养殖链2025年度投资策略：海外为鉴：看好龙头规模成长，拥抱高ROE价值股

证券研究报告|2024年11月27日 核心观点行业研究·行业专题 美国养殖产业复盘：头部规模集中，第一阶段上游成本竞争充分后，成功胜出的企业转向下游渠道盈利竞争。我们复盘美国生猪与家禽产业发展总结的规律如下：1）周期盈利波动导致行业落后产能持续退出，产业发展早期，企业竞争聚焦上游生产端，成本优秀企业穿越周期实现规模成长，而后开始延伸下游渠道，转向终端产品的盈利竞争；2）成功发展壮大的龙头企业较为稀缺，泰森食品凭借优于同行的盈利能力及财务杠杆控制，通过周期底部逆势收购实现规模扩张与多元化业务发展，2005至2024财年平均ROE达10%。由于牛、鸡、猪等品种周期波动各有差异，多元化战略使得泰森在不同市场周期中保持更稳定的盈利能力，同时高附加值深加工产品布局也助力公司盈利中枢进一步提升。 国内养殖2025年行情预判：供需矛盾不大，产能预计维持低波动。1）生猪：产业杠杆仍处于较高状态，整体扩张意愿不足，据农业农村部监测，2024年10月末能繁存栏较本轮周期低点2024年4月末累计增长2.2%，预计 2025年猪价周期景气有望维持。2）黄鸡：上游补栏谨慎，供给维持底部，后续需求有望受益宏观景气修复。3）白鸡：短期鸡苗供给偏紧，毛鸡价格受供给偏紧及下游需求改善带动，预计维持震荡修复。中期来看，供给侧父母代同比减量且存在结构变化，需求侧消费中枢有望稳步上移。 国内养殖产业展望：龙头ROE表现拉长周期看更为稳健，市占率仍有充裕提升空间。国内生猪与黄羽鸡行业仍处成本与效率竞争阶段，企业经营禀赋分化较大，牧原股份、温氏股份、立华股份凭借成本与管理优势保持相对领先于行业的高ROE水平。白羽鸡行业成本竞争相对充分，上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端，益生股份与圣农发展未来盈利能力仍有望保持行业领先。饲料白马海大集团基于优秀的管理层和企业文化等软实力优势，凭借高资产周转效率维持高ROE，2017-2023年的平均ROE水平达18%。屠宰与肉制品龙头双汇发展得益于领先的品牌溢价能力、屠宰规模效应、以及成本管控能力，2015-2023年平均ROE为28%。 投资建议：拥抱高ROE价值股。2025年养殖产能预计维持低波动，猪禽整体供需矛盾不大。参考美国经验，行业集中与规模成长贯穿养殖产业发展进程，国内产业发展目前尚处早中期，未来优秀头部企业市占率有望持续提升，穿越周期进一步成长为产业链巨头，建议长期关注养殖价值股，核心推荐：牧原股份、温氏股份、立华股份、益生股份、圣农发展、海大集团、双汇发展。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 优于大市 40.66 222,221 2.79 4.61 15 9 300498.SZ 温氏股份 优于大市 17.18 114,314 1.14 2.38 15 7 300761.SZ 立华股份 优于大市 20.20 16,718 1.69 2.13 12 9 002458.SZ 益生股份 优于大市 9.66 10,688 0.45 0.82 21 12 002299.SZ 圣农发展 优于大市 13.92 17,308 0.48 0.85 29 16 002311.SZ 海大集团 优于大市 47.45 78,945 2.27 2.64 21 18 000895.SZ 双汇发展 优于大市 24.24 83,983 1.73 1.82 14 13 风险提示：不可控动物疫情引发潜在风险；原材料价格剧烈波动风险。