指数基金2025年度投资策略报告：勇立潮头，拥抱指数

证券研究报告 公募基金报告日期：2024年12月06日 勇立潮头，拥抱指数 ——指数基金2025年度投资策略报告 华龙证券研究所 近一年公募基金走势 分析师：陈霁 执业证书编号：S0230521030003邮箱：hlzqcjyt@hlzq.com 若无特殊标注，本文数据统计截至日期 均为2024年11月29日；文中“近X年”均以对日为基准日；文中“自X年以来”均以当年1月1日为基准日。 相关阅读 《谋攻智守，优选哑铃—权益型公募基金2024年度策略》2023.12.28 《红利主线或有分化，关注下半年外部扰动因素对成长风格的影响—公募基金 2024年中期策略报告》2024.7.29 请认真阅读文后免责条款 摘要： 导言：我们回顾2024年大类资产市场基本特征：黄金>全球股票>A股>国内债券>其他商品。指数投资的优势在于以上资产均有跟踪的产品用于配置。我们在基金的配置策略上主要着眼于两部分进行讨论：1.大类资产配置的框架与策略；2.权益资产的配置策略。最后我们将结合以上两个论点的结论，给予基金组合配置建议。本文涉及的资产类别仅基于ETF视角。 大类资产配置建议：2025年权益资产整体配置价值大于其他大类资产，其中AH股大于美股，其次为商品与债券。其中债券作为稳定组合收益，降低波动率的产品，配置比例不建议低于60%，权益的配置比例可以适当提升，根据风险偏好的不同建议的配置比例为20%-30%，商品配置遵循长多短空的配置思路，遵循左侧交易策略择时配置，建议配置比例保持在10%左右。综合来看，我们认为2025年大类资产配置价值排序是：AH股＞外围权益＞商品＞债券。 权益资产投资逻辑：国内财政货币刺激政策的方向和力度将是2025年中国经济运行的关键。我们预计，政府接下来的政策重点将放在刺激消费上，通过加大财政支持来修复资产负债表，从而提振社会消费与投资的信心。2025年，随着一系列逆周期调节政策的实施，其效果将逐渐显现。特别是政策对新质生产力、科技领域的支持，以及在政策刺激下消费的边际变化和化债的影响都会持续得到释放。我们判断2025年A股会延续“924”以来的行情，但市场运行的内部逻辑可能会发生切换和变化，具体会呈现：情绪修复到估值修复再到基本面修复的切换。策略布局上应重点关注政策聚焦的方向。2025年我们认为科技仍然是主线，在政策支持下资金最终会聚焦到新质生产力等战略新兴产业：AI+、数据要素、低空经济、高端制造业等。从市场情绪角度分析：TAA择时角度来看，消费与医药资金动量略有抬升，周期与金融资金动量减弱。观察各行业截面数据，科技与先进制造资金动量仍维持相对强势。 指数基金配置建议。我们按照文中提到的大类资产配置价值分析以及权益资产2025年主线从已上市的ETF基金中，选取了一部分具有代表性的指数基金，作为2025年指数投资的配置建议。具体的配置策略可以根据风险收益水平的不同做哑铃策略或者核心卫星策略。可关注标的：中证A500ETF、创业板50ETF、科创板 50ETF、半导体ETF、科技ETF、金融科技ETF、新能车ETF、工业母机ETF、机器人ETF、人工智能ETF、传媒ETF、家电ETF、消费ETF、医疗ETF、创新药ETF、红利低波ETF、恒生科技指数ETF、恒生ETF、港股央企红利50ETF、日经225ETF、国开ETF、短融ETF等。 风险提示：统计数据偏差风险、市场风险、政策风险、宏观经济变化风险、系统性风险等。特别提示:基金过往业绩不代表未来表现；本报告不构成投资建议。 内容目录 1大类资产配置的框架与策略1 1.1大类资产的相关性分析3 1.2黄金：通胀、地缘与美元是影响金价的核心4 1.3境内债券：短久期利率债是配置的压舱石6 1.4权益：高弹性资产配置价值凸显6 1.5大类资产配置建议：AH股＞外围权益＞商品＞债券11 2权益资产的配置策略11 2.1在宏大叙事下A股运行到了什么位置？