贵金属（AU、AG）年度报告：新高可期 莫忘风险

投资观点：看多 贵金属（AU、AG） 年度报告 报告日期2024-12-22 ⚫核心观点 分析师：白素娜 流动性宽松对贵金属的利好驱动将边际放缓。展望2025年，预计海外主要经济体将维持宽松的货币政策，从而继续支撑贵金属价格。但美国经济有望延续韧性增长，关注特朗普政府政策组合对经济、就业、通胀的影响；尤其是美国通胀面临抬升风险，或导致美联储降息节奏更为“缓慢”、降息空间相对有限，从而使得流动性宽松对贵金属价格的利好驱动边际放缓。甚至需警惕在降息“后半程”中，一旦市场开始逐步交易流动性紧缩预期，可能会再次推升利率水平和美元指数，从而给贵金属价格带来调整风险。 从业资格证号：F3023916投资咨询证号：Z0013700 对于全球地缘、政治的不确定性风险和美元信用风险等一系列对冲需求仍会是黄金价格上涨的重要中长期驱动。2025年，预计特朗普政府政策的变化将成为全市场最大的不确定性，逆全球化趋势将朝着愈发激进方向演变，全球地缘局势紧张持续、政治动荡风险攀升，加上美国政府巨大的债务问题会持续削弱美元信用及价值，全球央行仍会维持购金行为，将继续从中长期角度利好贵金属价格。 投资需求的改善将继续支撑贵金属价格；白银供需缺口持续，料延续高波动、震荡式上涨格局，但上方空间或相对有限。从供需基本面来看，关注美国实际利率阶段性下行的可能或进一步带动投资需求改善，从而给贵金属价格带来支撑。白银在供需缺口支撑下，若2025年海内外通胀、制造业存有阶段性共振向上机会，商品属性有望对银价构成阶段性驱动；但基于对光伏用银等需求增速放缓的担忧，银价上方空间或相对有限，预计2025年白银料延续高波动、宽幅震荡式上涨格局。 数据来源：Wind ⚫投资建议 金价有望再创新高，仍可逢低布局；但路径或较为波折，风险不可忽视。白银料跟随黄金走势，上方空间或相对有限。 ⚫风险提示 美国经济增长不及预期、地缘/政治/金融风险、特朗普政策不确定性等。 1行情回顾：2024年贵金属价格强势上涨，金价屡创新高 2024年，受全球央行强劲购金、全球地缘局势紧张持续、美联储在内的海外央行普遍启动降息周期、美国大选不确定性等主要因素影响，贵金属价格整体强势上涨，其中金价屡创历史新高。截至12月16日，COMEX黄金年度涨幅约28.9%，沪金年度涨幅约28.7%；COMEX白银年度涨幅约29.2%，沪银年度涨幅约29.5%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2024年贵金属行情回顾具体如下：1-2月中旬，美国就业仍具韧性、通胀数据超预期，市场逐步修正此前乐观的降息预期，一度令贵金属价格承压，但在地缘避险和美联储年内降息预期的支撑下，贵金属价格维持区间震荡。 2月中旬至5月中旬，在流动性宽松预期升温，市场抢跑交易降息、中东俄乌地缘紧张局势升级、全球央行持续强势购金、“再通胀”和“滞胀”引发的情绪预期交易等因素驱动下，贵金属市场启动一轮强势的上涨行情。期间，白银在4-5月受益于“金融属性支撑、工业品属性提振”走出独立于黄金的行情，显著补涨，带动金银比价阶段性下行。 5月底至7月，由于美国就业强劲、经济增长韧性，美联储6月决议转鹰，加上中国央行自5月起暂停购金，导致贵金属价格驱动削弱，但美元指数、美债收益率走弱对贵金属价格尚有支撑，因此金银陷入高位区间震荡。 7月底至10月底，9月首次降息和降息50bp不断发酵，贵金属价格重拾涨势；且在9月 首次降息落地后，多地地缘冲突再度升级引发避险升温和进入10月特朗普支持率节节攀升令市场再度进入“特朗普交易”，均驱动贵金属价格进一步大幅上涨，COMEX黄金一度突破2800美元/盎司，续刷历史新高。此外，虽沪金亦涨至640元/克附近的历史高位，但自三季度以来，受人民币汇率的一度走强、人行暂停购金、国内黄金需求不佳等因素制约，国内金价表现弱于国际金价，黄金内外盘价差由上半年的溢价转为折价。 