光期研究2025年度能源化工策略报告

光期研究2025年度能源化工 策略报告 光大期货研究所2024年12月 目录 原油：新旧交替，负重前行3 燃料油：变中求稳，择机而动35 沥青：韬光隐迹，藏器待时47 集运：山止川行，风禾尽起60 橡胶：待时守分，适时而发75 PX&PTA&MEG：内忧外侮，逐本溯源100 聚烯烃：泰然自若，微波不兴128 PVC：东方欲晓，砥砺前行147 甲醇：安之若素，波澜不惊159 原油：新旧交替，负重前行 研究总监：钟美燕 年报摘要： 2024年行情回顾 2024年油价运行来看季节性效应显著，一季度油价重心不断上移，SC运行区间在540-670元/ 桶；二季度油价重心回落至6月初，价格再度反弹，随后在9月油价跌至年内低点500元/桶水平， 9月底至10月初油价在地缘冲突激化的背景下大幅反弹至580元/桶水平，随后地缘溢价回落，油价 回归震荡，延续至年底，油价在较窄幅的区间内震荡。我们认为2024年原油市场缺乏持续性的资本关注，布油总持仓均值增幅为7.8%，WTI总持仓均值较上一年持平，因而油价整体表现为冲高回落，2025年，在地缘冲突持续、供需偏宽松的大背景下，油价仍缺乏趋势性行情，资金持仓表现亦难有大幅度上升。 2025年市场逻辑矛盾 供应方面：OPEC+推迟增产为最优解，中东地缘扰动依旧 OPEC+当前继续滚动延迟产量回归，下半年供应或存在边际增加的可能性。需关注伊朗受到制裁后向全球能源输出下降的可能性。美国方面，随着页岩油的增产速度放缓，预计年度增幅为50万桶/日，共和党执行预计传统能源投资将再度转入增量预期带动页岩油产出的持续增加，预计年内美国原油的产量水平最高可至1400万桶/日。因而供应端，我们预计2025年，非欧佩克供应增长预计 为110万桶/日，主要增量来自美国、巴西、加拿大和挪威，这四个国家合计将增加94万桶/日。需求方面：美国需求韧性有所放缓，中国政策支撑有待发力 美国，2024年原油产量引申需求年均值在1983万桶/日，较2023年的1910万桶/日增加73万 桶/日，增幅为3.84%，全年来看，2024年美国炼厂开工率整体处于较高水平，尤其是二、三季度市 场原油产量引申需求创下历史同期新高。从油品分项数据来看，支撑美国原油需求增速的主要贡献者为燃料油，而汽油与柴油持稳，降幅方面低于预期。此外预计炼厂化工品产品的上升是原油转化的另一个路径。预计2025年美国原油产量引申需求存在调降的可能，预计降幅在4%附近，预计原油产量引申需求量或为1900万桶/日水平。 2024年，中国汽油、柴油、燃料油的年度产量预计分别为16442万吨、20430万吨、5777万吨。从各个产品来看，产量增幅最大的为燃料油达到16%。2024年原油的加工量年度降幅在3%附近，预计2025年成品油的供应仍呈现衰减势头，预计产品增速为-5%。 库存方面：低库存将成为常态 EIA数据显示，美国原油库存大幅低于五年均值水平，截止2024年12月6日当周，包括战略 储备在内的美国原油库存总量8.14481亿桶，商业原油库存量4.2195亿桶，汽油库存总量2.19689亿桶，馏分油库存量为1.21335亿桶。原油库存比去年同期低4.27%；比过去五年同期低6%；汽油库存比去年同期低1.93%；比过去五年同期低4%；馏分油库存比去年同期高6.87%，比过去五年同期低4%。整体来看，无论是原油还是成品油库存格局处于今年来较低水平，预计2025年库存低水平仍为常态，主要是市场的投机需求减弱带来的备货库存需求下降。全球贸易链的割裂带来了不同区域库存水平的不均衡。 年度供需平衡表：总体过剩幅度将会大于2024年 总的来看，2025年全球油市供需平衡情况：整体较2024年呈现一定的宽松，年度的供需过剩预计在55万桶/日水平，不确定因素在于后市OPEC+减产是否会回归，但非OPEC产量的增幅将会更加明显。 风险提示：地缘冲突激化、宏观经济运行风险 一、2024年原油走势主要影响因素分析：地缘冲突不断，季节性效应显著 图表1:2024年原油走势回顾（单位：元/桶） 资料来源：Wind、光大期货研究所 2024年油价运行来看季节性效应显著，一季度油价重心不断上移，SC运行区间在540-670 元/桶；二季度油价重心回落至6月初，价格再度反弹，随后在9月油价跌至年内低点500元/桶 水平，9月底至10月初油价在地缘冲突激化的背景下大幅反弹至580元/桶水平，随后地缘溢价回落，油价回归震荡，延续至年底，油价在较窄幅的区间内震荡。 56697 WTI月度均价 Brent月度均价 INE月度均价 130.00 110.00 90.0077.73 70.0077.32 50.0072.15 30.00 10.00 78.77 79.15 73.78 82.32 81.72 76.64 87.97 84.67 80.38 92.19 89.05 84.47 78.44 78.88 75.39 73.45 72.87 69.56 76.7274.0873.89813544 75.38 71.55 73.42 69.59 72.47 68.82 图表2:三大原油油种月度均价（单位：美元/桶） 86.08 85.23 85.88 83.00 83.00 83.88 78.60 78.74 80.57 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 2024年12月 资料来源：Wind、光大期货研究所 从2024年原油期价月均价来看，整体呈现价格先涨后跌的运行节奏，其中均价最高为4月 份，其中SC均价最高至92美元/桶、布油至89美元/桶，WTI至84.5美元/桶。