新力量New Force总第4683期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 總第4683期2024年12月23日星期一 研究觀點 【大市分析】 現時個股行情較多騰訊再成市場焦點 【行業評論】 TMT軟體行業專題：保持信心，等待價值回歸，互聯網行業有望企穩回升 【宏觀經濟評論】 第一上海——2025年港股投資策略 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓 諮詢熱線：400-882-1055 服務郵箱：Service@firstshanghai.com網址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略師葉尚志 852-25321549 【大市分析】 現時個股行情較多騰訊再成市場焦點 12月20日，港股繼續區間窄幅震動的行情，事實上，在過去一周，恒指的波幅 僅有400多點，主要震動範圍在19600至20000點之間。隨著12月政治局會議以 Linus.yip@firstshanghai.com.hk及中央經濟工作會議的結束，加上內地11月各項重要宏觀經濟資料亦已有所公 佈，市場正在等候新的催化消息因素出現來推動，現時總體謹慎觀望氣氛是來得 比較濃厚的。然而，在目前這種階段性平穩但傾向整理的狀態下，相信短期市場總體動力不會太大，而更多的可能是來自於個股行情的機會。從盤面觀察，騰訊(00700)已有成為現時市場焦點的機會，近日傳出來的消息是比較多的，包括獲洽談整合其人工智慧模型到蘋果在中國銷售的iPhone中，另外，微信小店開始灰度測試「送禮物」功能、嘗試實現「社交+電商」的另一變現路徑，都是騰訊繼續構建擴大自己生態圈的正面消息，也提升增加了市場對公司的關注度。另一方面，騰訊有持股的公司如微盟集團(02013)和有贊(08083)，也受到了資金的追捧而出現了連續兩日的放量急升。 港股表現窄幅震動，恒指日內波幅不足200點，仍受制於10日和50日線以下， 短期反復回軟下探的傾向未可扭轉，而大市成交量明顯增加至接近1800億元，相信是受到富時指數調成份股的帶動，資金是否再次加速回流，仍有待觀察。指數股方面，焦點股騰訊(00700)再漲了有2.69％是漲幅第三大的恒指成份股，但另一邊廂，電商行業出現新的潛在挑戰，京東-SW(09618)和阿裡巴巴-W(09988)明顯受壓，都分別跌了有逾3％。另一方面，人民銀行公佈12月貸款市場報價利率LPR維持不變，消息符合市場預期，但內房股持續近期弱勢繼續走低，中國海外(00688)跌0.96％，龍湖集團(00960)跌0.19％，而萬科(02202)連跌第六日再跌了有1.41 ％。 恒指收盤報19721點，下跌32點或0.16％。國指收盤報7144點，下跌8點或0.11 ％。恒生科指收盤報4444點，上升5點或0.1％。另外，港股主機板成交量增加 至1784億多元，沽空金額有244.3億元，沽空比例回落至13.69％，而升跌股數比例是629：1017。港股通第四日出現淨流入，在週五錄得有逾16億元的淨流入額度。 李京霖 +85225321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 行業TMT軟體 【行业评论】 TMT軟體行業專題：保持信心，等待價值回歸，互聯網行業有望企穩回升 遊戲行業版號進入平穩期，運營煥發第二春成為關鍵 縱觀2024年，遊戲台塊整體表現較為活躍，特別是在政策利好和新遊戲發佈等因素 的推動下，板塊內個股普遍出現上漲。遊戲行業政策支援信號明確。疊加國內穩增長政策進一步發力，加上當前遊戲台塊和遊戲龍頭的估值處於較低水準，具有較高的安全邊際。截至到目前，截至今年11月，2024年共發放遊戲版號1281款，其中包括1 184款國產網路遊戲版號和97款進口遊戲版號。這一數字不僅遠超過去四年的平均水 準，也超過了2023年全年的1075款。