建筑材料行业2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖

行业报告：行业投资策略 建筑材料 证券研究报告 2024年12月22日 2025年年度策略：重视供给侧积极变化，静待需求回暖 作者： 分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师林晓龙SAC执业证书编号：S1110523050002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 核心观点 我们认为当前建材景气度仍处于左侧，但随着前端数据的好转，以及化债、收储等政策的持续推动，底部信号或已逐步临近。24年水泥、玻纤开始复价，25年供给侧有望持续发力，支撑价格继续恢复，考虑到低基数及行业属性差异，水泥的业绩弹性或最优。消费建材中长期成长性最佳，且新建端企稳后，存量对于业绩的拉动效果有望进一步凸显，部分C端公司24年收入逆势增长体现出强α，继续看好优质龙头盈利能力和经营质量的长期改善。 消费建材：销售端拐点将至，看好存量需求释放带来新一轮增长 •9月底以来我国地产政策力度加大，地产基本面出现边际修复，11月单月销售面积同比有望实现正增长，新建端基本面或逐步迎来筑底企稳，而二手房销售累计实现正增长，占比提升至65%，预计中长期仍有15-25%提升空间，存量需求的拉动效果将愈发显著。对比美国经验，地产销售自11年下半年开启上行周期，此后持续增长近十年，CAGR约7%，而头部消费建材公司凭借自身现金流赋能及加杠杆优势，通过横向及纵向扩张迎来新一轮增长，如宣伟09-23年利润CAGR达13%，实现超额利润。对标国内企业，我们认为随着资金状况的改善以及客户结构的调整，现金流已开始好转，业绩端C端品种已体现出强韧性，在β下行期收入仍然实现同比增长，而随着 地产新建的触底，扩渠道/扩品来所带来的增长会进一步显现。推荐三棵树、北新建材、伟星新材、兔宝宝等。 水泥：25年供给侧改革有望发力，利润增长弹性或最优 •我们认为25年受益于基建实物工作量的推进以及地产新建端的筑底，需求降幅有望收窄，而供给侧将逐渐发力，短期来看，错峰生产仍是调节供需平衡最有效的手段， 25年随着限制超产政策的逐步趋严，倒闭企业通过补足超产指标等方式退出中小产能，行业有望开始实现真正意义上的产能出清，而2027年开始将进入碳交易深化完善阶段，行业产能优化效果有望进一步显现。10月份华东长三角地区开始大幅提价，并逐渐传到至华中、华南等地，四季度利润有望开始走出底部，同时也为25年开年价格奠定良好基础，在供给端政策驱动及企业利润诉求增长下自我约束力加强的双重推动下，我们继续看好25年国内水泥企业利润向上弹性，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技，成长性方向，推荐非洲出海龙头西部水泥。 玻纤：阶段性点火高峰期已过，期待需求端新能源领域放量 •25年在国内宏观经济增长拉动下，需求增长前景仍较好，其中风电、光伏是主要增长点，汽车、电子等领域进一步恢复，出口端可能面临关税提升压力，相对利好在海外布局的龙头企业。供给端来看，我们预计24年行业新点火/冷修复产产能合计117万吨，同比增长121%，25年新点火压力有望开始下降，但考虑到24年产能投放时间主要集中在下半年，因此25年上半年供给端短期或仍然面临一定冲击，但进入下半年后或开始逐渐减弱，同时随着冷修需求的增加，亦有望对冲部分新增产能的压 力。24年玻纤价格经历两轮集中复价，底部已基本夯实，25年头部企业产品结构、产能布局等优势或进一步凸显，关注差异化竞争下的结构性机会，推荐中国巨石、 长海股份，建议关注宏和科技。 玻璃：行业冷修有望提速，关注供需动态平衡情况 •我们预计未来竣工端仍然存在下行压力，但存量改造、深加工渗透率提升对玻璃需求提供一定支撑，供给端来看，当前行业潜在冷修产能占比约28%，当前盈利环境有助于加快玻璃企业冷修节奏，未来供需有望实现动态平衡。受价格下行影响，当前行业平均利润或已处亏损状态，25年成本端纯碱价格或仍有下降预期，我们预计盈 利进一步下行空间较为有限，关注阶段性价格反弹机会，同时浮法玻璃企业的多元化布局有望实现新的盈利增长点。推荐旗滨集团、金晶科技等。 •风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料、煤炭涨价超预期，产能投放超预期，文中测算具有一定的主观性等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-12-20 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603737.SH 三棵树 44.30 买入 0.33 1.24 1.59 1.91 134.24 35.73 27.86 23.19 000786.SZ 北新建材 28.15 买入 2.09 2.57 2.92 3.34 13.47 10.95 9.64 8.43 002372.SZ 伟星新材 12.54 买入 0.90 0.72 0.81 0.90 13.93 17.42 15.48 13.93 002043.SZ 兔宝宝 11.93 买入 0.83 0.79 0.92 1.04 14.37 15.10 12.97 11.47 600585.SH 海螺水泥 24.13 买入 1.97 1.81 2.18 2.61 12.25 13.33 11.07 9.25 600801.SH 华新水泥 12.19 买入 1.33 0.88 1.01 1.17 9.17 13.85 12.07 10.42 000672.SZ 上峰水泥 7.92 买入 0.77 0.69 0.80 0.91 10.29 11.48 9.90 8.70 01313.HK 华润建材科技 1.58 买入 0.09 0.12 0.18 0.22 17.56 13.17 8.78 