11 2.2着眼于细微，市场流动性的变化对风格偏好的影响16 3指数产品的配置策略及建议19 3.1指数产品配置策略19 3.1.1哑铃策略19 3.1.2核心卫星策略19 3.2建议关注的ETF产品19 附录1：各大类ETF最近三年发展情况21 附录2：权益指数的偏斜性及波动率22 4风险提示24 4.1统计数据偏差风险24 4.2市场风险24 4.3政策风险24 4.4宏观经济变化风险24 4.5系统性风险24 4.6特别提示24 图目录 图1：中美两国CPI自2021年以来走势（%）1 图2：M1-M2剪刀差走势（%）2 图3：2024年以来社会融资规模及同比增速2 图4：美国新增非农就业人数（千人）3 图5：上海黄金现货价格与中美两国CPI走势5 图6：伦敦金现货价格与美国十年期国债到期收益率走势5 图7：2021年以来主要债券指数价格走势6 图8：“926”中共中央政治局会议政策要点7 图9：近一年股票型ETF份额及资产净值增长情况8 图10：股票型ETF份额及规模的环比增速8 图11：9月以来两融余额大幅攀升(亿元)8 图12：近20年股债价格走势对比9 图13：股金走势对比9 图14：“924”以来市场运行的逻辑12 图15：A股投资情绪呈均值回归特征12 图16：沪深300指数估值与价格走势13 图17：中证A500指数估值与价格走势13 图18：创业板指数估值与价格走势13 图19：中证1000指数估值与价格走势13 图20：核心宽基指数截面PE（近三年）14 图21：核心宽基PE近3年历史分位值14 图22：核心宽基指数截面PB（近三年）14 图23：核心宽基PB近3年历史分位值14 图24：不同风格宽基指数与投资活跃度的走势对比16 图25：科技行业RSI与当月超额走势17 图26：金融地产行业RSI与当月超额走势17 图27：医药行业RSI与当月超额走势17 图28：消费行业RSI与当月超额走势17 图29：周期行业RSI与当月超额走势18 图30：先进制造行业RSI与当月超额走势18 图31：各行业MTM指标表现18 图32：ETF2024年的规模结构21 图33：ETF2023年的规模结构21 图34：ETF2022年的规模结构21 图35：沪深300、万得全A、万得全A等权指数近10年收益率走势22 图36：指数因子暴露23 图37：沪深300成分股流通市场规模的数量分布23 图38：万得全A成分股流通市值规模的数量分布23 图39：沪深300与中债综合全价指数收益率走势（%）23 图40：沪深300与中债综合全价指数10年风险收益特征23 表目录 表1：2014年以来大类资产ETF的相关性矩阵4 表2：2022年以来大类资产ETF的相关性矩阵4 表3：申万一级行业近三年ROE与估值分位15 表4：2024年以来各行业较万得全A的超额收益16 表5：ETF产品20 表6：各大类ETF自2021年规模及数量数据21 导言：我们回顾2024年大类资产市场基本特征：黄金>全球股票>A股>国内债券>其他商品。指数投资的优势在于以上资产均有跟踪的产品用于配置。需要注意的是，目前以ETF为代表的指数投资中，基金品种主要集中于股票型（国内），截至2024年11月29日统计数据，股票型ETF数量816只，资产净值28598.77亿，平均单只规模35.05亿，同期债券型ETF基金数量20只，资产净值1511.38亿，平均单只规模75.57亿，其中股票型规模占ETF总规模的82.04%。不同品种之间数量与规模的分布不均衡，使股票型ETF的选择成本相对较高。但我们认为随着指数投资整体规模的抬升，有助于消弥不同资产类别之间基金规模的差距，从而提高通过指数进行多元资产配置的渗透率1。 从另一方面来看，权益指数有偏斜性及高波动率的天然属性，会导致其机会成本大于其他类型资产2。基于以上判断，我们在基金的配置策略上主要着眼于两部分进行讨论：1.大类资产配置的框架与策略；2.