海外市场2025年度投资策略：继续寻找反转资产，拥抱海外投资

海外市场2025年度投资策略 继续寻找反转资产，拥抱海外投资2024年12月12日 教培：行业进入常态化发展，看好头部机构份额提升。2024年暑期重点公司收入端保持较快增长，从递延收入来看秋季增速预计有所放缓，但仍维持较高景气。中长期维度，从“双减”前的行业发展规律来看，头部机构由于较强的品牌效应、领先的教学教研体系、成熟的管理经验，市场份额持续提升，行业有望向头部机构集中。 奢侈品：区域结构再平衡，寻找反转机会。2024年，由于海内外宏观经济的不确定性和奢侈品价格的持续上涨，全球个人奢侈品消费下滑2%，消费者数量较2022年下降12.5%，全球主要市场中，中国大陆成为最大拖累项。各集团经过一年调整，中国市场的风险敞口正在缩小，同时随着中国经济刺激政策的出台，以及品牌定位和策略调整，奢侈品集团业绩有望迎来改善。 电商：行业格局趋稳，重估电商平台。行业不再追求低价竞争，拼多多国内核心广告收入边际放缓至24Q2-Q3的不足30%；直播电商降速，对货架电商冲击递减，抖音GMV增速9月下滑至不到20%，快手24Q2后电商GMV同比增速降至15%左右。阿里电商主业GMV回到正增长，京东亦受益于国补政策Q3零售增长6.1%，我们认为行业竞争格局呈现出趋稳趋势，龙头有望实现重估。 连锁餐饮：供给过度下的困局和选择。餐饮供给仍呈净增加趋势，据企查查，截至2024年8月，全国餐饮相关企业存量同比增长9.4%；竞争激烈导致行业出现大量闭店，截至2024年前8月，全国餐饮相关企业注销吊销量已超过2023年全年的九成。我们看多连锁咖啡喝餐饮出海：1）咖啡行业格局趋稳，瑞幸龙头地位巩固，且同店指标有望在Q4继续改善；2）中餐出海空间广，看好火锅龙头出海标的特海国际，管理运营能力强，经营数据&盈利能力呈上升趋势。 虚拟资产：行业趋势正盛，中国香港web3.0政策持续强化。比特币具备稀缺性，已于今年完成第4次减半，每一区块链挖矿奖励减半至3.125BTC。香港web3.0政策持续强化：1）目前已有3家虚拟资产交易平台持VATP牌照，11家获deemedlicense；2）已推出稳定币发行人沙盒，预计年内提交稳定币相关法案草案；3）已推出Ensemble项目，首阶段聚焦四大代币化资产用例主题。 订阅制娱乐平台：平台具备稀缺性，看好龙头经营杠杆释放。海外：奈飞+Spotify深耕平台内容，进击全球打开天花板。国内：在线音乐平台“一超一强”格局稳定，由付费用户数和ARPPU双轮驱动增长，经营杠杆持续释放。TME会员数增长边际放缓，提升ARPPU逐渐凸显重要性，主要通过缩折扣和提升SVIP规模，而网易云音乐目前仍侧重于扩大用户规模。 SaaS：口碑积累，技术焕新。在AI逐渐成为新生产工具的趋势下，平台化产品的智能化是增量业务的主要观测点，头部公司依靠客户基础已有明显的订单变化，我们建议关注已有产品落地和大模型合作加持下的后续订单变量。 垂类平台：国内垂类平台已渐具规模效应，强者恒强的演绎下，我们建议关注政策帮扶的消费相关产业变化，包括地产交易平台贝壳和二手交易平台万物新生。 风险提示：消费复苏不及预期，政策监管风险，行业竞争加剧风险。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 （元） 2023A2024E 2025E2023A 2024E 2025E 9901.HK 新东方-S 49.80 0.230.34 0.4435 19 15推荐 TAL 好未来 10.37 0.140.3 0.49/ 35 21/ FUTU 富途控股 85.88 3.914.89 6.3114 18 14/ TIGR 老虎证券 6.85 0.010.27 0.4/ 25 17/ HOOD Robinhood 37.84 -0.510.79 0.94/ 48 40/ TME 腾讯音乐 11.78 0.440.64 0.8621 