月均价最低为9月，其SC为73.45美元/桶、布油在为72.87美元/桶，WTI为69.56美元/桶。2024年全年油价运行的区间在SC为492-682元/桶，布油为68.7-92.2美元/桶，WTI为65.3-87.7美元/桶。从季度均价来看，SC均价在75-88美元/桶，布油均价在74-85美元/桶，WTI均价在70-81美元 /桶。 图表3:三大原油油种季度均价表现（单位：美元/桶） 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 76.8381.7683.05 80.5985.03 87.88 75.34 78.7179.58 70.2874.1074.59 一季度 二季度 三季度 四季度 WTIBrentSC 资料来源：Wind、光大期货研究所 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 价差:Brent-WTI WTI原油 布伦特原油 图表4：Brent/WTI走势以及两者价差（单位：美元/桶） 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 资料来源：Wind、光大期货研究所 从2024年三大油种价差来看，其中B-W价差波动区间较2023年有所收窄，波动范围在2-6美元/桶，大部分时间价差约在4美元/桶水平。从SC与外盘价差来看，SC-WTI价差年内最 高至10美元/桶，SC-Brent价差约6美元/桶，年内SC-WTI价差运行均值在5美元/桶水平， SC-Brent价差运行均值在2美元/桶水平。从内外价差收敛的逻辑来看，8月出现过内外价差大幅收窄的情况，主要是国内需求边际转弱，SC价差回归，同时国内SC原油仓单呈现新增到港注册的情况，缓解了国内仓单水平较低的矛盾。 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 SC-Brent SC-WTI 图表5：SC与Brent/WTI价差（单位：美元/桶） 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 资料来源：Wind、光大期货研究所 图表6：布油价差（单位：美元/桶）图表7:WTI价差（单位:美元/桶） 布伦特-首行 B1-6 WTI-首行 W1-6 1201012010 10081008 806806 604604 402402 200200 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 2024-10-03 2024-11-0 20242-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 2024-10-03 2024-11-03 2024-12-03 3 -1 0-20-2 资料来源：Wind、光大期货研究所资料来源：Wind、光大期货研究所 从2024年原油价差结构来看，全年月差呈现BACK结构，一季度随着油价的走强，BACK结构有所加深，随后月差收敛，二、三季度月差大幅波动，四季度月差振幅缩窄，BACK结构缓和。 总的来看，2024年WTI原油的总持仓日均值水平在174.5万手，2023年为174.1万手，同比 基本持平；Brent原油的总持仓日均值水平在234.8万手，2023年为217.8万手，同比增加7.8%。 其中WTI的非商业净多持仓较2023年有所下滑，Brent原油基金净多持仓均值亦低于2023年。我们认为2024年原油市场缺乏持续性的资本关注，因而油价整体表现为冲高回落，2025年，地缘冲突仍在，供需偏宽松的大背景下，油价仍缺乏趋势性行情，资金持仓表现亦难有大幅度上升。 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 140 120 100 80 60 40 20 0 总持仓 WTI 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 140 120 100 80 60 40 20 0 217,395.20非商业净多头 WTI 图表8：WTI与CFTC总持仓的关系（单位：张）图表9:WTI与非商业净多持仓（单位:同左） 206-09-12 207-09-12 208-09-12 209-09-12 200-09-12 201-09-12 202-09-12 203-09-12 204-09-12 206-09-12 207-09-12 208-09-12 209-09-12 200-09-12 201-09-12 202-09-12 203-09-12 204-09-12 1 1 1 1 2 2 2 2 2 1 1 1 1 2 2 2 2 2 资料来源：Wind、光大期货研究所资料来源：Wind、光大期货研究所 图表10：Brent与ICE总持仓的关系（单位：张）图表11:Brent与基金净多持仓（单位:同左） 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 1,500,000.00 1,000,000.00 500,000.00 0.00 160