7.18 02233.HK 西部水泥 1.74 买入 0.77 0.69 0.8 0.91 2.26 2.52 2.18 1.91 600176.SH 中国巨石 11.50 买入 0.76 0.58 0.76 0.92 15.13 19.83 15.13 12.50 300196.SZ 长海股份 11.25 买入 0.72 0.73 1.02 1.40 15.63 15.41 11.03 8.04 603256.SH 宏和科技 9.77 增持 -0.07 0.03 0.09 0.13 -139.57 325.67 108.56 75.15 601636.SH 旗滨集团 5.98 买入 0.65 0.22 0.42 0.62 9.20 27.18 14.24 9.65 600586.SH 金晶科技 5.87 买入 0.32 0.23 0.37 0.46 18.34 25.52 15.86 12.76 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：P/E=收盘价/EPS 1 消费建材：销售端拐点将至，看好存量需求释放带来新一轮增长 2 水泥：25年供给侧改革有望发力，利润增长弹性或最优 3 玻纤：Q2价格迎来反弹，产能冲击或有限 4 玻璃：行业冷修有望提速，关注供需动态平衡情况 5 投资建议及推荐标的 6 风险提示 自22年以来地产需求持续下行，房屋销售和开工面积开始进入下行周期，截止2024年10月，商品房销售/房屋新开工/竣工面积累计值分别达7.8/6.1/4.2亿平，同比分别-16%/-23%/-24%，单月来看，24年10月销售/新开工/竣工面积分别达7646/5176/5180万平，同比分别-2%/-27%/-20%，销售端降幅边际收窄，开工和竣工端仍在下探。11月重点30城单月销售面积同比实现20%增长，12月首周继续延续增长趋势，政策拉动效果在持续显现，销售好转有望带动新建端逐渐企稳。 图：商品房销售、房屋新开工、房屋竣工面积累计同比增速图：商品房销售、房屋新开工、房屋竣工面积累计值 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 -40% 中国:房屋新开工面积:累计同比 中国:房屋竣工面积:累计同比 中国:商品房销售面积:累计同比 （亿平米）中国:商品房销售面积:累计值中国:房屋新开工面积:累计值 中国:房屋竣工面积:累计值 22.44 19.89 17.61 17.94 13.58 12.06 11.17 10.14 9.12 9.54 8.62 9.98 7.79 6.12 4.20 25 20 15 10 5 0 2020 2021 2022 2023 2024M1-10 今年“5·17”新政之后，特别是9月底至今的一揽子增量政策持续发力，为房地产市场止跌回稳奠定了坚实基础。9月26日，中共中央政治局提出促进房地产市场止跌回稳等，此前高层会议表态为“促进房地产市场平稳健康发展”，地产政策定调明显转向。 当前从地产需求端政策来看，已基本做到应出尽出，有望带动地产销售端逐步企稳。住房消费需求的限制性政策已基本解除，房贷利率和首付比例降至历史最低，加上住房交易环节的税收优惠、“以旧换新”、购房补贴等政策措施，居民购房成本大幅降低。而供给端存量商品房和存量闲置土地的收储是目前亟待破解的最大难题，也是房地产市场止跌回稳的关键。当前政策推进仍存多重因素制约，如房地产融资“白名单”需要金融监管部门和金融机构的协同、商品房收储用作保障房涉及资金来源、收储规则等一系列问题。从目前供给端政策推进情况看，截至10月末房地产“白名单”项目贷款审批通过金额超3万亿元，完成预期融资规模的3/4。 表：2024年5月17日以来重要地产政策回顾 日期发布主体主要内容 5月17日 央行 央行将设立3000亿保障性住房再贷款，鼓励金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。 5月17日央行、国家金管局对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。 9月24日国新办新闻发布会 9月26日中共中央政治局 10月12日财政部 金融支持经济高质量发展有关情况以及最新政策举措，包括： 1、降低存款准备金率和政策利率：下调存款准备金率0.5个百分点，年内还可能下调存款准备金率0.25至0.5个百分点；降低中央银行的政策利率，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。 2、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右。统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将二套房贷款最低首付比例下调到15%，将3000亿元保障性住房再贷款中央银行资金的支持比例提高到100%。 1、促进房地产市场止跌回稳。 2、对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，释放出强烈的稳增长、稳楼市信号。 3、回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 4、加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。 1、首次允许专项债券用于土地储备。 2、支持收购存量房，优化保障性住房供给。 住建部、财政部、自然五部门共同提出“四个取消、四个降低、两个增加”的地产组合拳。 10月17日资源部、央行、金融监1、四个取消：政府要因城施策调整或取消购房的限制性措施。包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普宅和非普宅标准。 管总局2、四个降低：降低住房公积金贷款利率、住房贷款的首付比例、存