固定收益2025年度投资策略（利率债）：拥抱流动性，关注预期差

拥抱流动性，关注预期差 固定收益2025年度投资策略（利率债） 研究结论 对于未来债市，我们认为重要关注点有三方面：一是流动性宽松仍将是债牛重要驱动力。在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，资金面随着财政发力的节奏波动，但在货币宽松对冲下，流动性维持充裕状态。二是基本面在债市交易中权重或提高。2025年基本面端的关注点预计在 两方面，一方面，继续关注稳增长政策端的发力，若力度显著超预期，带动市场对 固定收益|策略报告 报告发布日期2024年12月22日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 基本面预期的显著改善，仍可能带来利空。不过鉴于财政资金向化债倾斜，财政收 入增长动力不足，财政加码对基本面的实际效果仍需视资金用途、财政收入缺口等情况而定。同时，从财政政策效用角度，通过政府消费支出带动消费回暖，成为今年以来财政政策新的发力点。这与历史上财政政策发力手段不同，也将使得最终政策起效的观察周期拉长，在此过程中，货币端配合重要性增强，对债市更偏利多。 从海外经验来看，政府消费的增长往往与利率下行同时发生。另一方面，密切跟踪 基本面端修复速度，一旦经济数据或金融数据出现连续超预期改善，可能使得债市陷入宽货币与宽信用交织的纠结状态。 三是机构行为端，银行资负缺口或仍存在，非银对高票息资产端的追逐也将继续。由于承接政府债供给、维持收益率曲线陡峭化等原因，大行资产配置端存在一定刚性，叠加存款端受到严格规范，大行资负缺口或将延续，未来需要依赖于特别国债补充资本金，以及央行积极投放偏长期限流动性加以缓和。而小行，尤其是农商行类存款相对贷款较为坚韧的银行则面临资产荒问题，使得其对参与债市具有较强诉求，未来监管情况可能决定了其对债市参与情况。非银方面，对高票息资产收益的挖掘将继续，但负债端增长动力边际减弱或使得资金波动加大。相对于今年，市场对未来权益市场预期边际好转，叠加利率水位逐步变低，收益水平减弱，理财负债端扩张速度可能较今年边际减慢，叠加当前市场对明年政策利率下调、流动性宽松存在较为一致预期，潜在使得债市杠杆率加大，资金需求将进一步抬升，或使得资金面或市场利率波动加大。不过，即使非银负债端扩张速度放缓，但扩张的方向难以改变，资产荒格局也将持续。 从预期差的角度看，目前市场对25年债市普遍乐观，尤其对流动性一致乐观，对短期基本面预期也较为一致，而对中长期基本面变化存在较大分歧。我们认为在流动 性层面，对央行货币政策端一致乐观出现预期差的概率较低，但机构行为层面可能存在预期差，使得流动性宽松程度低于预期，这虽不影响利率下行方向，但会影响市场对债市利率合理估值的判断，从而影响利率下行的幅度和节奏，具体可关注以 下两方面：第一，银行资负缺口或仍存在，央行能否有效及时缓解尚存不确定性； 第二，24年非银负债端持续流入是市场体感流动性宽松的核心因素，甚至超过了央行货币政策端的重要性，而25年非银负债端的波动或将增大，若负债端流入速度放缓，可能会使得流动性宽松低于预期。基本面层面，中长期分歧如何统一也是值得关注的变量，但基于目前情况线性外推很有可能得到错误答案，需要在25年加以密切跟踪。 综合以上三方面关注点和预期差的分析，债市短期内仍处利多环境，风险可控，但随着时间推移，资金面的不确定性，以及基本面向何方向统一，可能会造成债市风险逐步累积，因此我们对25年债市方向依然保持乐观，建议保持久期策略进入25年，进入新的一年后，对债市节奏的把握或将比方向和点位的判断更加重要，建议重点关注固收资管产品负债端变化，随后可逐步增加基本面变化的权重，在风险因素出现后及时调整策略。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误 票息策略占优，适当向流动性要收益：固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债） 2024-12-17 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 12024年利率债市场回顾5 1.1基本面预期波动较小5 1.2收益率曲线牛陡，利率中枢快速下移7 22024年债市重要特点9 2.1流动性宽松驱动下央行维稳短端9 2.2银行资负缺口压力加大后缓和11 2.3农商行配债诉求仍在，银行扩表速度被动放缓13 2.4理财扩张速度较快助益利率下行，赎回潮扩散范围有限14 2.5保险配债需求仍强，在债市中作用增强16 32025年债市三个关注点：流动性宽松、基本面变化与机构行为变化17 3.1关注点一：流动性宽松仍将是债牛重要驱动力17 3.2关注点二：基本面在债市交易中的权重或提高18 3.3关注点三：银行资负缺口仍在，非银追逐高票息继续22 42025年债市展望：拥抱流动性，关注预期差23 风险提示25 图表目录 图1：2023年以来固定资产投资完成额累计同比增速（%）5 图2：2023年以来地产投资及分项累计同比增速（%）5 图3：2023年以来固定资产投资及相关分项增速（%）6 图4：部分主要消费品零售增速情况（%）6 图5：2024年单季度消费倾向6 图6：二手住宅价格指数在一二三线城市之间存在分化（%）7 图7：新建商品住宅与二手住宅价格指数存在分化（%）7 图8：长端利率在24年年初下行最为顺畅（%）7 图9：理财规模上半年增长较历史平均水平较高（亿元）8 图10：资金利率中枢较去年更平稳（%）8 图11：央行二三季度对于长端利率风险的提示较为密集9 图12：今年各月份央行逆回购及MLF净投放情况（亿）10 图13：准备金率变动情况（%）10 图14：银行间质押式回购加权利率中枢维持下行趋势（%）10 