光期研究2025年度贵金属策略报告

光期研究2025年度贵金属策略报告 光大期货研究所 2024年12月 贵金属：川普回归，危机共存 有色研究总监：展大鹏 年报摘要： 2024年行情回顾 2023年2024年以来，受美联储降息预期以及地缘政治风险扩散影响，国内外金价表现出较为强势的一面，金价重心不断上移，白银跟随黄金也水涨船高。伦敦现货黄金波动区间在1984.08—2790.07美元/盎司，均价约在2368美元/盎司，较去年均价上涨21.7%；伦敦现货白银波动区间在21.91—34.863美元/盎司，均价28.68美元/盎司，较去年均价上涨20.8%。 2025年市场分析逻辑 2025年初至二季度中上旬，我们可以看到地缘政治将总体呈现缓和的方向，在此期间，受美国通胀翘尾影响，美联储降息节奏也将大概率放缓，对黄金来说很难谈得上利多，反可能推动金价下行。进入二季度中下旬或三季度中上旬，地缘政治因素可能陆续被市场充分定价，此时市场焦点可能回到特朗普政策方面，届时全球贸易冲突会加剧市场的不稳定性，美联储为应对经济和金融波动风险，可能会加大降息力度，甚至结束缩表走向扩表，这也是黄金实现先抑后扬的契机。预计伦敦现货黄金价格将在2400美元/盎司至3000美元/盎司之间波动。伦敦现货黄金价格将在 26.7美元/盎司~42美元/盎司之间波动。 风险提示：特朗普政策、美股黑天鹅、地缘政治 一、2024年贵金属走势回顾及影响因素 2024年以来，受美联储降息预期以及地缘政治风险扩散影响，国内外金价表现出较为强势 的一面，金价重心不断上移，白银跟随黄金也水涨船高。年初至4月份，随着美国经济、就业和通胀数据的公布，市场对美国软着陆预期走高，美联储加息步伐放缓预期也愈发强劲，美股不断走高下也带动市场风险偏好回升，与此同时地缘政治局势依然紧张，特别是俄乌冲突看不到好转的迹象，市场也关注到国内央行连续购金的信息，多方因素主导下黄金市场毅然选择了向上，并不断突破前期高点。4月至6月，市场情绪随着有色价格的调整开始回落，此时市场关注到美国就业数据表现良好，通胀数据下降缓慢，市场对美联储能否（及时）开启降息周期产生质疑，受此影响金价陷入短暂调整。7月至10月，市场开始逐渐关注美国大选情况，随着竞选人的摇摆，市场在“特朗普交易”和“哈里斯交易”之间来回摇摆，影响到美国投资者信心，市场对美联储开启降息周期预期再次提升，美元指数出现一轮下跌行情，推动金价反弹；另外10月份爆发哈以冲突，地缘紧张和扩散的神经再次绷紧，更是助涨了金价。11月至今，市场进入“美国大选”模式，特朗普回归的预期和最终胜选，且共和党在参众两院占据大多数席位，黄金开始快速进入特朗普施政政策中地缘缓和部分，黄金也再次陷入调整态势，且本轮调整幅度要大于年中。截止2024 年12月13日，伦敦现货黄金波动区间在1984.08—2790.07美元/盎司，均价约在2368美元/盎司， 较去年均价上涨21.7%；伦敦现货白银波动区间在21.91—34.863美元/盎司，均价28.68美元/盎司，较去年均价上涨20.8%。 图表1：Comex黄金周度走势图表2：Comex白银周度走势 资料来源：IFIND、光大期货研究所 图表3：CFTC黄金总持仓与非商业净多持仓（单位：张） 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 (50000) (100000) 黄金非商业持仓净多 COMEX:黄金:非商业多头持仓:持仓数量 COMEX:黄金:总持仓 COMEX:黄金:非商业空头持仓:持仓数量 900,000.00 800,000.00 700,000.00 600,000.00 500,000.00 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 0.00 资料来源：IFIND、光大期货研究所 图表4：CFTC白银总持仓与非商业净多持仓（单位：张） 300,000.00 白银非商业持仓净多 COMEX:银:非商业多头持仓:持仓数量 COMEX:银:总持仓 COMEX:银:非商业空头持仓:持仓数量 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 资料来源：IFIND、光大期货研究所 二、2024年贵金属基本面分析：高金价带来实物需求的负反馈 1、黄金供求平衡表 图表5：全球黄金供求平衡表（单位：吨） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比 Q1'24 Q2'24 Q3'24 同比 供应量金矿产量 2,957.2 3,167.3 3,271.7 3,362.4 3,516.2 3,580.6 3,658.4 3,605.0 3,484.0 3,573.2 3,633.0 3,643.9▲ 0 871.6 907.0 989.8▲ 6 生产商净套保量 -45.3 -27.9 104.9 12.9 37.6 -25.5 -11.6 6.2 -36.6 -5.4 -12.3 67.4▲ - -24.8 8.5 0.2▼ -99 回收金 1,636.8 1,195.3 1,129.6 1,067.1 1,232.1 1,112.4 1,131.7 1,275.7 1,293.1 1,136.2 1,140.1 1,238.7▲ 9 350.2 336.4 323.0▲ 11 总供应量 4,548.6 4,334.7 4,506.2 4,442.3 4,786.0 4,667.4 4,778.5 4,886.9 4,740.5 4,704.0 4,760.8 4,950.0▲ 4 1,197.0 1,251.9 1,313.0▲ 5 需求量金饰制造 2,140.9 2,735.3 2,544.4 2,479.2 2,018.8 