白糖
- 2024年行情回顾：原糖期价波动幅度缩窄，全年期价涨幅4.15%。郑糖期价先升后降，全年主力合约期价下跌5.36%。
- 2025年市场分析逻辑：24/25榨季预计全球正式进入到过剩周期，但因全球累库过程尚未完成，供应宽松幅度有限，价格下行深度将受到制约。预计2025年原糖期货价格波动区间在15-22美分/磅。从种植意愿、种植面积角度看，25/26榨季全球增产预期更为强烈，糖价将延续下行态势，但阶段性供应偏紧等问题仍会带来波段性反弹机会。天气风险仍存，估产问题仍需动态关注。
- 关键数据：预计2025年全球食糖总产量为1.7907亿吨，较之前预测的1.7929亿吨略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。预计2025年印度甘蔗种植面积将有所恢复，对应到25/26榨季的产量有望实现恢复性增长。
- 风险因素：巴西估产超预期；印度出口仍存不确定性；主产区遭遇极端天气。
- 国内市场：国内产量回升，糖浆及预拌粉进口情况仍有较大不确定性。国内估产1080万吨，仍需依赖进口补充缺口，如糖浆及预拌粉进口政策持续收紧，将需要通过配额外进口的方式满足市场需求，二季度关注政策情况及进口预期。消费预计仍将维持现有水平，但产成品库存结构变化及食糖价格向下的预期会使得贸易商、终端采购节奏出现调整。预计2025年期货价格运行区间5500-6200元/吨。
棉花
- 2024年行情回顾：内外棉走势大体一致，年初内外棉价重心震荡上移，3月份开始走弱，三季度创下年内新低，四季度稍有反弹，随后维持震荡走势。
- 2025年市场分析逻辑：国际市场方面，预计2025/26年度全球棉花仍将维持供需宽松格局，美棉将长期承压。国内市场方面，供需压力会有一定缓解。供应端，预计2025/26年度国内棉花种植期天气扰动增加，产量同比下降。需求端，变量主要在于政策刺激力度，预计棉花刚需仍在，大幅好转难度较大，终端消费数据或有一定好转，增量更多来自非棉纤维制品。
- 关键数据：预计2024/25年度全球棉花产量同比增加96万吨至2556万吨，是近5年来同期最高值。全球棉花消费量预计值为2521万吨，同比增加32万吨，位于近五年来同期中位水平。全球棉花期末库存预计值环比增加40万吨至1655万吨，库销比虽同比增加0.8个百分点至65.7%，但低于近年来均值。
- 风险提示：海外地缘扰动加剧；政策刺激力度不及预期；天气层面出现超预期扰动。
- 国内市场：棉花增产、需求偏弱是本年度影响郑棉价格的主要因素。2024/25年度我国棉花产量预计在630-675万吨之间，同比至少增加30万吨，全国棉花消费量预计值816万吨，同比下降超20万吨，供需格局宽松，拖累郑棉价格。
尿素
- 2024年行情回顾：尿素产量预计为6520万吨，同比增幅8.38%。消费量仍保持增长态势，预计全年达到6132万吨，同比增幅6.37%。出口需求骤降超90%，全年出口量或不足30万吨，创二十余年新低。由于需求增速慢于产量增速，尿素企业库存全年提升139%，绝对水平达到五年第二高位。2024全年尿素期价运行中枢从8月中旬之前的2030±200元/吨下移至1800±100元/吨区间。
- 2025年市场分析逻辑：2025年尿素行业产能、产量增速将继续创新高，二者分别提升8.97%至8577万吨、8.66%至7084.7万吨，即便考虑到淘汰及固定床改造的对冲影响，产量预计也将达到6900万吨左右。相比之下，2025年尿素消费增速将回落至4.28%，绝对水平6394.73万吨，尿素供需仍将处于不平衡状态。2025年尿素期价运行中枢将较2024年继续下移至1700元/吨±200元/吨，高点出现于上半年，低点出现在下半年。
- 关键数据：预计2025年尿素消费量将继续提升4.28%至6394.73万吨。2024年尿素企业库存143.24万吨，较年初提升139%，较年中低点提升545.52%。
