白糖2025年度投资策略：增产周期，向下寻底

期货研究报告|商品研究 策略报告 增产周期，向下寻底 2024年12月13日 白糖2025年度投资策略 尽管有今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，反弹高度有限，仍以寻底为主。 回顾2024年，巴西的减产故事在年内扰动，在下半年带来年内大级别反弹，国内行情跟随，下跌过程一波三折。随着巴西压榨步入尾声，减产故事交易完毕，重心由南半球向北半球转换。 郑州白糖价格走势图 ICE原糖价格走势图 资料来源：文华财经,招商期货 相关报告 《2024-25榨季泰国调研专题》 《2024年8月江苏、山东调研专题 《2024年11月广西甘蔗调研专题》 《2024年10月广西、广东调研专题》 李依穗 0755-82959861 Liyisui1@cmschina.com.cnF03121918 Z0020997 国际：反弹高度有限，继续寻底 今年上半年的巴西丰产和最大化制糖比的利空已兑现，下半年巴西的增产不及预期带来年内最大反弹。随着巴西压榨进入尾声，国际糖市重心由南向北转变，北半球的供应增加将给国际糖市带来压力。长周期看，全球增产基调不变，大趋势向下。尽管今年巴西的天气和印度乙醇的波动干扰，未来糖料和产量仍然处于增产扩张的周期之中，原糖反弹高度有限，仍以寻底为主。2025年是增产周期第二年，北半球增产由预期走向现实，南半球将迎来恢复性增产，2025年原糖的运行区间预计为【17-23】美分/磅。 国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主 今年国内大部分时间表现弱于原糖，但下半年因低库存、高基差矛盾叠加进口糖浆的政策扰动，年末走出强势反弹行情。展望2025年，国内已步入增产周期之中，郑糖跟随原糖反弹但是高度有限，以向下寻底为主。国内供应端压力来自国产糖增产以及进口量的维持。糖浆和预混粉成为2025年的扰动项，新政策的落地和实施情况需要进一步评估。未来，进口糖源以及替代品逐步增加，远月锚定将为最便宜可交割糖源。随着国产糖逐步累库，国内将跟随国外同步下跌，2025年郑糖的运行区间将在【5600-6300】元/吨。 操作建议：单边：下跌期权策略：卖出看涨合约（看不涨） 风险提示：天气、南半球产量、印度出口和政策、国内糖浆政策 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年回顾：跌势中大级别反弹6 （一）国际：先抑后扬，跌势中大级别反弹来自巴西6 1.上半年印度、泰国风调雨顺，丰产预期强烈6 2.下半年巴西减产故事扰动，带来年内大级别反弹7 （二）国内：弱预期到强现实，反弹时长和幅度超预期8 1.低库存、高基差9 2.内外价差再次扩大10 3.糖浆政策引担忧10 二、2025年展望11 （一）国际：南北半球重心转换，北半球预期走向现实12 1.巴西：减产故事已交易完毕，新季预计恢复性增产12 2.印度：出口可能性增加，乙醇政策决定最终产量15 3.泰国：增产由预期转为现实16 （二）国内：“三足鼎立”格局改变，关注政策扰动19 1.国产糖：新糖上市，甘蔗糖和甜菜糖丰产19 2.进口糖：进口量预计持平19 3.糖浆、预混粉：预计同比减少，持续关注糖浆政策落地情况19 三、总结：增产周期之中，向下寻底22 （一）国际：反弹高度有限，继续寻底22 （二）国内：跟随原糖反弹，向下寻底为主22 图表目录 图1：2024年ICE原糖主力合约先抑后扬6 图2：印度马邦降雨累计（mm）7 图3：印度北方邦降雨累计（mm）7 图4：印度卡邦降雨累计（mm）7 图5：泰国中部降雨累计（mm）7 图6：泰国东部降雨累计（mm）7 图7：泰国北部降雨累计（mm）7 图8：巴西中南部制糖比例（%）8 图9：全巴西甘蔗种植面积（千公顷）8 图10：巴西中南部甘蔗产量（千吨）8 图11：巴西中南部糖产量（千吨）8 图12：2024年郑糖主力合约下跌中有反复9 图13：原糖配额内外进口利润（元/吨）10 图14：巴西泰国原糖进口成本（元/吨）10 图15：白糖榨季进口量（万吨）11 图16：榨季糖浆税则号三项（万吨）11 图17：ISO白糖年度供需差（千吨）11 图18：巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨）13 图19：巴西中南部双周产糖量（千吨）13 图20：巴西中南部地区双周制糖比例（%）13 图21：巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨）13 图22：巴西中南部地区累计产糖量（千吨）13 图23：巴西中南部制糖比例累计(%)13 图24：含水乙醇/汽油比价（%）14 图25：全巴西食糖库存(吨）14 图26：乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅）14 图27：巴西升贴水（美分/磅）14 图28：巴西中南部制糖比例（%）14 图29：圣保罗降雨（mm）14 图30：巴西中南部单产（吨/公顷）15 图31：印度甘蔗最低收购价（FRP）16 图32：印度各邦甘蔗种植面积（千公顷）16 图33：泰国甘蔗最终收购价（泰铢/吨）17 图34：泰国甘蔗种植面积（万公顷）17 图35：泰国作物历史种植回报（泰铢/莱）18 图36：泰国甘蔗入榨量（百万吨）18 图37：泰国甘蔗单产（吨/莱）18 图38：泰国糖分CCS（%）18 图39：泰国糖产量（千吨）18 图40：泰国各区甘蔗产量占比%18 图41：白糖5月基差（元/吨）21 图42：白糖5-9价差（元/吨）21 表1：巴西中南部降雨距平（%）15 表2：24/25巴西中南部糖产量测算（万吨）15 表3：印度供需平衡表（万吨）16 表4：2024/25榨季国内糖产量预估（万吨）19 表5：中国供需平衡表（万吨）21 表6：糖浆、预混粉进口细分（万吨）21 一、2024年回顾：跌势中大级别反弹 2024年一季度因巴西在关键生长期受到干旱影响使得ICE原糖冲高至24美分/磅上方， 随后因北半球泰国、印度减产不及预期，盘面震荡回落至20.5美分一线。