银行行业2025年度投资策略：资产质量夯实之年，关注风险预期改善与复苏主线

行业研究|策略报告 看好（维持） 资产质量夯实之年，关注风险预期改善与复苏主线 ——银行行业2025年度投资策略 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年12月04日 核心观点 财政政策仍是关键，其中化债提速对25年银行基本面产生重要影响。预计25年财政、货币政策保持积极基调，其中大规模化债计划已落地，基于这一背景展望银行 经营：1）存量化债、增量财政赤字预算或上调，贷款增速或稳中有降，社融增速有 望回升。若中央财政赤字率抬升0.5-1.5pct，测算2025年贷款增速在7.1%-7.6%，社融增速在8.1%-8.9%。2）银行息差受损幅度整体可控，并且从EVA角度来看实际利润损失可能有限。3）资产质量预期有望显著改善，进而带动银行估值修复。 关注高息定存集中到期的重定价效应，全年息差下行压力或边际趋缓。预计24年全年银行业息差有望维持在1.50%以上，25年全年降幅或在10-12bp。1）测算LPR下调、存量按揭利率下调和化债共拖累25年息差17-18bp。2）负债成本压降空间 较为可观，测算高息定存的集中到期可改善25年息差6-8bp。3）非银同业存款利率自律管理落地，中性情形下或改善息差2.5bp。 如何看25年非息收入对营收的贡献度？我们认为有望保持稳定。1）低基数之下，伴随理财规模修复以及股票市场边际回暖，25年银行手续费净收入增速有望继续回暖，全年有望小幅转正。2）市场担忧25年其他非息收入或对银行营收产生重要拖 累，但从货币政策支持性的立场以及银行投资行为角度出发，或无需过度担忧。 政策托底下资产质量有望保持平稳，关注风险分类新规过渡期末年核心指标的扰 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 动。往明年看，个贷是银行整体资产质量的关键影响因素，我们提示关注消费贷和信用卡资产质量拐点可能性的出现，但小微资产质量或仍承压，无还本续贷政策落地有望助力风险暴露趋于平稳。对公资产质量有望延续平稳向好态势，特别是地方化债从经营性债务拓展到隐性债务，城投资产质量有望系统性好转。此外，2025年 是风险分类新规过渡期最后一年，期间部分银行不良指标或有波动，部分银行或存在拨备补提压力，或主要体现在股份行及偏弱区域的城商行中。 银行资本与再融资核心问题展望：1）资本新规实施后，银行资本充足率改善较明显。结合资本安全垫厚度和转债情况来看，部分股份行和城商行业绩释放的动力或 较强。2）高级法放开将利好资本节约，尤其是非零售类风险权重有望明显降低，但落地时间预计较长。3）大行注资规模或在万亿级别，定增价格相对关键，静态测算对EPS和股息的摊薄比例在8%-13%，对ROE摊薄比例在4%以内。 投资建议与投资标的 当前进入稳增长政策密集落地期，宽货币先行，宽财政紧随，地方化债显著提速，对25年银行基本面产生深刻影响；中央财政赤字率仍有可观提升空间，增量财政政策值得期待，支撑社融信贷并提振经济预期，顺周期品种有望受益；广谱利率下行区间，银行净息差短期承压，但高息存款进入集中重定价周期叠加监管对高息揽存行为持续整治，对25年银行息差形成重要呵护；25年是银行资产质量夯实之年，政策托底下，房地产、城投资产风险预期有望显著改善，风险暴露和处置较为充分的部分个贷品种也有望迎来资产质量拐点。 现阶段关注两条投资主线：1、风险预期改善品种。地方化债提速提振银行涉政资产质量预期，建议关注渝农商行(601077，买入)、重庆银行(601963，未评级)，消费贷和信用卡有望迎来资产质量拐点，建议关注平安银行(000001，未评级)； 2、顺周期品种，建议关注招商银行(600036，未评级)、常熟银行(601128，未评级)、江苏银行(600919，买入)、南京银行(601009，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；假设条件变化影响测算结果。 存款利率自律管理优化，关注对负债成本 和资产配置行为的影响 高息定存将迎集中到期，如何看待当前存款的几个关键问题 风险分类新规迎过渡期末年，上市银行“三阶段”缺口压力如何？：从“三阶段”缺口视角看银行资产质量和拨备水平 2024-12-01 2024-11-20 2024-11-12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、财政政策仍是关键，其中化债提速对25年银行基本面产生重要影响5 1.1财政、货币政策基调积极，关注化债提速对银行经营的影响5 1.2存量化债、增量财政赤字预算或上调的共同影响下，贷款增速或稳中有降，社融增速有望回升5 1.3化债过程中银行息差受损程度可控，节奏趋于温和7 1.4化债改善地方债务风险预期，带动银行估值修复8 二、关注高息定存集中到期的重定价效应，全年息差下行压力或边际趋缓9 2.1预计2025年全年银行息差降幅可能在10-12bp9 2.2三部门债务成本持续压降，资产端价格仍处于下行通道10 2.3高息定存集中到期+非银存款自律管理落地，负债成本压降空间较为可观12 2.3.1高息定存集中到期或改善2025年息差6-8bp12 2.3.2非银同业存款利率自律管理落地，中性情形下或改善息差2.4bp14 三、如何看25年非息收入的贡献度？16 3.1手续费净收入增速有望继续回暖，全年有望小幅转正16 3.2从货币政策立场以及银行投资行为角度出发，或无需过度担忧其他非息收入增速的下行压力17 四、资产质量有望保持平稳，关注风险分类新规过渡期末年核心指标的扰动19 4.1对公不良对资产质量的拖累边际趋缓，地产、城投等重点领域风险可控19 4.2现阶段个贷及小微对资产质量扰动更为明显，政策呵护下，风险暴露预计可控20 4.3风险分类新规迎过渡期末年，上市银行“三阶段”缺口压力如何？