- 风险提示：出口政策不及预期、产能投放不及预期。
纯碱玻璃
- 2024年行情回顾：纯碱：2024年纯碱从紧平衡转向宽松，全年产能、产量增速分别为13.4%、15.86%。消费在重碱需求持续下降环境中仍增加10.53%，略超预期。下半年需求加速下滑、库存持续累积，沙河重碱价格从年初高点2750元/吨近乎腰斩，行业也结束高利润时代，氨碱、联碱进入全面亏损阶段。玻璃：2024年地产需求仍偏弱，行业靠日熔量下降调节供需压力。全年玻璃产量预计增加3.07%，需求预计下滑2.61%，但若考虑到深加工折算出口，则玻璃全年供需差约为-166万吨。2024年玻璃期、现价格持续下跌，最低一度接近1000元/吨。
- 2025年市场分析逻辑：纯碱：2025年纯碱宽松程度将进一步扩大，即便碱厂可调节开工或通过出口缓解压力，但区别仅在于过剩程度不同，并非扭转过剩状态。乐观预计2025年纯碱产需差300万吨，悲观预计将超过400万吨。行业将面临更加激烈的价格竞争，纯碱价格也将冲击天然碱成本线，而期货价格运行中轴将下移至1200-1300元/吨±200-300元/吨。玻璃：2025年地产消费将进一步下滑，但二手房装修、电子产品及家电消费将对冲部分地产消费降幅。2025年玻璃消费下滑幅度预计为3%-6%，不确定因素在于出口及国内政策执行力度。乐观情况下出口或能带动全年供需基本平衡，悲观情况下玻璃年度供需差将达到183万吨，价格也将处于震荡或继续下行周期。
- 关键数据：预计2025年纯碱消费量将下降1.27%至3387.81万吨。预计2025年玻璃在产日熔量平均水平将较今年下降6%左右，年度均值回落至15.94万吨左右。
- 风险提示：政策传导速度偏慢、出口不确定性提升。
铁合金
- 2024年行情回顾：2024年锰硅和硅铁走势大体一致，锰硅振幅大于硅铁，澳矿发运受阻是市场情绪引爆点。二季度由于澳矿发运港口受损，预期锰硅生产原料会出现缺口，市场情绪升温，双硅价格齐创年内新高。随着时间的推移，市场逐渐意识到氧化矿进口缺失会影响锰硅生产是伪命题，可以相对灵活调整锰矿使用比例，市场情绪降温，双硅价格回落。
- 2025年市场分析逻辑：对于2025年度，我们预计2025年锰硅与硅铁基本面的驱动力度均相对有限。供应端，2025年度锰硅与硅铁均有新增产能待投放，但产能过剩背景下，预计双硅生产不会有超额利润，双硅产量预计维持稳定。需求端，预计终端钢材需求难见好转，非钢需求可有一定期待。成本端，锰矿价格上下方空间均有限，电价成本预计维持稳定，关注新增绿电比例。库存端，锰硅库存压力预计难有有效缓解，硅铁库存压力有限。
- 关键数据：2024年锰硅产量合计927万吨，同比下降136万吨，降幅约12.8%。2024年硅铁累计生产硅铁507.8万吨，较去年同比小幅增加0.5%。
- 关注重点：宏观政策、产业政策、终端需求。
- 总结与展望：2025年锰硅与硅铁均经历了波澜壮阔的行情，澳矿港口发运受阻是情绪引爆点，终端需求偏弱贯穿始终。在市场回归理性之后，锰硅与硅铁价格维持震荡偏弱走势。价格方面：4月初，锰硅与硅铁价格便联袂上行，锰硅期货主力合约收盘价最高曾至9598元/吨，最低跌至5924元/吨，振幅与最低值的比超过60%。硅铁振幅与最低值的比也超过30%。供应端：随着锰硅与硅铁价格的波动，锰硅与硅铁生产利润同样有较大变动，进而影响到企业开机意愿。锰硅产量2023年同比大幅增加之后，2024年降幅明显，硅铁产量相对稳定。需求端：粗钢产量同比降幅明显，钢厂持续维持低合金库存策略，影响锰硅与硅铁的需求。硅铁方面，非钢需求是一亮点，一定程度上弥补钢材需求下降对整体需求的影响。库存端：由于本年度锰硅与硅铁的供需缺口不同，二者库存也有显著差异，即使不考虑隐形库存，锰硅仓单及样本企业库存压力也较为明显。预计2025年锰硅与硅铁在预期基本面边际变化有限的情况下维持区间震荡走势，由于硅铁库存压力更小及非钢需求的存在，2025硅铁走势或略好于锰硅。