进入二季度，北半球扩种意愿强烈叠加南半球24/25榨季压榨开局良好，原糖流畅下跌至17.95美分。但进入到5月下半月后巴西压榨数据表现不及预期，进入压榨高峰期巴西制糖比和糖产 量大幅低于预期。巴西干旱和火灾持续发酵，原糖从20美分/磅再次冲上23.64美分/磅，走出年内大级别反弹。10月份之后巴西压榨进入尾声，巴西的减产故事交易完毕，南北重心转换，北半球增产由预期逐步走向现实，原糖震荡下行。 总结2024年，上半年印度、泰国丰产预期强烈，原糖承压下行，下半年巴西减产故事扰动，带动原糖上涨，全年整体趋势下跌，先抑后扬，波动区间【17.5-24.62】美分/磅。 图1：2024年ICE原糖主力合约先抑后扬 资料来源：文华财经，招商期货 （一）国际：先抑后扬，跌势中大级别反弹来自巴西 1.上半年印度、泰国风调雨顺，丰产预期强烈 上半年北半球的种植期，全球甘蔗的高收益和种植利润刺激农民的生产积极性，全球糖料种植显示出扩张的趋势。6-9月关键生长季，季风雨的到来成为焦点。今年北半球整体风调雨顺，丰产预期强烈。印度乙醇政策是变量，上半年印度放开生物乙醇生产原料限制，但仍暂未计划出口，因此上半年原糖在北半球的丰产预期下承压下行。 图2：印度马邦降雨累计（mm）图3：印度北方邦降雨累计（mm） 2,000 1,500 1,000 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-202320232024平均 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-202320232024平均 资料来源：Bloomberg，招商期货资料来源：Bloomberg，招商期货 图4：印度卡邦降雨累计（mm） 图5：泰国中部降雨累计（mm） 2,000 2,000 1,500 1,500 1,000 1,000 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-202320232024平均 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-202320232024平均 资料来源：Bloomberg，招商期货资料来源：Bloomberg，招商期货 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-2023 2023 2024 平均 图6：泰国东部降雨累计（mm）图7：泰国北部降雨累计（mm） 2,000 1,500 1,000 500 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 2016-202320232024平均 资料来源：Bloomberg，招商期货资料来源：Bloomberg，招商期货 2.下半年巴西减产故事扰动，带来年内大级别反弹 开榨初期，巴西制糖比例预计达到52%-53%创新高的水平，市场预计巴西24/25榨季产 量达到4200万吨，原糖承压。但可以看到5月以来的双周压榨数据不及预期，体现了市场对24/25榨季干旱的关注，同时制糖比的增幅较上年同比略减，带来最终制糖比可能达不到52%的担忧。各大咨询机构开始下调巴西的估产。8月份，巴西压榨高峰期，制糖比大幅低于市场初期的预估，制糖比甚至未达到50%，糖产量同比下降，巴西食糖关键生产指标（单产、糖分）在迅速下滑。国际贸易商丰益国际对巴西中南部由最开始乐观估产4250万吨调减到3950万吨，令市场对本季终产担忧。随后巴西火灾发酵下，原糖 从18美分/磅一路上涨至23.5美分/磅，带来年内大级别反弹。11月，巴西进入榨季尾声，双周产量数据较年内峰值大幅回落，巴西糖业协会Unica大幅下调上榨季末巴西库存，原糖基本反应了各机构对巴西中南部本榨季糖产量预估3800-3900万吨，至此巴西的减产故事交易完毕。 图8：巴西中南部制糖比例（%）图9：全巴西甘蔗种植面积（千公顷） 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 52.00% 42.00% 32.00% 22.00% 12.00% 2.00% -8.00% 48.87%49.00% 10,000,000 9,000,000 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 中南部东北部单产（吨/公顷） 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：UNICA，招商期货资料来源：UNICA，招商期货 图10：巴西中南部甘蔗产量（千吨）图11：巴西中南部糖产量（千吨） 650,000 550,000 450,000 350,000 250,000 150,000 50,000 -50,000 巴西中南部甘蔗产量（千吨） 巴西中南部单产（吨/公顷） 90 85 80 75 70 65 13/1415/1617/1819/2021/2223/2460 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 42425 39000 13/1415/1617/1819/2021/2223/24 资料来源：UNICA，招商期货资料来源：UNICA，招商期货 （二）国内：弱预期到强现实，反弹时长和幅度超预期 回顾2024年，国内期货价格趋势性跟随原糖，但整体表现出下跌中有反复，呈现“外强内弱，高基差”的走势。今年上半年国内甘蔗扩种，新季增产预期强烈，同时进口点价 窗口打开，糖浆、预混粉的明显增量使得供应宽松，上半年国内郑糖从6800元/吨下跌 至5500元/吨，悲观预期得以释放。而下半