光伏行业2023年度投资策略：内外共振景气延续，电池技术酝酿新生

2022年复盘与估值：欧洲能源危机是2022年主线，板块估值已处于历史低位。2022年，光伏板块的大贝塔主要出现在5-8月，主要系欧洲需求超预期带动。俄乌冲突导致能源价格快速上升，欧洲分布式光伏需求激增，带动5月份的反弹。首轮反弹中，逆变器和海外户储最先受益；其次，以晶科为代表的TOPCon产能落地，带动新技术电池及设备公司上涨。9月出口数据环比下降导致主行情结束。四季度以来，硅料价格高位运行，硅料对于指数的影响已经弱化。随着新增硅料投产，明年产业链价格有望回落，带来需求放量；同时辅材盈利见底，后续有望量价双升。截至2022年12月16日，光伏设备指数（申万）PE24.6X，位于历史6.4%市盈率分位数，整体估值处于较低水平。 需求预测：组件价格将迎下行，全球需求维持高景气。随着硅料新增产能的逐步释放，产业链价格有望回落，进而刺激明年光伏装机需求。我们预计2022/2023年国内新增光伏装机有望达到85-90GW/110-130GW，同比增长约55%/40%。海外来看，各国能源转型加速，光伏终端市场多点开花，叠加传统能源价格高涨刺激光伏装机量提升，下游需求持续旺盛。我们预计2022/2023年全球新增光伏装机达250GW/350GW，同比增长约47%/40%。其中，中国和美国光伏市场有望超市场预期，中国地面电站受益于组件价格下降，装机量弹性最大，需求有望超预期。美国市场需求旺盛，但目前受制于UFLPA等贸易政策，2022年美国装机放缓，若贸易摩擦因素缓解，美国需求或将超预期。 供给预测：硅料供给趋于宽松，主产业链中电池产能相对紧张。硅料环节来看，2022年产业链供给瓶颈主要在于硅料，预计硅料紧缺的局面将在23年改善。 我们预计2022/2023年底，全球硅料产能将达到141/216万吨。假设硅耗2.7g/W，对应2023/2024年硅料供给可以支撑524/798GW的组件产量，对应并网装机量约为437/665GW，供给量大于2023年预期装机量。电池环节来看，22年大尺寸电池出现结构性短缺，带动电池环节盈利能力修复，23年大尺寸电池产能短缺的状况或将持续。 新技术：TOPCon进入大规模量产阶段，HJT有望进入量产元年。1）TOPCon。 随着TOPCon效率及成本持续优化，预计2023年TOPCon将进入大规模量产阶段，据SMM统计，2022/2023年底Topcon电池产能将达到77.4/305.9GW。 短期晶科/钧达TOPCon电池量产效率可达25%，后续转换效率有望持续突破； 目前TOPCon量产成本相较于PERC高2-3分/W，随着硅片减薄以及银耗降低，TOPCon仍有成本下降空间。2）HJT。异质结电池转化效率提升空间较大，2023年有望进入量产元年，据SMM统计，预计2022年底HJT电池产能将达10.8GW，2023/2024年底HJT电池产能预计将达68.7/113.9GW。随着银包铜及无主栅技术的运用，预计2023年HJT可以实现与TOPCon成本打平。 3）钙钛矿。钙钛矿光伏技术因吸光系数大、载流子寿命长、材料成本较低等优点受到广泛关注。同时钙钛矿可与其他晶硅电池叠层使用，进而提升电池效率。目前各企业大多为百兆瓦级试验线规划，距离量产还有一定时间，先发布局并进行技术积累的企业有望占得先机。 投资策略：随着新增硅料产能逐步释放，明年产业链价格有望回落，将进一步刺激光伏装机需求，光伏行业预计将延续高景气，全产业链量增逻辑清晰。1）受益于组件价格下降，预计国内需求将实现高增长。建议关注盈利有望改善的一体化组件环节，如天合光能、晶澳科技、晶科能源、隆基绿能等；建议关注国内逆变器厂商，如禾望电气、上能电气等；建议关注美国占比较高的个股，如德业股份、昱能科技、阳光电源等。2）新电池技术产业化提速。TOPcon即将进入量产阶段，建议关注设备捷佳伟创等；异质结预计将迎来量产元年，建议关注迈为股份、爱康科技、宝馨科技、正业科技等。