图15：利率与资金利率利差走势（bp）11 图16：大行二级各类期限净买入情况（亿）11 图17：二季度大行信贷收支表存款增量较过去三年均值多增情况（亿）11 图18：大行信贷收支表存贷款增量较过去三年均值变动（亿）11 图19：银行债券投资月度增量情况（亿）12 图20：各类上市银行中城商行资产增速下滑最少，增速最高12 图21：国有大行同业业务增速下滑、金融投资增速抬升12 图22：股份行资产增速下滑较多12 图23：农商行扩表动力不强13 图24：下半年存单发行中国有大行和城商行占主要（亿元）13 图25：农商行对于主流7-10Y品种买卖频繁14 图26：农商行10Y以上净买入规模下滑明显（亿）14 图27：农商行今年与去年在二级市场净买入期限分布（亿）14 图28：农商行二级市场对10Y以上各期限净买入规模（亿）14 图29：理财规模增长情况（中国理财网官方口径）15 图30：基金月度份额变动（亿份）15 图31：历史上赎回潮相关情况15 图32：理财资产配置情况16 图33：保险公司资产配置情况17 图34：各类型保费增速（%）17 图35：保险机构托管量分布情况17 图36：保险机构（CFETS口径）二级净买入情况17 图37：近几年财政存款增长与资金利率中枢相关性增强18 图38：财政收入增速（%）19 图39：2024年化债政府债发行规模加大（亿）19 图40：近几年财政赤字及新增专项债额度情况（亿）19 图41：近年中国的政府消费率与全球平均水平差距缩小（%）20 图42：各国扩大政府消费时期的利率表现20 图43：德国债市利率与政府消费发力情况（%）21 图44：日本债市利率与政府消费发力情况（%）21 图45：美国10Y国债利率与政府消费增速等指标走势（%）21 图46：商品房及土地成交面积月度同比增速（%）22 图47：非银存款增速及收益率、资金利率走势（%）23 图48：一般存款增速及收益率、资金利率走势（%）23 一、2025年利率债市场投资策略：拥抱流动性，关注预期差 我们2024年度策略报告题目为《利率或将挑战低点》，核心观点为“2024年主线或将是——利率周期波动性减弱，趋势性主导利率挑战前期低点”。在24年实际运行中，市场已逐渐淡化利率周期性波动，逐渐形成了调整即是买入机会的一致策略，拥抱利率下行趋势已成为市场一致预期。在这样一种一致预期下，我们认为25年的核心主线或将是“流动性宽松的一致预期与预期差”，首先在一致预期逐步兑现的过程中继续拥抱趋势，随后则需要警惕一致预期出现分化，从而使得债市出现波动的可能性。 12024年利率债市场回顾 1.1基本面预期波动较小 不同于去年基本面预期经历强预期的迅速向下修复，今年债市对于基本面预期的波动较小，主因在于基本面仍处于结构性改善为主的温和修复状态。例如大规模设备更新政策推动下，固定资产投资中1-10月设备工器具购置投资累计同比增长保持16%以上，较23年7%以下的累计增速显著抬升，对固定资产投资增长的贡献率达到63%。但政策推动下的设备更新需求更多体现在制造业投资上，整体来看固定资产投资累计增速边际放缓态势并未改变。政府债上半年发行缺位，形成实物工作量速度偏慢，基建投资累计同比增速自年初以来回落至4.3%左右；地产仍处于库存高企阶段，尚未形成“需求改善加速去库-房企拿地增加-建安及土地购置改善”的正向循环，地产投资累计增速仍保持在-10%以下底部位置。 图1：2023年以来固定资产投资完成额累计同比增速（%）图2：2023年以来地产投资及分项累计同比增速（%） 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 中国:固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比 建安费用累计同比设备、工器具购置费用累计同比 其他费用累计同比房地产开发投资:累计同比 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00 0.00 2023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：2023年以来固定资产投资及相关分项增速（%） 固定资产投资完成额:累计同比制造业投资累计同比 房地产开发投资:累计同比基建投资（不含电力）累计同比 2023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/12024/9/1 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 消费亦是如此，消费品以旧换新以及汽车补贴政策带来一定结构性改善，但整体消费修复动能仍然偏弱。7月底，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持“两新”政策。在此之后，社零增速经历连续两个月较大幅度抬升，自8月2.1%低位抬升至10月的4.8%，其中汽车零售额自8月的-7.3%抬升至3.7%，家电增速从3.4%抬升至39.2%。但消费修复内生动能仍弱，今年以来各季度消费倾向与疫情前相比仍偏低，地产后周期拖累、对未来收入预期不稳等问题仍然存在，使得大部分月份社零增速较低。 图4：部分主要消费品零售增速情况（%）图5：2024年单季度消费倾向 零售额:粮油、食品类:当月同比零售额:石油及制品类:当月同比 零售额:汽车类:当月同比零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比限额以上企业消费品零售总额:当月同比 75% 24年各季度单季度消费倾向21-23年均值疫情前17-19年均值 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00