固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）：票息策略占优，适当向流动性要收益

票息策略占优，适当向流动性要收益 固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债） 研究结论 信用债：（1）城投债：总量上2025年城投债供给放量可能性小，预计总体维持融入融出平衡，成本上预计票面利率保持下行趋势，高息资产供给不足；需求方面在 广谱利率下行背景下信用债收益率仍有一定吸引力，波动主要来自于短期供需格局 变化，因此在收益挖掘的同时也需重视换手率表现，部分省份中低资质城投债兼具收益和流动性，中部省份+部分网红区域的组合换手率也整体偏高。（2）产业债：弱现实下地产、基建产业链表现整体消沉，且市场对后续拐点的判断也不明确，信 心总体偏弱；部分资源型行业周期波动较大，但从“有矿”的角度投资者通常会给予较高认可度，目前总体处于相对景气区间；非银金融类主体基本面与经济氛围、地方财政、城投化债、融资约束整体等密切相关，压力有逐渐增大趋势。总体而言各类型行业资质分化明显但收益率区分度不高，下沉也难获取超额收益，因此建议严格把控挖掘尺度，部分景气度有望持续的行业可下沉或拉久期。与此同时，倘若明年收益率继续趋势性下行、信用债供需格局良好，产业类主体超长信用债发行量 预期再度提升，带来市场认可度和流动性的提升。（3）二永债：二永债估值大概率 将伴随无风险收益率趋势性向下，但一方面估值稳定性受机构行为影响依然较大，另一方面利率下行趋势可能仍伴随各种波折，应抓住波段机会。下沉方面主体基本面依然面临来自净息差收敛、投放规模扩张受阻、资产质量承压等方面挑战，不赎回风险依然值得重视，但鉴于城农商行二永债为当前市场少数能提供可观收益的品种，其中相对优质的主体存在配置价值。 可转债：今年的转债市场收益在9月之前相对占优，但在9月底这轮行情中跟涨有限，具体看今年转债市场，大致经历了1月弱预期下的减持、2月-5月政策和隐忧共存、6月-9月正股走弱叠加信用冲击、10月至今政策再发力下危机解除。 各类机构持仓数据中，公募基金从年初大幅下滑后并未有明显改善，在今年几轮行情中参与度不高，企业年金状况类似，反而部分规模较小机构如保险、券商自营、私募参与度较高，这与年初机构普遍对转债悲观，年中面临信用风险时大资金出库 而小资金博弈意愿上升相吻合。我们认为9月底行情下转债热度偏低存在合理性，在看多预期较为一致的行情下，机构偏向于选择权益+纯债，而不是转债，这并不十分意外，尤其在转债过往两年表现较差。整体看，今年持仓下滑，在权益走强时增 持意愿同样偏弱，当前机构显著欠配。 前期追逐高YTM的底线策略，套利空间已基本消失。随着权益市场的好转，投资者对于转债信用风险的担忧已基本消散，择券偏好逐渐上移，中等价位且溢价率适中的转债重新获得关注。明年关税扰动、政策对冲力度、资本市场政策预期将成为博 弈重点，或许行情会更偏向于流动性驱动和板块轮动风格，对于转债更加友好。从转债视角看，百元溢价率偏低、机构仓位偏低，且12月份常常是止盈等待重新布 局、埋伏春季躁动的月份，1月份出现估值拉升行情概率偏大。综合来看，我们认为 在当前转债估值低点，且阶段性低仓位时点，可把握当前入场时机。 风险提示：货币政策变化超预期；政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降；数据统计可能存在遗误 固定收益|策略报告 报告发布日期2024年12月16日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待2.0%以下的债市？