期间，白银的启动略晚于黄金，主要是因为在7月中旬至8月中旬，在全球经济衰退风险升温和日央行加息触发套息交易去杠杆平仓引发流动性风险等利空因素下，国际银价持续下挫，一度跌破27美元/盎司关口。随后在市场情绪缓和以及黄金上涨的带动下，银价探底回升并突破35美元/盎司关口，创下12年新高。沪银受国内经济疲软拖累需求预期，反弹力度远低于国际银价，白银内外盘价差的折价幅度一度扩大至500元/千克以上。 11月至今，随着特朗普赢得美国大选这一靴子落地，市场不确定性暂告一段落，并预期特朗普再度执政将可能给俄乌冲突带来一定程度的缓和，避险情绪回落；同时市场预期特朗普政府的一系列政策预期将提振美国经济、抬升通胀中枢，或导致美联储降息空间被迫压减，均对贵金属价格构成利空，导致金银价格高位回落，再度进入震荡整理阶段。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 22025年贵金属市场展望 展望2025年，预计海外主要经济体将维持宽松的货币政策，从而继续支撑贵金属价格。但美国经济有望延续韧性增长，关注特朗普政府政策组合对经济、就业、通胀的影响；尤其是美国通胀面临抬升风险，或导致美联储降息节奏更为“缓慢”、降息空间相对有限，从而使得流动性宽松对贵金属价格的利好驱动边际放缓。甚至需警惕在降息“后半程”中，一旦市场开始逐步交易流动性紧缩预期，可能会再次推升利率水平和美元指数，从而给贵金属价格带来调整风险。 另一方面，对于全球地缘、政治的不确定性风险和美元信用风险等一系列对冲需求仍会是黄金价格上涨的重要中长期驱动。2025年，预计特朗普政府政策的变化将成为全市场最大的不确定性，逆全球化趋势将朝着愈发激进方向演变，全球地缘局势紧张持续、政治动荡风险攀升，加上美国政府巨大的债务问题会持续削弱美元信用及价值，全球央行仍会维持购金行为，将继续从中长期角度利好贵金属价格。 从供需基本面来看，关注美国实际利率阶段性下行的可能或进一步带动投资需求改善，从而给贵金属价格带来支撑。白银在供需缺口支撑下，若2025年海内外通胀、制造业存有阶段性共振向上机会，商品属性有望对银价构成阶段性驱动；但基于对光伏用银等需求增速放缓的担忧，银价上方空间或相对有限，预计2025年白银料延续高波动、宽幅震荡式上涨格局。 3主要宏观影响因素分析 3.1美国经济有望维持韧性，关注就业和通胀的演绎 （1）美国经济有望维持韧性增长，继续朝着“软着陆”进程发展。2024年，宽松的财政政策和强劲的消费支出，支撑美国经济增长维持较强的韧性。最新数据显示，美国第三季度实际GDP年化增长率为2.8%，较二季度下降0.2%；其中，个人消费支出增长率为3.7%，创下2023年一季度以来最高水平，但私人投资大幅回落，净出口负增长成为拖累。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 当下美国居民部门的杠杆率仍处于低位，健康的资产负债表或仍会使得美国居民消费支出保持韧性。消费者信心指数从美联储9月降息后，开始缓慢回升，美国12月密歇根消费者信心指数初值为74，升至8个月高位；美国11月薪资增速同比维持在4.0%，远高于疫情前水平，亦可进一步支持消费支出。但也需注意明年在特朗普政府政策的冲击下，若通胀回升速度大于薪资反弹速度，仍可能会增加未来消费的下行压力，从而对美国经济的增长构成拖累。政府部门方面，财政支出料保持宽松态势，但对经济的支撑作用将有所减弱；当然，若特朗普政府的减税措施政策落地，则有望刺激经济进一步回升，甚至转向温和复苏。 2024年在高利率下，增长再次倒向服务业，制造业表现疲软，投资领域也受到一定抑制。但随着美联储9月启动降息后，利率开始下行，制造业已经开始改善，11月ISM制造业PMI 反弹至48.4，创5个月新高，且服务业维持扩张，美国11月ISM服务业PMI降至52.1。