农业行业2025年度投资策略：重视供给受限和需求增长带来的景气周期，转基因或将乘风而上

农业行业2025年度投资策略： 重视供给受限和需求增长带来的景气周期，转基因或将乘风而上 徐菁、杜海路 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月20日 *请务必阅读最后一页免责声明 摘要 【生猪】：根据饲料供应协会仔猪料的数据，仔猪供应回升对应6个月后也就是今年10月开始育肥猪出栏量上涨，2025年上半年供应压力环比逐月微幅上涨。而2025年下半年猪价则需关注现阶段秋冬疫病对于母猪的影响力度。若秋冬疫病导致能繁母猪存栏下滑造成生猪供应阶段性回落，2025年猪价将会出现阶段性上涨。整体而言，2025年产能供应有所恢复但增量有限，由此我们预计2025年均价高于2023年（15.1元/kg）但低于2024年（16.9元/kg，数据截至12月13日）。因此我们认为可优先选择成本领先/资产负债表相对健康/其他主业有造血能力的企业。 【动保】：2024年随着养殖行业景气回升，猪价回暖带动行业用药积极性提高，2024Q3动保企业净利润同比降幅有所收窄。但受制于行业竞争加剧，兽药行业价格仍承压。未来随着猪价回暖后猪企资产负债表的逐步修复，叠加生猪存栏量进入恢复阶段，市场整体用药需求量有望提升，利好上游动保企业，建议关注猪周期业绩兑现后的布局机会。养殖规模化带动动保企业快速上量，但高集中度带来的议价权压缩了行业整体盈利水平。行业或从规模至上转变到专注品质，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂，优先获得猫三联批准文号的企业也将率先抢占市场。 【白鸡】：展望2025年，商品代苗供应偏充裕，父母代苗价格中枢有望上移。根据周期传导规律，父母代苗供应增加带动明年商品代苗供应提升。但受制于引种结构问题和下游消费复苏的预期，明年商品代苗价仍有支撑。若海外禽流感持续发酵，导致引种长时间中断。在国产祖代鸡尚不能形成完全替代的情况下，国内祖代鸡供应或再面临短缺，有望进一步推升父母代苗价中枢，上游种禽企业将率先受益。 【农产品种植】：【棕榈油】本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期和B40需求增长。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。【大豆】全球大豆维持丰产预期，占全球产量80%的三大主产国美国、巴西和阿根廷的产量预期均上调，2024/2025年度美豆预计实现产量1.21亿吨、阿根廷5200万吨、巴西1.69亿吨。【玉米】海外：全球玉米供需形势趋紧，主产国产量同比下降；国内：国内供需缺口大幅缩窄，低价进口玉米冲击市场。自2018年中美贸易争端以来，中国一直努力改变粮食进口来源并扎实推进转基因进程。若特朗普上台后中美贸易争端再起，国内转基因行业或将引来新的发展机遇。转基因安全证书已发放，种业成长空间广阔，行业红利有望迎来兑现。【诺普信】蓝莓帝国版图扩张思路清晰，特色生鲜打造第二增长曲线。 风险提示：猪价反弹不及预期风险；新品上市不及预期风险；鸡苗价格大幅波动风险；重大突发动物疫病风险；天气灾害导致原材料价格波动风险。 01 02 03 04 05 生猪板块：产能供应虽有恢复但增量有限， CONTENTS 2025年猪价维持震荡格局 目 动保板块：养殖景气带动后周期共振，关注大单品进程 录 白鸡板块：海外祖代引种或将中断； 父母代和商品代苗双双进入景气周期 种植链条：重视农产品供给受限带来的景气周期，转基因商业化或将乘风而上 风险提示 01. 生猪：产能供应虽有恢复但增量 有限，2025年猪价维持震荡格局 证券研究报告 3*请务必阅读最后一页免责声明 1.1 产能供应虽有恢复但增量有限，2025年猪价维持震荡格局 2023年1月全国进入去产能周期，截至2024年4月，全国能繁母猪存栏量见底，降至3986万头。随后伴 图表：全国能繁母猪存栏量（万头） 随着供应缺口兑现，猪价逐步回暖，养殖端扭亏为 4600 盈。2024年4月份之后，全国能繁母猪存栏量逐步恢 4500 复，但整体增量有限，产能绝对值仍保持低水平。我 4400 们预计2025年生猪行业产能供应将有所恢复但增量 4300 有限，猪价中枢在2023-2024年之间。 4200 “十四五”期间，农业农村部提出以正常年份全国猪肉产量在5500万吨（对应生猪出栏量7亿头左右）时的生产数据为参照，其计算得到能繁母猪正常保有量为4100万头。在这个标准下，我们可以计算得到行业平均MSY为17头。但2023年末母猪产能下降到4100万头后，现阶段生猪供应仍偏充裕，此次保有量的下调我们可以视为行业平均生产效率MSY已经上升到了18头。 4100 4390 4177 3986 4000 3900 3800 资料来源：涌益咨询，民生证券研究院 1.2 产能供应虽有恢复但增量有限，2025年猪价维持震荡格局 我们预计2025年猪价整体维持震荡格局。我 图表：仔猪料供应量（万吨）后移6个月对生猪的供应量 的指引 图表：仔猪料与6个月后猪价的关系 357 350 341 左轴：仔猪料（万吨） 们发现仔猪出生量（或替代指标仔猪料）能够 对6个月后的猪价做较好的解释，本轮仔猪供应量的恢复是从2024年10月开始的，主要是因为前期供应缺口兑现后，猪价回暖带动养殖户补栏积极性提升。根据饲料工业协会仔猪料的数据，仔猪供应回升对应6个月后也就是今 年10月开始育肥猪出栏量上涨，整体来看 400 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200 2022202320242025 400 300 200 右轴：猪价（元/公斤） 20 2021-8 2021-12 2022-4 2022-8 2022-12 2023-4 2023-8 2023-12 2024-4 2024-8 2024-12 2025-4 10 2025年上半年供应压力环比逐月微幅上涨。 