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 本报告对2022年投资主线进行了复盘分析，从需求侧分析了2023年可能超预期的市场，从供给侧分析了2023年可能存在紧缺的环节，并对电池新技术产业化趋势进行了分析。 投资逻辑 2022年复盘：欧洲户储和电池片新技术是今年光伏板块投资主线，硅料价格对于指数的影响已经弱化。 2023年展望 需求侧：展望2023年，新增硅料产能加速释放，产业链价格有望回落，将进一步刺激光伏需求释放，光伏行业高景气有望得到延续。分地区来看；能源转型的诉求下，欧洲及巴西光伏市场将保持高速成长；美国贸易摩擦因素缓解，装机量或将迎来明显改善；产业链价格回落，国内价格敏感性较高的地面电站项目有望加速启动，并贡献可观增量。 预计2023年中国、欧洲、美国、印度前四大光伏市场合计新增装机有望达230-295GW，2023年全年光伏新增装机有望达到350GW，同比增长40%左右。 供给侧：关注供需紧缺的环节带来的结构性机会。POE粒子目前基本为外企主导，供应相对比较紧张，TOPCon大规模量产后，POE胶膜可能出现短缺。 此外，N型产业链中的硅料或将出现紧缺。 新技术：TOPCon进入大规模量产阶段，HJT有望进入量产元年。异质结量产元年，保守估计2023年有20GW以上产能落地。钙钛矿处于产业发展初期，关注可能出现的事件催化。 2023年投资建议 需求有望超预期的市场：中国、美国。组件价格下降，国内电站对价格敏感性高、装机弹性大。美国UFLPA影响下，中国出口减少，政策如果放开，美国需求有望超预期。 电池新技术：TOPCon进入大规模量产，设备端有望受益。异质结持续降本增效，预计2023年有望迎来量产元年。 一、2022年复盘与估值：欧洲能源危机是今年主线，板块估值已处于历史低位 （一）2022投资主线复盘 2022年大贝塔主要出现在5-8月。3月板块快速下跌，主要因为美国3月份对东南亚四国的光伏产品进行反倾销调查。随后俄乌冲突开始，欧洲能源价格快速上升，欧洲分布式光伏需求激增，带动5月份的反弹。首轮反弹中，逆变器和海外户储最先受益，如固德威、锦浪科技、派能科技、德业股份等；其次，以晶科为代表的TOPCon产能落地，带动新技术电池及设备公司上涨，如钧达股份、捷佳伟创等。 图表1 2022年大贝塔主要出现在5-8月 2022年具体来看：海外需求是造成指数波动的核心因素。欧洲需求超预期带动5-8月上涨，9月出口数据环比下降导致主行情结束。硅料对于指数影响已经弱化。 Q1下游装机需求超预期，淡季不淡，但受美联储加息预期影响，经济下行压力较大，板块有所调整； Q2海外分布式需求爆发；同时大盘企稳，市场风险偏好提升，超跌反弹叠加装机预期上调，光伏出现普涨行情；上涨较快的公司为爱旭股份、横店东磁、禾迈股份。 Q3各环节盈利出现分化；电池环节盈利修复，涨势较好的公司有钧达股份、爱旭股份等。 Q4以来硅料价格趋稳，随着新增硅料投产，明年产业链价格有望回落，带来需求放量；同时辅材盈利见底，后续有望量价双升。 图表2 2022年光伏指数与欧洲电价相关性较高 1、俄乌冲突带来海外需求超预期，欧洲表现亮眼 能源危机背景下，欧洲各国电价涨幅明显。对于欧洲电力市场而言，电力的边际成本一般由天然气价格决定，因此天然气价格的持续上涨，带动欧洲电力价格一路上行。以德国为例，22Q3批发电价的平均价格为367.2欧元/MWh，较去年同期涨幅达326%。 电价持续上涨，带动欧洲户储系统收益率不断提升。假设欧洲户储系统初始投资1万英镑；第1/2年平均电价为0.6/0.45英镑/KWh，后续年份平均电价为0.27英镑/KWh；经测算欧洲户储系统收益率高达21.9%。电价若进一步上涨，户储系统的经济性将更加明显。 能源危机促使欧洲各国能源转型加速，叠加户储收益率提升，今年以来欧洲光伏市场需求高涨。