：固定收益市场周观察 2024-12-09 收益率全面下行，ABS换手率持续提升： 2024-12-04 2024年11月小品种月报如何看待债市抢跑行情：固定收益市场周 2024-12-02 观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、2025年信用债市场投资策略：票息策略占优，适当向流动性要收益6 1市场回顾：信用风险未见波动，固收资管产品资负端变化主导行情6 1.1城投债：供给同比收缩，弱资质、长久期债估值仍在修复中6 1.2产业债：超长信用债渐成主流，仅剩个别板块利差尚未极致压缩9 1.3其他品种：二永债、ABS供给充分，利差压缩11 2城投债策略：化债主线不变，流动性溢价是定价核心因素13 2.12024年城投债策略复盘：票息为王，流动性管理锦上添花13 2.22025年城投债策略展望：继续在兼顾流动性的同时下沉或拉久期15 3产业债策略：行业景气度分化，严格把控挖掘尺度18 3.1地产、基建产业链静待景气度抬升，建议仅择优配置19 3.2大宗商品行业景气度整体偏强，可适当拉长久期配置25 3.3非银金融行业普遍面临资产质量趋弱问题，优选股东支持强的主体28 4二永债策略：抓住波段机会，避免过度下沉30 二、2025年可转债市场投资策略：历经波折待资金回流，转债市场蓄势待发31 12024年可转债市场回顾31 1.1一波三折的转债市场31 1.2机构持仓整体下滑32 1.3转债供需双弱33 1.4新券二级定价显著下行33 2转债市场展望34 2.1信用担忧减弱，风险偏好上移34 2.2估值偏低，把握入场时机35 2.3退市高峰期，机会大于风险35 风险提示36 图表目录 图1：今年前11个月信用债发行规模累计同比小幅增长6%6 图2：今年前11个月信用债净融资额累计同比大增77%6 图3：今年前11个月城投债发行规模累计同比缩减8%7 图4：今年前11个月城投债净融资额累计同比缩减92%7 图5：江浙等传统融资大省今年以来净融资规模锐减7 图6：今年前11个月城投取消或推迟发行规模下降17%7 图7：今年以来各等级各期限城投债收益率走势8 图8：城投债信用利差及分位数（bp）8 图9：今年以来城投债各省信用利差变化9 图10：截至2024年11月底城投债各省信用利差排序9 图11：今年前11个月产业债发行规模累计同比增长21%9 图12：今年前11个月产业债累计净融入近1.7万亿元9 图13：今年以来超长信用债发行大幅放量10 图14：自今年10月债市调整以来超长信用债发行放缓10 图15：公用事业、非银金融和建筑装饰贡献今年以来产业债主要净融入规模10 图16：多数行业利差已压至历史低位11 图17：行业利差整体收窄但幅度存在分化11 图18：今年以来金融永续债发行规模同比显著扩张12 图19：银行TLAC债首发，次级债融资维持较快节奏12 图20：银行永续债等级利差被大幅压缩，当前差距仅约100bp12 图21：城农商行次级债利差仍有相对较大挖掘空间12 图22：银行永续债换手率同比震荡提升12 图23：银行二级资本债流动性整体持平，券商次级债趋弱12 图24：今年ABS一级发行节奏稳定13 图25：ABS等级利差同样持续波动压缩至低位13 图26：当前中高等级各期限估值几乎再次刷新年内新低14 图27：信用利差保持低位震荡，离年中低点尚有一段距离14 图28：今年信用债经纪商成交规模整体提升14 图29：分期限看，5Y以上信用债换手率11月下旬后明显提振15 图30：中低资质主体换手率逐渐超越高资质主体15 图31：高债务压力省份分期限城投债周换手率表现16 图32：各区域隐含评级AA、AA(2)和AA-级公募城投债周度换手率17 图33：回顾历史上5个典型化债周期中分期限、分档城投债周换手率表现17 图34：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债周度换手率18 图35：2024年前10个月粗钢产量同比缩减3%19 图36：四季度以来高炉开工率回升至同期高位19 图37：主要钢材品种库存水平仍在近年来低位20 图38：模型测算钢厂再度转亏20 