18 14/ 9899.HK 网易云音乐 132.20 3.857.15 7.823 18 17/ 9690.HK 途虎-W 21.15 0.590.94 1.4644 23 14推荐 9961.HK 携程集团-S 586.00 19.1225.48 27.7919 21 20推荐 9988.HK 阿里巴巴-W 88.00 8.277.63 8.5810 11 10推荐 LKNCY 瑞幸咖啡 24.03 1.121.17 1.6319 17 12/ 重点公司盈利预测、估值与评级 资料来源：Wind，Bloomberg，民生证券研究院预测（注：股价为2024年12月12日收盘价；美股收盘价为美元；港股收盘价为港币；未覆盖公司数据采用Bloomberg/Wind一致预期；汇率1USD=7.77HKD，1HKD=0.93CNY；新东方-S、好未来、阿里巴巴分别对应FY2024、FY2025EFY2026E。 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师徐熠雯 执业证书：S0100523100002 邮箱：xuyiwen@mszq.com 分析师柴梦婷 执业证书：S0100523100005 邮箱：chaimengting@mszq.com 分析师李华熠 执业证书：S0100524070002 邮箱：lihuayi@mszq.com 分析师李洁 执业证书：S0100524120002 邮箱：lijie_yj@mszq.com 相关研究 1.海外周报：市场“期待”中央经济工作会议优选电商平台及资产交易平台-2024/12/082.海外周报：便宜才是硬道理，电商&教培&资产交易平台等率先企稳-2024/12/02 3.电商行业2024年三季度财报总结：竞争格局边际趋稳，重估龙头-2024/11/29 4.新东方-S（9901.HK）2025财年一季报点评：教育业务保持较好增长、暑期利润率进一步提升-2024/10/25 5.阿里巴巴-W（9988.HK）FY25Q2业绩点评：淘天CMR增速边际改善，云业务进一步增长-2024/11/17 6.富途控股（FUTU）24Q3业绩点评：Q3收入超预期，首次派发特别现金股利-2024/11/20 目录 1教培：行业进入常态化发展，看好头部份额提升4 1.1行情回顾：3月以来大幅回调，龙头估值性价比逐渐凸显4 1.2短期：秋季预计维持较快增长，行业景气度不改6 1.3中长期：行业进入常态化发展，看好头部份额提升8 2奢侈品：区域结构再平衡，寻找反转机会12 2.1行情回顾：总体不佳，分化加剧12 2.2市场环境偏紧，但仍有积极变化13 3电商：行业格局趋稳，重估电商平台17 3.1行情回顾：基本面驱动为主，表现有所分化17 3.2新锐势力冲击边际放缓，电商行业竞争格局趋稳17 3.3上游供给过度充裕，平台毛利率有所提升19 3.4电商龙头科技业务存在较大重估潜力20 4连锁餐饮：供给过度下的困局和选择22 4.1行情回顾：整体承压，出海&具备α个股走势亮眼22 4.2供给过度高烧不退，量增价减趋势依旧22 4.3坚定看多连锁咖啡和餐饮出海24 5虚拟资产：行业趋势正盛，中国香港web3.0政策持续强化28 5.1虚拟资产概况：比特币具备稀缺性，其价格与美债收益率负相关性逐渐显著28 5.2产业链区域分布：比特币算力主导地位在向美国转移29 5.3中国香港虚拟资产相关政策：今年以来中国香港web3.0监管框架不断完善，未获牌交易平台1年过渡期已过31 5.4延伸相关个股及投资选择：坚定看好已在中国香港上线虚拟资产交易的富途和老虎34 6订阅制娱乐平台：平台稀缺，看好龙头经营杠杆释放35 6.12024年订阅制娱乐平台个股行情回顾：海外平台涨幅领先，海内外在线音乐平台均实现上涨35 6.2海外映射：海外人均可支配收入较高，海外居民娱乐时间较长35 6.3海外龙头映射：奈飞和Spotify持续深耕内容，进击全球打开天花板36 