與2023年同期相比，國產遊戲獲批數量為97 7款，進口遊戲為98款，表明今年遊戲版號發放呈現出穩定的態勢。預計到12月，2 024年遊戲版號的發放總數將創下近五年的新高。我們認為，未來整體遊戲行業將迎來穩定平穩期，長青遊戲的運營變得尤為重要。另一方面，隨著《黑神話：悟空》的成功破圈文化出海，不難發現IP的優秀運營加上高品質精品遊戲疊加下的效果顯著。我們依舊認為，AIGC對遊戲性的優化有望進一步拉升遊戲中的人均消費，從而帶動行業市場規模增長。另一方面政策也在鼓勵遊戲廠商出海，未來遊戲廠商將立足國際國內兩個市場，並將對標世界一流，構建遊戲領域的核心競爭力。 根據2024年度移動遊戲產業IP發展報告，截至今年9月，中國原創遊戲IP的市場規模達到了945.8億元人民幣，佔據了國內整個遊戲市場48.2%的份額。在這期間，中國原創IP遊戲呈現出與往年相似的特點，即成熟產品的收入保持穩定，而新產品則為市場貢獻了大約10%的份額。總體來看，中國原創遊戲IP的發展態勢保持穩定。然而，根據伽馬資料的分析，中國原創遊戲IP的市場價值正逐漸受到企業的重視和挖掘。在未來更長的時間裡，預計中國原創遊戲IP的市場份額將會呈現擴張的趨勢。在考慮AR/VR設備升級和AI應用的影響下，遊戲行業有望維持穩步的自然增長。2030年全球手機遊戲市場空間有望達到1950億美元（2021年876億美元，21-30CAGR 8.9%）。2030年，中國手游市場空間有望達到878億(占比45%），中國之外地區達到1073億（占比55%）。作為頭部標杆，騰訊、網易等遊戲大廠的海外遊戲收入占比已成為公司重要收入來源。 運營商傳統業務依然夯實，新興業務發展步入成熟期 三大運營商公佈的24年前三季度業績看，整體業績利潤端符合預期，但服務收入端 普遍承壓，其中中國移動的移動ARPU連續三個季度下滑，24Q2和24Q3移動ARPU分別為51.0元(YoY-2.7%)、49.5元（YoY-2.9%），可以說是受宏觀大環境衝擊影響最直接的。但是ARPU值對比其他兩家也是最高的(以23年為例，中國電信45.4元、中國聯通44.3元)，其次移動用戶數也是三家中最多，超過10億用戶數。服務收入的下 滑，反映了中國國內宏觀經濟環境的客觀壓力。從工信部統計的23年前三季度資料看，前三季度，電信業務收入累計完成13152億元，同比增長2.6%，增速已經連續三個季度低於3%的增長。 即使考慮到國內宏觀經濟的壓力，我們認為運營商服務收入依然能保持收入和利潤的持續正增長。若宏觀環境壓力繼續承壓，運營商服務收入、利潤端預計分別放緩至1 %-3%、3%-5%增長；若國內經濟通過刺激內需企穩回升，預計未來服務收入、利潤分別仍有望回歸至3%-5%、5%-10%增長。具體到各個細分板塊看： (1)固定互聯網寬頻業務收入將平穩增長：截至9月末，三家基礎電信企業的固定互聯網寬頻接入用戶總數達6.66億戶，比上年末淨增2955萬戶。其中，100Mbps及以上接入速率的固定互聯網寬頻接入用戶達6.31億戶，占總用戶數的94.7%；1000Mbps及以上接入速率的固定互聯網寬頻接入用戶達1.96億戶，比上年末淨增3273萬戶，占總用戶數的29.4%，占比較上年末提升3.7個百分點。我們認為固網寬頻業務的增長一方面可以來自于拓展業務應用，如全屋WIFI、智慧組網、 智慧安防家居等服務收入增長，另外也通過創新行銷策略和套餐設計，如利用大資料分析使用者的消費行為、偏好和需求，實現精准的行銷推送和個性化套餐推薦等方式，提高固網寬頻業務的收入。 (2)移動資料流程量業務收入預計穩中有升：截至9月末，三家基礎電信企業及中國廣電的行動電話用戶總數達17.86億戶，比上年末淨增4206萬戶。其中，5G行動電話用戶達9.81億戶，比上年末淨增1.59億戶，占行動電話用戶的54.9%，占比較上年末提高8.3個百分點。