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 农林牧渔·养殖业优于大市·维持 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《欧美生猪行业复盘-以海外生猪产业规模化发展为鉴，如何看待未来养殖与屠宰产业链利润结构演变》——2024-09-02 《农林牧渔行业2023年报及2024一季报总结-养殖链经营同比 承压延续，种植链整体仍有支撑》——2024-05-19 《国信农业-生猪养殖行业投资框架（2024更新版）》——2024-05-17 《生猪养殖行业点评-政策端加强生猪屠宰环节的非瘟常态化防控，将有利于产业长期健康发展》——2024-03-24 《生猪养殖行业投资四问四答-系列二-看好明年周期反转，养殖布局正当时》——2023-12-05 养殖链2025年度投资策略 海外为鉴：看好龙头规模成长，拥抱高ROE价值股 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国养殖复盘：龙头企业规模集中，行业竞争由上游成本向下游渠道迁移6 美国生猪产业复盘：养殖、屠宰规模化发展，产业盈利中枢逐步向食品终端下沉6 美国白鸡产业复盘：规模集中与产业扩容并进，经营重心由生产成本控制向终端利润挖掘演变10 泰森食品复盘：成功穿越周期的全球养殖-屠宰-肉制品全产业链巨头14 泰森食品简介：纵向产业链整合，横向多品类扩张14 泰森经验：逆周期稳步并购，践行产业一体化与品类多元化战略16 泰森经营现状：多元化战略有效提升盈利能力，近年ROE总体保持可观水平20 国内养殖行情预判：供需矛盾不大，产能预计维持低波动22 生猪：能繁产能恢复缓慢，产业扩张意愿不足22 禽板块：供给波动较小，需求有望受益宏观与猪价景气24 国内养殖链企业分析：高ROE价值股较为稀缺，龙头市占率有望持续提升27 生猪：牧原、温氏ROE明显优于同行，头部企业仍有充裕成长空间27 禽：黄鸡仍处成本竞争阶段，白鸡上游种苗和下游食品掌握行业盈利两端29 饲料：海大集团凭借高资产周转效率维持高ROE水平29 屠宰：双汇发展竞争优势显著，净利率与ROE明显领先同行30 投资建议：看好龙头规模成长，拥抱养殖链价值股32 风险提示38 图表目录 图1：美国养殖规模化进程在2000年基本完成6 图2：美国生猪屠宰行业CR4在1992年达44%7 图3：美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比1992年达88%7 图4：美国生猪现货自由贸易比例由1999年的35.8%，到2009年降为8.1%7 图5：2009年美国生猪市场不同交易方式下的销售占比（%）7 图6：美国自1970年以来生猪农场出厂价值、猪肉批发产品价值、猪肉零售产品价值变化情况对比（单位： 美分/每磅）8 图7：美国自上世纪80年代推行合同养殖后，猪肉终端零售产品相对农产品的增值幅度开始明显拉大.8图8：美国猪肉批发环节和零售环节相对农产品增值占比变化8 图9：美国猪肉产业增加值2007年总计约520亿美元，包括生猪生产148亿美元，屠宰加工及分销71亿 美元，终端食品298亿美元9 图10：美国猪肉产业链中不同环节占比情况10 图11：美国鸡肉从上世纪80年代起超越牛肉主导肉类消费趋势11 图12：鸡肉相较猪肉，具有低脂高蛋白特点11 图13：美国目前超50%的鸡肉消费需求来自餐饮服务业11 图14：美国白羽肉鸡产业组织形式和商业模式发展大致可以分为四个阶段12 图15：美国白羽肉鸡产业现已形成从原料到养殖再到食品的垂直一体化模式12 图16：美国肉鸡养殖指标在1980s后趋于平稳13 图17：美国销售端深加工鸡肉占比自1980s开始快速提高13 图18：肉鸡产业在1980s步入成熟后，鸡价周期仍在且零售端附加值增厚明显13 图19：泰森食品销售额伴随美国鸡肉消费趋势高速增长14 图20：泰森食品与标普500前复权行情表现对比15 图21：泰森食品通过并购逐步延伸产业链和扩大规模16 图22：泰森通过周期顶部稳健经营、底部加大扩张的经营策略，成功穿越周期，净利规模稳步壮大18 图23：泰森食品与肉鸡产业的深加工产品销售占比情况对比19 图24：泰森食品的营业收入保持稳步扩张趋势20 图25：泰森食品的销售毛利率中枢受益多元化业务发展明显上移20 图26：泰森食品的预制食品营业利润率明显更加稳定20 图27：预制食品业务已成为泰森食品的重要利润中心之一20 