风电行业2025年度投资策略：海陆齐发，内外共振

风电行业2025年度投资策略 海陆齐发，内外共振2024年12月22日 2024年行情复盘：从事件驱动回归需求景气度驱动 今年风电走势主要交易了两重逻辑，其一是江苏海风项目审批通过为代表的行业右侧信号确立，其二是招标量和价格等反映的需求景气度。这也反映了随着非市场化因素的限制解除，交易重点会从事件驱动回归需求景气度驱动。 需求侧：总量需求确定性增长，结构需求海陆共振 国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳。2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW （+72.9%），海风公开招标容量7.4GW（+3.1%）。其中，陆风价格端有企稳回升趋势，海风限制性因素解除，长久期需求明朗。 海外：减排目标和能源安全推高能源转型速度，市场潜力较大。据GWEC统计，2023年全球新增装机约116.6GW、同比增长50%；预计2024-2028年全球风电新增装机从133GW增长到188GW，CAGR约10%。 供给侧：资本开支和技术路线调整基本结束，量利修复确定性强 零部件：有效产能供需紧平衡，量利修复确定性强。在明年总量需求增长、资本开支减弱的情况下，如果再叠加涨价预期，经营杠杆作用下能为中游零部件带来量利修复的较强确定性和弹性。 整机：价值有望重估，海外提供增量。价格端，考虑在手订单、技术路线切换、业主评标方式优化等因素后价格压力趋于缓解；成本端，机型交付稳定、产业链配套成熟后成本有望降低；叠加海风&海外增长，整个环节下限已探、上限可观。 管桩&海缆：长久期需求确定性强，供给格局相对较优。需求侧看，海外&海风需求总量可观、确定性较高但久期较长，有望支撑相关环节两年及以上维度的需求和业绩预期。供给侧看，管桩环节国内跑马圈地暂告段落，头部企业打法分化；海外本土供应商扩产动力不足节奏较慢，预计阶段性存在供需失衡，为国内供应商切入提供需求窗口期；海缆环节产品结构升级背景下，预计龙头公司订单结构持续好于行业，有望保障盈利；海外海风海缆+电力互联贡献需求增量，龙头公司海外订单不断斩获，有望保障增速和估值。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、测算结果与实际存在偏差等风险。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603606.SH 东方电缆53.55 1.45 1.82 2.77 37 29 19 推荐 301155.SZ 海力风电59.01 -0.41 0.62 3.72 / 95 16 推荐 002531.SZ 天顺风能8.70 0.44 0.27 0.79 20 32 11 推荐 601615.SH 明阳智能12.90 0.16 1.01 1.42 79 13 9 推荐 688349.SH 三一重能32.00 1.64 1.63 2.17 20 20 15 推荐 603218.SH 日月股份12.74 0.47 0.62 0.74 27 21 17 推荐 002487.SZ 大金重工21.61 0.67 0.69 1.27 32 32 17 推荐 603507.SH 振江股份24.02 1.00 1.55 2.31 24 16 10 推荐 301291.SZ 明阳电气43.28 1.59 2.05 2.64 27 21 16 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（股价为12月20日收盘价） 推荐维持评级 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师李佳 执业证书：S0100523120002 邮箱：lijia@mszq.com 分析师李孝鹏 执业证书：S0100524010003 邮箱：lixiaopeng@mszq.com 相关研究 1.光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程-2024/12/18 2.电力设备行业2025年度投资策略：需求共振，增势持续-2024/12/16 3.电力设备及新能源周报20241215：理性报价引领光伏行业健康发展，国网特高压第六次设备招标-2024/12/15 4.电力设备及新能源周报20241208：钠电商业化提速，光伏企业签订自律公约加速产能出清-2024/12/08 5.EV观察系列170：10月汽车产销稳健增长，新能源车市场同比增速超30%-2024/12 /02 目录 12024年行情复盘：从事件驱动回归需求景气度驱动3 2需求侧：总量需求确定性增长，结构需求海陆共振5 2.1国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳6 2.2海外：减排目标和能源安全推高能源转型速度，海外市场潜力较大9 3供给侧：资本开支和技术路线调整基本结束，量利修复确定性强10 3.1零部件：有效产能供需紧平衡，量利修复确定性强10 3.2整机：价值有望重估，海外提供增量13 3.3管桩&海缆：长久期需求确定性强，供给格局相对较优16 4投资建议17 5风险提示18 插图目录19 表格目录19 12024年行情复盘：从事件驱动回归需求景气度驱动 行情复盘：今年风电走势主要交易了两重逻辑，其一是以江苏海风项目审批通过为代表的行业右侧信号确立，其二是招标量和价格等反映的需求景气度。这实际上也反映了，随着非市场化因素对行业的限制解除，交易重点会从事件驱动回归需求景气度驱动。 