我們認為，雖然受制於宏觀大環境影響，前三季度三家基礎電信企業移動資料業務收入4840億元，同比下降1.6%，收入逐步下滑，但三大運營商移動資料流程量業務收入未來仍有機會企穩回升，核心在於運營商：1）靠5G技術深化拓展，包括網路覆蓋完善、應用場景拓展和5G用戶滲透率提升2）流量消費需求未來仍會持續增長，如視頻高清化多元化、物聯網發展、移動辦公與線上教育常態化；3）套餐與業務模式創新；4）網路技術升級優化；5）加強產業合作與生態建設，包括與互聯網企業、設備製造商合作，構建產業聯盟等。這些因素共同推動業務收入增長。 (3)新興業務未來仍有望保持較快增長：三家基礎電信企業積極發展IPTV、互聯網資料中心、大資料、雲計算、物聯網等新興業務，前三季度共完成業務收入3252億元，同比增長9.4%，占電信業務收入的24.7%，拉動電信業務收入增長2.2個百分點。其中雲計算和大資料收入分別同比增長9.4%和61.8%，物聯網業務收入同比增長13%。我們認為運營商未來在雲計算、大資料和IDC資料中心仍然大有可為，短期受宏觀經濟影響增速放緩，但是長期看運營商在這三個業務具有天然寬頻算力優勢，未來仍會主導中國的雲計算、大資料和IDC資料中心市場的發展。 政府對AI監管開始考量，算力負擔下主要關注AI應用 2023年3月，0penAI的聊天語言大模型ChatGPT內測引爆了全世界對於大模型的 熱議,其極其優異的聊天能力讓人們看到了大模型的潛力。其使用的由穀歌提出的Transformer架構讓模型的能力產生了飛躍，於是各大廠商開始積極研究大模型、探索通用人工智慧AGI的未來可能性。 繼2023年的大模型狂潮之後，2024年的大模型發展速度開始放緩。首先是大模型仍然無法在多個測試集上同時達到非常高的準確度，這影響了大模型在商業上的落地。因為不準確的模型很容易給公司帶來安全、監管方面的問題，比如聊天模型生成了含歧視觀點的內容，自動駕駛模型沒有正確識別物體導致車輛出現事故。 另一方面，世界各地開始對AI行業的立法問題開始進行考量，例如，美國加州提出《前沿人工智慧模型安全創新法案》（SB-1047），其內容包括在模型商業或公共用途之前必須進行評估、如果存在風險則不得用於商業或公共用途；開發、訓練成本超過1億美元的大模型，如果被用於非法行為，源開發商會受到嚴重的民事懲罰。AI領域專家李飛飛、YannLeCun、吳恩達等AI專業人士對該法案持反對態度，而馬斯克、Hinton等專家則持支持態度，但最終加州州長GavinNewsom否決了該法案，他認為：全球50家頂級AI企業，有32家在加州，它們對AI大模型的發展、創新至關重要。像SB-1047種一刀切的方法會抑制在某些領域的創新和AI技術的發展，而且法案的規定可能難以實施，因為它們沒有為不同類型的AI模型、應用提供明確的指導。同時，歐盟方面也推出了《人工智慧法案》，並且於2024年8月1日正式生效，其內容包括：（1）人工智慧系統在歐盟市場上的投放、服務和使用的統一規則；（2）禁止某些人工智慧行為；（3）對高風險人工智慧系統的具體要求以及此類系統運營商的義務；（4）某些人工智慧系統的統一透明度規則；（5）通用人工智慧模型投放市場的統一規則；（6）關於市場監測、市場監督治理和執法的規則；（7）支持創新的措施，特別關注包括初創企業在內 的中小企業。總的來看，目前AI還沒有一個明確、統一的商業化落地規定，過於嚴格的規定會抑制AI的發展，過於寬鬆的規定會容易產生安全隱患，其定制力度的把控需要慎重考量。 OpenAI仍然是AI領域中的領軍公司，今年發佈了GPT4o與視頻生成大模型Sora等模型。性能進一步提升的同時，OpenAI今年仍然在持續尋找大模型的商業落地模式，例如合作蘋果公司，將ChatGPT集成到Siri中，但該合作的效果仍需要時間去檢驗。另一方面，今年OpenAI人員產生了巨大變動，多名高管陸續離職，包括IlyaSutskever、MiraMurati、AndrejKarpathy等，主要是內部出現了意見分歧，可能對於OpenAI的後續研發進度有較大打擊，目前GP