6.4国内在线音乐行业：一超一强格局稳定，付费会员数+ARPPU双轮驱动39 7SaaS：AI重塑需求，B端收入矛头初露43 7.1行情回顾：港美股表现各异，AI驱动股价涨幅43 7.2智能化阶段，产品驱动成为趋势43 7.3美股SaaS业绩转好，AI驱动新变量45 7.4紧跟海外AI技术发展，关注国内落地进度48 8垂类互联网平台：政策驱动，beta的放大器50 8.1贝壳：基本盘业务稳固，成长业务高增50 8.2万物新生：背靠京东，以旧换新创造增量51 9投资建议52 9.1行业投资建议52 9.2重点公司53 10风险提示55 插图目录56 表格目录57 1教培：行业进入常态化发展，看好头部份额提升 1.1行情回顾：3月以来大幅回调，龙头估值性价比逐渐凸显 2024年初至11月27日，中国教育指数跌14.12%，跑输沪深300、上证 50、恒生指数、恒生科技指数、纳指金龙中国指数。个股来看，港股低估值华南教培龙头卓越教育集团、思考乐教育涨幅靠前。 图1：2024年初至今中国教育指数跑输沪深300、恒生指数、纳指金龙中国 -0.01% -14.12% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 11.92%11.46%12.39%12.16% 资料来源：ifind，民生证券研究院； 注：时间区间为2024/1/1-11/27 图2：2024年初至今K12教培与公考板块重点个股涨跌幅 249% 114% 82% 55% 24% 14% -15%-15%-16%-20%-22% -31% -39% -48% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：ifind，民生证券研究院；注：时间区间为2024/1/1-11/27 龙头新东方、好未来股价自2024年3月以来持续回调，目前估值水平已经 回落至两年内低点。2024年3月1日至今，新东方、好未来股价分别累计回调 37%、31%，我们认为以下几个主要原因： 政策和监管的稳定化，国家层面的立法文件《校外培训管理条例（征求意见稿）》发布，监管框架基本确定，政策博弈空间减小； 高估值与高预期的矛盾，2024年2月新东方、好未来混合远期PE（未来12个月加权）分别达到约30x、70x，在中概股中处于第一梯队，市场对于业绩高增的预期极度集中。然而，2024年线下消费行为的反弹以及行业竞争逐渐回归常态，行业增速开始放缓。 当前位置来看，新东方、好未来未来12个月远期市盈率分别回落到了16x、24x，处于最近两年的底部。 图3：2024年初至今新东方、好未来股价表现 新东方好未来纳指金龙中国恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：ifind，民生证券研究院； 注：数据为相对2024年1月1日涨跌幅，截至2024年11月27日 图4：过去2年新东方（EDU.N）的未来12个月远期市盈率 资料来源：彭博，民生证券研究院 图5：过去2年好未来（TAL.N）的未来12个月远期市盈率 资料来源：彭博，民生证券研究院 1.2短期：秋季预计维持较快增长，行业景气度不改 2024年暑期重点公司收入端保持较快增长，从递延收入来看秋季增速预计有所放缓，但仍维持较高景气： 2024年暑期季度新东方/好未来/学大教育/昂立教育/高途集团/网易有道分别实现收入103.6/44.7/6.3/4.0/12.1/15.7亿人民币，同比增长31%/51%/16%/31%/53%/2%，其中新东方非甄选业务收入92.3亿人民币，同比增长34%。除了网易有道优先利润、业务处于调整期，板块总体保持较快增长。 展望秋季，从递延收入指标看，截至24Q3末新东方/好未来/学大教育/昂立教育/高途集团/网易有道递延收入余额同比增长24%/59%/18%/22%/89%/-10%。除了高途战