21 五、银行资本与再融资核心问题展望24 5.1资本新规整体利好资本节约，部分上市银行补充资本动力或较强24 5.2高级法申请开放，落地后有望明显降低风险权重26 5.3大行注资更好支持实体经济发展，预计对ROE的摊薄较为有限26 六、投资建议28 七、风险提示30 图表目录 图1：广义财政收支累计同比增速5 图2：7天期OMO利率和LPR5 图3：社融、存贷款同比增速及存贷款增速差6 图4：新增人民币贷款同比多增结构6 图5：固定资产投资资金来源中贷款与国家预算内资金的比值7 图6：新增社融同比多增结构7 图7：截至24H1上市银行涉政贷款不良率9 图8：2024H1上市银行租赁和商务服务业、基建三行业贷款占比9 图9：商业银行净息差10 图10：2024年LPR下调和存量按揭利率下调对上市银行息差的影响测算11 图11：金融机构新发放贷款加权平均利率12 图12：上市银行历年定期存款增量12 图13：2022年以来存款利率调降对上市银行2025年息差的影响测算（bp）13 图14：各类型上市银行同业存款余额14 图15：理财产品资产配置结构15 图16：上市银行其他非息收入占比16 图17：上市银行手续费净收入同比增速17 图18：上市银行其他非息收入同比增速17 图19：10年期国债到期收益率（%）18 图20：上市银行TPL、OCI、AC投资占比18 图21：商业银行不良率、关注率和拨备覆盖率（%）19 图22：人民币贷款余额和贷款核销同比增速（%）19 图23：上市银行对公贷款及分行业不良率20 图24：上市银行个人贷款及分行业不良率21 图25：国内拨备计提制度变迁22 图26：截至24H1上市银行阶段三资产vs.不良23 图27：截至24H1上市银行拨备水平（%）24 图28：商业银行各级资本充足率25 图29：2024Q3上市银行核心一级资本充足率及安全边际25 图30：存续银行转债情况（截至2024年11月28日）26 图31：2024年以来银行板块绝对收益28 图32：2024年以来银行板块相对收益28 图33：银行板块PB（LF）28 图34：上市银行PB-ROE（2025E）29 图35：上市银行股息率（2025E）30 表1：隐债化解对2025年息差的影响测算8 表2：经营性债务化解对2025年息差的影响测算8 表3：国有行存款挂牌利率（%）14 表4：四大行同业负债成本率15 表5：非银活期存款自律管理对息差的影响测算15 表6：2023年招商银行采用内评法计量的风险权重（百万元）26 表7：不同增发价格下注资对国有行的影响测算（截至2024年11月28日）27 一、财政政策仍是关键，其中化债提速对25年银行基本面产生重要影响 1.1财政、货币政策基调积极，关注化债提速对银行经营的影响 财政、货币政策基调积极，更多增量政策可期。2024年9月24日国新办发布会以来，宽货币、 宽财政政策密集出台，预计2025年将延续积极基调。1）货币政策方面，降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具等一揽子政策落地，24Q3央行货政报告新政提及“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，继续传递宽松的货币政策信号。2）财政政策方面，财政部已就地方化债、大行注资、地产等方面积极表态，并提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，不排除后续还将有更多增量财政政策出台。 图1：广义财政收支累计同比增速图2：7天期OMO利率和LPR 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 广义财政收入累计同比广义财政支出累计同比 （%）7天期逆回购利率1年期LPR5年期LPR5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 0.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 大规模化债计划已经落地，将对银行经营产生重要影响。12万亿化债计划已经由人大常委会审议通过，包括新增6万亿地方债务限额置换隐债、合计安排4万亿新增地方专项债用于化债，以及 按照原合同偿还2029年及以后到期的2万亿棚户区改造隐性债务。相比于此前四轮化债，2023年下半年开启的新一轮化债的范围、力度均有进一步提升。1）范围上，由此前的隐性债务拓展至经营性债务。2）力度上，考虑到用于隐债置换的债券发行情况和后续额度安排，以及经营性债务的持续化解，化债规模有望明显超过此前几轮。基于这一宏观背景展望2025年，银行业在资产投放、息差、资产质量等方面都将受到深远影响。 1.2存量化债、增量财政赤字预算或上调的共同影响下，贷款增速或稳中有降，社融增速有望回升 今年以来，在有效需求偏弱以及供给端“挤水分”的共同影响下，贷款增速趋势性下行。截至10月末，人民币贷款累计同比增速为8%，较年初下降2.6pct，1-10月新增人民币贷款16.5万亿元，同比少增约4万亿元。 图3：社融、存贷款同比增速及存贷款增速差 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 存贷款增速差（右轴）社融存量同比增速贷款同比增速存款同比增速 3% 1% -1% -3% -5% 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-0