据测算，2022年1-10月欧洲组件出口约74.7GW，同比增长84%；其中10月欧洲组件出口7.1GW，同比增长59%。 欧洲光伏市场持续高景气，相关标的涨势较好。如受益于欧洲分布式市场爆发的逆变器环节，锦浪科技、禾迈股份、昱能科技；户储环节，派能科技、科士达等；欧洲出货占比较高的横店东磁。 图表3德国批发电价涨幅明显（欧元/MWh） 图表4 10月欧洲组件出口量同比增长59% 2、硅料价格超预期，电池片进入技术新周期 硅料：价格超预期，但股价表现一般。22年以来硅料均价272元/kg，同比增长47%。硅料企业随着新产能落地，量价齐升，利润高速增长：大全/通威22年前三季度归母净利润同比+237%/+266%。尽管硅料价格逐季上涨，但市场已经免疫。 硅片：企业降本超预期，但市场担心竞争格局。中环、上机等公司持续降本，双良、高景等新进入者快速扩产，导致市场担心龙头企业地位和硅料供给宽松后的价格战。 电池：新技术+盈利触底回升，成为全年最强方向之一。TOPCon产能陆续落地，叠加越来越多企业宣布新技术电池片扩产计划；同时电池片供给相对紧张，单位盈利触底回升，设备和电池片企业股价表现较好。 组件：原材料价格上涨导致单位盈利维持，业绩表现一般。21年市场预期组件盈利改善，但今年以来硅料价格持续上涨，组件企业盈利基本持平（Q3受汇兑影响有改善）。 图表5主材环节今年以来涨跌幅情况 （二）板块估值已处于历史低位 1、电力设备指数PE27.6X，位于历史10.0%市盈率分位数 截至2022年12月16日，申万一级行业中电力设备PE（ TTM ）为27.6倍，位于历史10.0%分位数，处于历史低位水平。综合指数PE（ TTM ）为48.3倍，位于历史53.1%分位数。 图表6申万一级行业估值情况 2、光伏设备指数PE 24.6X，位于历史6.4%市盈率分位数 截至2022年12月16日，申万二级行业光伏设备的PE（ TTM ）为24.6倍，位于历史6.4%分位数，整体估值处于较低水平。同类行业中，其他电源设备II/风电设备/电池/电机II/电网设备产业指数PE（ TTM ） 分别为47/24/34/28/21， 市盈率分位数分别为74%/36%/19%/12%/5%。 图表7电力设备二级子行业估值情况 图表8隆基绿能PE-Band 图表9通威股份PE-Band 图表10阳光电源PE-Band 图表11福斯特PE-Band 二、需求预测：组件价格将迎下行，全球需求维持高景气 （一）国内装机保持较高增速，分布式持续高景气 2022年11月，国内新增光伏装机7.47GW，同比+35%，环比+32%。2022年1-11月，国内新增光伏装机65.71GW，同比+89%。我们预计2022年全年国内光伏新增装机85-90GW，同比增长55%-64%。随着硅料新增产能的逐步释放，产业链价格有望回落，进而刺激明年国内集中式光伏需求，将支撑国内光伏装机进一步提升，我们预计2023年国内新增光伏装机有望达到110-130GW，同比增长40%左右。 图表13 1-11月国内新增光伏装机65.71GW，同比+89% 图表12 11月国内新增光伏装机7.47GW，同比+35% 分装机类型来看，2022Q1-3国内新增集中式光伏装机17.27GW，同比增长88.8%；新增分布式光伏装机35.33GW，同比增长115.3%，其中户用光伏新增装机16.59GW，同比增长41.8%。从占比情况来看，国内集中式/分布式装机占比分别为32.8%/67.2%，同比分别变动-3.0/+3.0pct；其中户用装机占新增装机的比例为31.5%，同比-14.2pct。由于地面电站对组件价格敏感度较高，硅料价格持续高位运行的背景下，我国新增光伏装机中分布式占比呈上升趋势。 图表14 2022年Q1-3国内新增分布式装机占比达67%（GW） 1、组件价格下降，国内地面电站弹性最大 23年硅料价格下降，将带动产业