图39：钢铁行业主体利差统计20 图40：今年前10个月水泥产量同比缩减10.3%21 图41：水泥价格指数震荡上行21 图42：水泥主体利差统计21 图43：今年前三季度新签合同规模同比缩减4.7%22 图44：今年前10月狭义基建累计同比增长4.3%，增速放缓22 图45：今年前三季度建筑业施工面积累计同比下滑5.8%22 图46：今年前10月房建施工面积累计同比缩减近24%22 图47：建筑央企及子公司利差统计23 图48：建筑地方国企利差统计23 图49：今年前10个月商品房销售面积同比缩减15.8%24 图50：今年前10个月新开工面积累计同比下滑22.6%24 图51：自6月以来房企资金到位压力持续缓解24 图52：10月一线城市二手房价格指数环比转正24 图53：地产行业主体利差统计24 图54：国内外黄金价格高位大幅震荡25 图55：美元走强、黄金应声回落25 图56：2024年前10个月我国精炼铜产量同比小幅提升4.5%25 图57：近期铜价波动幅度加大25 图58：铜冶炼加工费仍在底部，但硫酸价格波动向上26 图59：LME库存保持高位26 图60：今年以来我国电解铝保持较快供给节奏26 图61：受氧化铝涨价影响，电解铝厂盈利空间受挤压26 图62：有色行业主体利差统计27 图63：2024年前10个月原煤产量同比增长1.2%27 图64：动力煤价窄幅波动，炼焦煤稍有下滑27 图65：秦皇岛港快速累库28 图66：港口炼焦煤库存升至近3年来高位28 图67：煤炭行业主体利差统计28 图68：金融租赁主体利差统计29 图69：商业租赁主体利差统计29 图70：AMC主体利差统计29 图71：银行二永债与城投债利差表现对比（%，bp）30 图72：AAA-二级资本债与AAA中短票估值接近30 图73：AAA-永续债与AAA中短票品种利差维持在10bp以内30 图74：各指数收益情况31 图75：平价中枢和转股溢价率中枢31 图76：各类风格转债收益情况32 图77：上交所可转债持仓市值（亿）32 图78：深交所可转债持仓市值（亿）32 图79：今年以来一级发行规模和中签率33 图80：今年以来二级上市规模及首日溢价率34 图81：不同价格区间转债数量34 图82：不同YTM区间转债数量34 图83：百元溢价率走势%35 图84：ETF规模变化（亿元）35 图85：25年转债到期压力36 一、2025年信用债市场投资策略：票息策略占优，适当向流动性要收益 回顾2024年，信用风险并非影响信用债市场的核心因素，固收资管产品负债端的扩张与收缩，主导信用债估值变化。特别是在因手工补息导致理财产业链迅速膨胀时，可以观察到信用债的各项利差被压缩到极致水平。展望2025年，信用风险影响较小，流动性宽松是目前机构投资者的一致预期。我们认为信用风险方面产生预期差的概率较低，只需对金融、部分产业等个别板块加以注意即可；流动性方面，我们认为央行主导的狭义流动性宽松概率较大，但固收资管产品是否能够重现2024年的规模膨胀存在不确定性，信用债的供需关系相较2024年或有所改善。因此，在信用风险和狭义流动性难以产生预期差的背景下，牺牲流动性，追求更高票息是较为合理的选择，票息策略或将占优于高流动性品种做波段。但与此同时，考虑到固收资管产品配债需求可能边际放缓，我们仍建议适当向流动性要收益，不建议给予当市场出现波动时，流动性迅速丧失的品种过多仓位。 1市场回顾：信用风险未见波动，固收资管产品资负端变化主导行情 1.1城投债：供给同比收缩，弱资质、长久期债估值仍在修复中 1.1.1一级发行：传统融资大省明显缩量，净融资额锐减 信用债整体一级发行小幅增长，同期净融资增速较快。2024年前11个月非金融企业共发行12.57 万亿元信用债，同比小幅增长6%，同期到期10.79万亿元同比持平，最终合计净融入1.79万亿元，同比大幅增长77%，信用债供给明显放量。从节奏上看，上半年发行规模波动较大，年初融资规模同比大增，2