图28：泰森食品的ROE表现较同行更加稳定21 图29：泰森食品的资产周转率较高21 图30：泰森食品的资产负债率表现较为稳健21 图31：泰森食品的销售净利率波动更小21 图32：本轮猪周期自2024年3月起反转上行22 图33：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2024年3月起扭亏22 图34：上市猪企经营性现金流（亿元）自2024Q2起逐季回暖22 图35：商品猪均价自2024年3月起维持高景气（元/公斤）23 图36：断奶仔猪价格伴随猪价景气同步修复（元/头）23 图37：2024年10月末能繁母猪存栏比环比增加0.3%23 图38：50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡（元/头）23 图39：2024年2月29日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》24 图40：上市猪企2024Q3末平均资产负债率接近70%，产业杠杆处于历史较高水平24 图41：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）25 图42：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）25 图43：黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格震荡调整25 图44：黄羽肉鸡商品代雏鸡销售价格与销售量情况25 图45：白羽肉鸡祖代鸡存栏（在产+后备）26 图46：白羽肉鸡父母代鸡存栏（在产+后备）26 图47：白羽肉鸡父母代鸡苗价格与销售量27 图48：白羽肉鸡商品代鸡苗销售价格与销售量27 图49：上市猪企2010年以来ROE变化情况27 图50：上市猪企2011年以来不同周期的ROE表现分化较大27 图51：上市猪企养殖完全成本对比28 图52：目前国内仍处养殖规模化早期阶段28 图53：我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快28 图54：国内禽养殖行业2016年以来的ROE变化情况29 图55：国内禽养殖行业2016至2024Q3末的平均ROE对比29 图56：海大集团ROE表现优于同行30 图57：海大集团资产周转率明显优于同行30 图58：海大集团销售净利率较为稳健30 图59：海大集团资产负债率维持在50%左右30 图60：上市以来双汇发展ROE在屠宰行业中处于领先水平31 图61：上市以来双汇发展净利率在屠宰行业中处于领先水平31 图62：牧原股份收入情况（单位：亿元）33 图63：牧原股份历史生猪出栏与屠宰量情况33 图64：温氏股份收入情况（单位：亿元）33 图65：温氏股份历史生猪出栏情况33 图66：立华股份收入情况（单位：百万元）34 图67：立华股份归母净利情况（单位：百万元）34 图68：益生股份是国内最大的白鸡商品代鸡苗销量企业35 图69：益生股份营业收入及增速情况35 图70：圣农发展营业收入及增速情况35 图71：圣农发展主营业务构成情况（单位：百万元）35 图72：海大集团营业收入及增速情况36 图73：海大集团饲料市占率由2012年的2.2%稳步提升至2023年的7.0%36 图74：双汇发展营业收入及增速情况37 图75：双汇发展归母净利及增速情况37 表1：2007年美国头部猪肉生产商经营收入及市占率情况10 表2：美国家禽产业链在1960s开始进入了规模集中与产业扩容并进阶段16 表3：泰森食品在1970s通过逆周期收购，践行产品多元化战略17 表4：黄羽肉鸡基本面数据汇总25 表5：白羽肉鸡基本面数据汇总26 表6：白鸡企业近三年毛利率与ROE表现对比29 美国养殖复盘：龙头企业规模集中，行业竞争由上游成本向下游渠道迁移 美国生猪产业复盘：养殖、屠宰规模化发展，产业盈利中枢逐步向食品终端下沉 美