2025年，随着利率下行的进一步传导，投资领域对经济的拖累可能有所改善，尤其是制造业有望触底回升，房地产数据亦有进一步回升空间，都将增加美国经济软着陆的概率。 综上，展望2025年，我们预计政府部门和净出口对经济支撑将进一步减弱，但个人消费支出有望保持韧性、在利率下行下投资端有望改善，支撑美国经济维持韧性增长；且鉴于此次共和党同时掌控参众两院，特朗普政府的一系列政策组合能够落地的预期较高，那么有望提振美国经济进一步回升。当然若是特朗普政府的关税政策对全球经济构成较大冲击，美国经济也难免会受到拖累。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （2）就业延续降温，关注特朗普政府移民政策对劳动力市场的冲击。美国11月非农新增就业人数22.7万人，略超预期；但由于家庭口径失业人数仍在增加，且在劳动力参与率走弱同时，失业率反弹至4.2%，表明美国就业市场仍在降温。美国11月薪资增速环比升0.4%，同比升4.0%，仍远超疫情前的水平。且从职位空缺人数呈现下降趋势可以看出劳动力需求是在逐步放缓的。 过去，劳动市场的韧性很大一部分原因来自于新移民潮对劳动力市场供给端的改善。根据美国国会预算办公室（CBO）估计，2022-2024这三年的年均净新增移民人数约290万人，远高于疫情前的每年90万人。进入2025年，在特朗普政府的一系列政策预期中，考虑到对内减税需要较多的程序流程，对外加征关税则大概率是渐进式的，因此收紧移民政策或是2025年上半年最容易实施的政策之一，这可能会冲击美国劳动力市场，导致美国劳动力的供给减少，届时美国就业市场恐会进一步降温，从而影响美国经济“软着陆”的概率。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （3）核心通胀粘性依然较强，特朗普政府政策或导致2025年美国通胀有较大抬升风险。尽管在高利率水平下，美国通胀显著降温，美联储也基本达成了通胀使命；但自9月以来，美国通胀就开始有回升迹象，核心通胀粘性依然较强。最新数据显示，美国11月CPI同比增长2.7%，反弹至4个月高位，核心CPI同比增长3.3%，维持在6个月高位。美国11月PCE同比增长2.44%，升至4个月高位，核心PCE同比增长2.82%，升至7个月高位。 另一方面，美国11月核心商品通胀同比下降0.7%，为9个月以来最小跌幅，核心服务通胀同比上升4.6%，为2022年2月以来最低水平，但仍远高于疫情前的水平。进入2025年，我们预计宽松货币政策对需求的提振作用会进一步显现，核心商品通胀跌幅将进一步收窄，甚至可能由负转正。而在服务成本和住房成本支撑下，叠加收紧移民政策可能会促使薪资增速进一步回升，都可能会导致服务通胀粘性风险较高。此外，特朗普政府的对外加征关税、对内减税等政策也可能会进一步加剧通胀上行风险。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 3.2流动性宽松驱动边际放缓，关注特朗普政策变量和实际利率走势 自3月份瑞士央行打响G10国家央行降息第一枪后，二季度欧洲央行、加拿大央行、瑞士央行、瑞典央行等发达经济体纷纷启动降息，三季度美联储、英国央行、新西兰联储等也加入降息阵营，至此全球主要央行普遍进入降息周期。其中，美联储基本达成通胀使命，并逐步聚焦就业风险，以期达到“双重使命的风险平衡”，因此美联储在9月如期启动降息，今年已累计降息100bp，将利率水平从5.25%~5.5%区间降至4.25%~4.5%区间。对于贵金属市场而言，2024年海外宽松的货币政策环境是金银价格上涨的重要驱动力之一，且未来美联储、 欧央行、英央行等全球主要经济体央行有望继续降息，利率水平将进一步下行，从而继续支撑贵金属价格。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 （1）预计2025年美联储将延续降息，但降