资料来源：饲料工业协会，民生证券研究院 资料来源：饲料工业协会，民生证券研究院 而2025年下半年猪价则需关注现阶段秋冬疫 图表：新生仔猪数环比逐月下降图表：冬季母猪生产效率下滑 上涨。整体而言2025年产能供应有所恢复但 3000 增量有限，由此我们预计2025年均价高于 2500 2023年（15.1元/kg）但低于2024年（16.9元/kg，数据截至12月13日）。 病对于母猪的影响力度，若秋冬疫病导致能繁母猪存栏下滑，2025年猪价将会出现阶段性 4000 3500 80% 新生健仔数（万头）-农业部 78% 76% 74% 72% 2023年10月 2024年1月 70% 母猪配种分娩率（%） 2022年1月 2022年4月 2022年7月 2022年10月 2023年1月 2023年4月 2023年7月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 资料来源：农业农村部，民生证券研究院资料来源：涌益咨询，民生证券研究院 1.3 产能供应虽有恢复但增量有限，2025年猪价维持震荡格局 产业预期对价格的阶段性扰动将继续存在。屠宰冻品与二次育肥群体在生猪市场的角色类似，当猪价明显低于行业现金成本时对市场都有一定“托底“的作用，区别是冻品库存保存时间很长，而二次育肥到达预期体重要出栏，灵活度比冻品要强很多。去年年初，屠宰场对猪价误判，淡季进行冻品入库托住了猪价的底部，但由于下半年涨价预期没有兑现，冻品严重滞销，因此今年上半年屠宰场参与积极性不高。但即使在这种情况下，节后猪价表现依然比此前市场预期要坚挺，意味着今年的“托底方”的角色从屠宰场变成了二次育肥群体。今年全年屠宰场参与积极性不高，随着猪价回落二育退场。未来生猪供应对于猪价的传导或将更顺畅，现阶段需要关注秋冬季节性疫病高发期是否影响母猪存栏，造成2025年生猪供应阶段性回落。 140 135 130 125 120 115 110 105 图表：生猪出栏体重（公斤）图表：屠宰冻品库容率（%） 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2019年2020年2021年 2022年2023年2024年 40% 30% 20% 10% 1月1日 1月29日 2月26日 3月26日 4月23日 5月21日 6月18日 7月16日 8月13日 9月10日 10月8日 11月5日 12月3日 12月31日 0% 1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/6 资料来源：涌益咨询，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 1.41 需求：全年鲜销率整体偏低，需求不振拉低屠宰量 2024年受制于宏观消费需求不振影响，猪肉白条的鲜销率除年初备货期有所提振外，整体都维持偏低水平。 从生猪下游屠宰量也能看出，2024年全年国内生猪日度屠宰量明显低于2023年。截至2024年12月6日，中国生猪平均日度屠宰量15.7万头，同比-14.3% 图表：屠宰企业白条鲜销率变化（%）图表：中国生猪日度屠宰量（万头） 2021202220232024 20202021202220232024 105 100 95 90 85 80 75 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 35 30 25 20 15 10 5 0 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 1.5 产能供应虽有恢复但增量有限，2025年猪价维持震荡格局 图表：上市猪企平均资产负债率（%） 图表：上市猪企有息负债与无息负债的占比 有息负债占比（%） 80 70 60 过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体亏损期面临更大的50 跨周期现金流管理压力，成本领先行业的规模企业资产40 负债表加快修复。上市猪企的融资扩张主要集中在30 2020-2022年这三年期间，2024年随着猪价回暖，成 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 本领先的猪企现金流得到有效缓解。 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 无息负债占比（%） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 2023Q2~2024Q3，样本内15家生猪养殖企业平均资 图表：上市猪企偿还债务所支付的现金/货币资金图表：上市猪企筹资活动现金流量净额（亿元） 产负债率从73.9%下降至为65.5%；其中牧原股份和温 氏股份资产负债率改善最为明显。 3 偿还债务支付的现金/货币资金 2.832.85 1.88 1.96 1.54 1.47 400 271 筹资活动现金流量净额 199 157 163 200 20 -200 1 10871 -31-45-80 60 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 -96-78-77 -160 0 201820192020202120222023 -400 -237 资料来源：ifi