-10Y国债利差） 与股票比（产权分派率-红利股利差） 与底层资产比 （NAV折价个券占比） 当前值 409BP 18BP 42.22% 分位数 71.50% 100.00% 80.60% 是否低估（当前值） 否 暂不参考 是 是否低估（分位数） 否 是 是 注：与债券比超过574BP、与底层资产比超过41%指向低估；分位数，超过80%指向低估。详见平安固收20240416《构建REITs估值择时体系——基于2023年以来的经验》。 REITs与红利股比价 产权类现金分派率-红利股息率（BP，右轴）产权类现金分派率（%） 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 IRR-10Y国债收益率（BP，右轴）IRR（%）10Y国债到期收益率（%） REITs与底层资产比价 NAV折价个券数量占比80%分位数90%分位数 700 600 500 400 300 200 100 0 8 中证红利股息率（%） 50 90% 7 0 80% 65 -50-100 70%60% -150 4-200 3-250 2-300 1-350 0-400 50% 40% 30% 20% 10% 0% 445604465044742448344492645016451074519945291453824547345565 REITs估值-择券:产权类现金分派率4.93%，经营权类IRR6.66% 现金分派率 IRR 绝对水平 历史分位数 绝对水平 历史分位数 REITs整体 7.31% 71.60% 6.24% 59.40% 产权类 4.93% 89.10% 5.81% 76.70% 园区基础设施 5.10% 83.10% 6.16% 76.70% 仓储物流 5.15% 91.50% 6.45% 90.10% 保障性租赁住房 3.82% 54.20% 4.59% 31.10% 消费基础设施 5.15% 44.80% 5.65% 20.00% 特许经营类 9.59% 75.30% 6.66% 59.60% 交通基础设施 9.69% 74.60% 8.12% 61.40% 能源基础设施 9.66% 60.90% 3.97% 45.00% 生态环保 7.78% 56.60% 3.67% 42.70% 产权类REITs中，现金分派率最高的三只分别是：嘉实物美消费REIT（6.17%）、华安百联消费REIT（5.79%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（5.51%）。 经营权REITs中，IRR最高的三只分别是：华夏中国交建高速REIT（11.95%）、中金安徽交控REIT（11.04%）、平安广州交投广河高速公路REIT（10.55%）。 各板块REITs估值水平 产权类REITs现金分派率 现金分派率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 经营权REITs的IRR水平 IRR（%） 14 12 10 8 6 4 2 0 博华东建华 国国华 中红中 嘉华红华华 国华嘉华 中华华 平浙华华 国华中中易工鹏 中中嘉华 中中富 时安吴信夏泰泰夏 招张苏中合君君杭 金土金 REIT 湖创普 实夏土夏 REIT 京深创北 夏性泰夏实夏 REIT REIT 基租君华物金 金安夏 印百首 安商式夏夏 REIT REIT 公广证基越中 金泰金 中江安 金方银华 山达河深 REIT REIT 公 信航实夏信航国建京中特建首首 REIT REIT REIT REIT REIT REIT REIT REIT 商江园州关肥园安安 州园北流新洛 东国新京 金赁安润美茂 力联创 路州券础秀国 国苏徽 高深北圳 REIT REIT REIT 路 源投能国变源投钢创 REIT REIT REIT 蛇产工村高 口业业产新 临东和 港久达 科盐斯 投田仓 仓际深保 储仓圳障 华住城商消商 REIT REIT REIT REIT 润房投业费业 消消奥 REIT 费费特 交沪设高交 REIT REIT 投杭施速建 铁交交集高高能 REIT 建控控团速速源 国光电电 家伏建工 明生水 REIT 阳物务 REIT REIT 产园园业产 REIT REIT 业区园园 园产 业 创新高 新经科 产济产 业园 光港储 谷仓物 产储流 业物 基储人房有宽础物才巢庭 REIT 设流安保 施居障 基莱广甬 础斯河高 REIT 设高速 施速 公高高 REIT REIT 路速速封 闭 高公集 REIT 速路团 公高 路速 电清新智质 REIT 投洁能能 新能源新 能源能 可转债：权益大涨26.28%，带动可转债上涨7.84% 权益普涨，成长跑赢价值 权益行业全数上涨，美容护理、食品饮料、非银金融表现较好 权益行情：权益普涨，美容护理、食品饮料、非银金融表现较好 权益趋势性增强，并达到近5年高位 消费板块权益表现最好（%） 涨跌幅 上涨数量占比 板块最弱 板块最强 稳定 22.89% 100.00% 15.14% 35.78% 大宗商品 21.76% 100.00% 17.26% 28.00% 传统