图1：24年至今风电指数走势（截至2024年12月6日） 40% 20% 0% -20% -40% 风电设备(申万)沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 业绩回顾：我们选取风电行业30家上市公司列入统计。分季度来看，年内风电主要公司营收逐季环比改善；利润同比降幅逐季收窄。 图2：风电主要企业分季度营收情况（亿元）图3：风电主要企业分季度归母净利润情况（亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业收入yoy 100%80 70 75% 60 50%50 25%40 0%30 20 -25%10 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -50%0 归母净利润yoy 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -100% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2需求侧：总量需求确定性增长，结构需求海陆共振 在“需求-供给”框架下，可以明显看出从2021年至今，风电行业大致经历了几次增长核心条件的切换： 第一次增长核心条件：2021年，海风供给相对短缺 恰逢海风补贴退坡最后一年，终端装机需求高增，海风或大兆瓦装备及施工条件相对紧张，最终产业链量价双升，利润向中游传导。当年以海力、东缆等为代表的海风企业业绩达历史高点；此外，产业链相关公司开始规划产能扩张或业务延伸，一方面为了适应大型化和海风平价之后的需求变化，另一方面为了对冲大型化可能带来的产值影响。 第二次增长核心条件：2022-2024年，需求相对不足，供给侧价格压力较大 2022年陆风受公共卫生事件影响，海风受抢装透支需求、平价初期部分非市场性因素尚未理顺等因素影响，下游需求整体萎靡，实际装机与存量招标存在较为明显的剪刀差；2023年到2024年上半年，海风面临的军事、航道等非市场性因素影响尚未消退，行业需求不及预期；下游主机厂价格压力向上游传导，叠加产业链新增产能陆续释放、产能利用率较低，全产业链利润收缩。 第三次增长核心条件推导：2025-2026年，上轮资本开支基本完成、总量需求和结构需求旺盛 选取资本支出与折旧摊销的比值作为观测指标，可以看出最近一轮行业的新增资本开支从22年初开始，到24年初基本告一段落；风电产业链主要环节除主 机厂和叶片外重资产属性较强，扩产周期较长，而从25年起预计行业总量需求快速增长，因此有望提升各环节产能利用率，进而有望实现利润超越收入增长。 图4：主要环节资本开支/折旧摊销 主机铸锻件塔筒管桩海缆 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 资料来源：wind，民生证券研究院 2.1国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳 2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW（+72.9%），海风公开招标容量7.4GW （+3.1%）。从价格端来看，2024年1-9月陆上风机（不含塔筒）平均中标价格约1413元/kW（-7.8%）；海上风机（不含塔筒）平均中标价格约2723元/kW（-6.8%）。 图5：2022-2024年9月国内风电月度招标(GW)图6：2015-2023年国内风电年度公开招标（GW） 陆风海风 20 15 10 5 0 120 100 80 60 40 20 0 陆风海风 201520162017201820192020202120222023 资料来源：锐轩咨询，民生证券研究院资料来源：金风科技，民生证券研究院 当前时点来看，风机价格特别是陆风价格预计见底： 从主机厂投标角度来看，主要原因在于：1）此前降价可以分为主动降价和被动降价两种。主动降价主要体现在经历了2020和2021年连续两年抢装21年全面开始平价时起，各家出于市场竞争、获取份额等因素的考虑，会主动在价格上采取一定的竞争策略。而从在手订单情况来看，截至2024年9月底，金风科技在手外部订单41.4GW，同比增长38.2%，再创历史新高；运达股份累计在手订单35.85GW，同比增长56.09%；明阳智能在手可执行订单总容量约34.12GW，较 2023年底增加9.28GW；头部主机厂订单都较为饱满，预计主动价格竞争的动力不强。2）被动降价方面，主要是大兆瓦机型迭代摊薄单位千瓦成本，进而使价格被动下降。当前来看，陆风大型化迭代趋缓，结合产业链反馈，考虑到陆上运输、吊装、风速以及平台化机型规模出货等因素，预计国内陆风最高容量短期稳定在10MW左右。 图7：2022-2024年9月国内风电月度中标均价(元 /kW) 陆风海风 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 0 图8：2013-2023年国内新增装机平均单机容量 （MW） 海风陆风 9.6 7.4 4.9 5.6 3.9 3.6 3.83.7 3.8 4.2 5.4 4.3 1.81.8 1.9 2.12.1 2.4 2.6 3.1 12 10 8 6 4 2 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 资料来源：锐轩咨询，民生证券研究院资料来源：CWEA，民生证券研究院 从下游业主招标角度来看，一方面风电收益率已较为可观，另一方面考虑到持续低价竞争可能带来质量、安全等隐患，会逐步从重视初始投资成本向重视质量、后服务等全生命周期成本角度考量，进而引导整个行业良性发展。近日，国家电投集团2024年第二批陆上风