2,257.5 2,290.0 2,152.1 1,324.0 2,231.1 2,195.9 2,190.5▼ 0 536.4 408.2 543.3▼ -7 金饰消费 2,156.1 2,726.0 2,532.1 2,459.1 2,103.6 2,240.5 2,250.2 2,126.7 1,398.1 2,148.4 2,089.6 2,111.5▲ 1 478.8 390.9 458.6▼ -12 金饰库存 -15.3 9.3 12.3 20.1 -84.8 17.0 39.8 25.4 -74.2 82.8 106.3 78.9▼ -26 57.7 17.2 84.6▲ 36 科技用金 386.8 361.7 355.0 338.0 329.4 339.4 341.7 332.7 309.0 337.2 314.8 305.2▼ -3 80.5 80.2 83.0▲ 7 电子用金 292.9 284.2 283.8 268.1 261.6 272.1 274.9 268.6 255.3 278.7 257.7 248.7▼ -4 66.3 66.9 69.0▲ 9 其他工业用金 65.6 54.6 51.6 51.3 50.1 51.0 51.5 50.1 41.9 47.1 46.8 47.1▲ 1 11.9 11.1 11.8▲ 1 牙科用金 28.4 22.8 19.6 18.6 17.6 16.3 15.3 13.9 11.9 11.4 10.3 9.4▼ -9 2.3 2.3 2.2▼ -4 投资需求 1,614.9 800.9 904.7 967.4 1,616.2 1,315.0 1,160.9 1,274.7 1,794.9 991.5 1,112.5 945.3▼ -15 203.7 266.1 364.1▲ 132 金条与金币总需求 1,322.4 1,730.2 1,067.0 1,091.0 1,073.1 1,044.3 1,090.7 871.1 902.3 1,180.3 1,222.1 1,189.6▼ -3 316.7 273.2 269.4▼ -9 金条 1,023.2 1,357.7 780.9 790.7 797.6 780.1 775.8 583.6 542.8 810.9 802.2 781.5▼ -3 226.2 198.4 198.4▼ -4 官方金币 187.5 271.0 205.5 224.3 207.9 188.1 241.9 220.7 290.4 284.4 320.9 293.5▼ -9 66.0 49.6 31.3▼ -42 奖章/仿制金币 111.7 101.5 80.6 76.0 67.7 76.1 73.0 66.8 69.1 84.9 98.9 114.6▲ 16 24.5 25.3 39.8▲ 17 黄金ETF及类似产品 292.5 -929.2 -162.3 -123.6 543.1 270.7 70.2 403.6 892.5 -188.8 -109.5 -244.2▲ - -113.0 -7.1 94.6▲ - 各经济体央行和其他机构 569.2 629.5 601.1 579.6 394.9 378.6 656.2 605.4 254.9 450.1 1,081.9 1,049.1▼ -3 305.2 202.2 186.2▼ -49 黄金需求 4,711.8 4,527.4 4,405.3 4,364.2 4,359.2 4,290.4 4,448.9 4,364.8 3,682.8 4,009.9 4,705.1 4,490.0▼ -5 1,125.8 956.7 1,176.5▼ 0 场外交易和其他需求 -163.1 -192.7 100.9 78.2 426.8 377.0 329.6 522.0 1,057.7 694.0 55.7 460.0▲ 726 71.2 295.2 136.5▲ 97 总需求 4,548.6 4,334.7 4,506.2 4,442.3 4,786.0 4,667.4 4,778.5 4,886.9 4,740.5 4,704.0 4,760.8 4,950.0▲ 4 1,197.0 1,251.9 1,313.0▲ 5 伦敦金（LBMA）价格（美元/盎司） 1668.98 1411.23 1266.4 1160.06 1250.8 1257.15 1268.49 1392.6 1769.59 1798.61 1800.09 1940.54▲ 8 2,069.8 2,338.2 2,474.3▲ 28 资料来源：世界黄金协会、光大期货研究所 据世界黄金协会公布的黄金供求平衡表显示，2024年实物黄金供需差强人意，表现在以下几个方面： 1、供增需弱。供应方面，2024年前三季度，黄金产量依然有一定的增长，黄金产出相比去年同期增长2.7%至3761.9吨；其中矿产金产量增长3%至2768.4吨，回收金增长9.1%至1009.6吨。若以3%的增速计算，则全年供给量有望达到5098.5吨，并再创历史新高。需求方面，2024年前三季度，黄金需求下降2.7%至3259吨。由此黄金顺差达到502.9吨，同比去年同期达到60.9%。 图表6：黄金顺差/逆差与金价（单位：吨，美元/盎司）图表7：黄金供应和需求增速 1200.0 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 (200.0) (400.0) 供应-需求 2600 2400 2200 供应增速需求增速 伦敦金（LBMA）价格（美元/盎司） 伦敦金（LBMA）价格（美元/盎司）2000 1800 1600 1400 1200 1000 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0