权益资产的配置策略。最后我们将结合以上两个论点的结论，给予基金组合配置建议。本文涉及的资产类别仅基于ETF视角。 1大类资产配置的框架与策略 针对大类资产配置策略，我们主要采取自上而下的分析框架，以宏观叙事为主，把握主要矛盾。 观察中美两国的CPI变化，如何将通胀维持在合理区间，是这两大经济体面临的核心矛盾之一。其中中国的CPI自3月以来持续走低，最新10月同比上升0.30%，当前有效需求不足是CPI低位运行的重要原因之一，经济回升过程中需求的恢复尚需时间，在一定程度上抑制了物价上涨。 图1：中美两国CPI自2021年以来走势（%） 数据来源：Wind，华龙证券研究所 1见附录1 2见附录2 观察国内流动性及信贷指标。M1-M2剪刀差有所企稳：10月末，M2余额309.71万亿元，同比增长7.5%，M1余额63.34万亿元，同比下降6.1%，剪刀差为-13.6%，较之前有所缩小。原因主要有两方面：一是股市活跃度提升以及支持资本市场稳定发展两项工具正式推出落地对资金有正向推动；二是财政支出节奏加快，财政存款加速转化为企业存款，使得M1和M2增速均出现回升。 接下来，我们认为后续随着财政政策和货币政策的持续发力，M2增速有望继续保持稳定增长或进一步小幅度上升。例如，政府可能会继续加快专项债的发行和使用进度，推动基建等项目投资，这将增加市场上的货币投放量，从而对M2增速产生积极影响。M1的增长动力相对不足，但随着一揽子增量政策落地见效，实体经济资金循环有望得到改善，如降低存量房贷利率等政策对居民提前还贷行为的缓解作用，将有助于减少居民存款定期化的趋势，从而增加企业活期存款的来源，但由于企业经营活力的恢复需要一定时间，M1的回升速度可能不会太快。综合来看，M1-M2剪刀差有望继续缩小，但缩小的速度可能需要持续观察。 社融数据反应了当前经济环境的复杂性：2024年10月社融存量规模达403.45万亿，同比增速持续回落至7.8%。反映了当前经济环境的复杂性，也揭示了经济增长动力的不足：首先是融资需求尚未完全恢复：企业方面，许多中小企业在面对市场不确定性时，投资意愿较低，融资需求减弱；居民方面，消费信心不足，贷款需求减少，进一步影响了整体经济的活跃度。此外，国际环境的不确定性也给国内经济带来了额外的挑战。例如，全球贸易摩擦和地缘政治紧张局势都可能影响中国的出口和外资流入。 图2：M1-M2剪刀差走势（%）图3：2024年以来社会融资规模及同比增速 数据来源：Wind，华龙证券研究所数据来源：Wind，华龙证券研究所 整体而言，国内宏观经济仍面临有效需求不足和经济运行分化等挑战，需要政府加大逆周期调节力度，以促进资产负债表修复，激发市场活力，推动经济稳步回升。我们预计2025年的政策主要发力点是在稳通胀的前提下促需求，提质量，应着重关注财政政策的扩张力度。 货币政策或许是未来影响美国股债的核心变量。同时，美国经济仍周旋于通胀与降息中。10月新增非农就业数据不佳外加CPI顽固抬头，使得美国经济陷入滞涨隐忧。特朗普主张的政治政策也有诸多的不确定性，货 币政策或许是未来影响美国股债的核心变量。另外，对全球经济体来讲，还有一个不可忽视的因素，就是在特朗普2.0MAGA的政策框架下，贸易保护主义抬头对国际贸易环境以及相关资产价格的影响。 图4：美国新增非农就业人数（千人） 数据来源：Wind，华龙证券研究所 中美两国的经济周期背景，构成了我们2025年大类资产配置的核心假设与锚点。 1.1大类资产的相关性分析 我们选取了具有代表性的ETF资产大类，从不同时间维度观察各类型资产的相关系数。多元资产配置的目标是通过多资产配置降低组合的波动率，提高组合的效率。观察各资产类别之间的相关性有助于达到这一目的。具体分为10年长周期与3年近中期两个时间维度。 观察测算结果，我们发现在两个时间维度中，大类资产相关性有共同点也有趋势性变化。 权益与其他大类资产均呈低相关或负相关性。其中10年期的相关性