有色钢铁行业2025年度投资策略：铜铝穿越需求的迷雾、黄金万众瞩目重视底部的钢铁和碳酸锂

证券研究报告 铜铝穿越需求的迷雾、黄金万众瞩目重视底部的钢铁和碳酸锂 -有色钢铁行业2025年度投资策略 西部证券研发中心 2024年12月18日 分析师|刘博S0800523090001邮箱地址：liubo@research.xbmail.com.cn 分析师|滕朱军S0800523110001邮箱地址：tengzhujun@research.xbmail.com.cn分析师|李柔璇S0800524100003邮箱地址：lirouxuan@research.xbmail.com.cn 01 基本金属：供给偏紧形成共识，静待穿越需求的迷雾 目录 CONTENTS 02 录 ENTS 03 04 贵金属：在短期下跌中寻找价值，看好金银长牛走势钢铁和碳酸锂：预期差较大，需充分重视的底部品种战略金属：政策端高度重视，从单品种走向板块共振 05 金属和新材料：高成长性的永磁材料、高端铜合金等 价格复盘：LME铝价和中国PMI相关性更强，经历被动去库-主动补库-主动去库 •复盘2024年以来LME铝价和LME铝库存的变化情况，分别经历了“被动去库存——主动补库存——主动去库存”的三阶段： 1）被动去库存：2月底-5月初，LME铝库存从58万吨下降至48万吨，同期LME铝价从2182美元/吨上涨至2568美元/吨； 2）主动补库存：5月初-5月底，LME铝库存从48万吨上涨至112万吨，同期LME铝价从2568美元/吨上涨至2794美元/吨； 3）主动去库存：5月底-7月底，LME铝库存从112万吨下降至94万吨，同期LME铝价从2794美元/吨下跌至2238美元/吨； 4）库存持续下降、对价格反应钝化：7月底至今（12月12日），LME铝库存从94万吨继续下降至68万吨，同期LME铝价从2238美元/吨回升至2604美元/吨左右徘徊。 •美国和中国PMI的数据从2024年下半年以来开始分歧加大，我们可以看出，相比美国PMI，LME铝价和中国PMI的走势更为接近、相关性更强。 铝土矿：全球储量集中、中国进口依存度高，扰动因素增加加剧价格波动 •铝土矿全球储量集中，几内亚占比接近25%。根据《中国铝土矿行业现状深度分析与发展前景研究报告（2024-2031年）》，截至2022年底，全球已探明铝土矿储量约为310亿吨，主要分布于几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚和中国等国家和地区。其中几内亚的铝土矿储量占比最大，达到23.9%；其次是越南和澳大利亚，分别占比18.7%和16.5%；然后是巴西、牙买加、印度尼西亚，分别占比8.7%、6.5%、 3.2%。 •中国铝土矿供不应求，对外依存度持续上升。中国是全球最大的氧化铝和电解铝生产国和消费国，由于国内铝土矿资源相对紧缺，而下游消费量大，这使得铝土矿市场长期处于供不应求状态。近年来国内铝土矿供需矛盾加剧，进口量整体呈现上升态势，2023年达到1.41亿吨，同比增长12.80%。据SMM统计，按照目前全球及中国铝土矿开采强度计算，全球铝土矿储采比超过80年，而中国仅为8年左右。 •今年以来多种扰动因素频发，加剧铝土矿紧缺和价格波动。1）4月及5月底几内亚铝土矿发运受到影响，铝土矿出港数据有所下降，上半年几内亚铝土矿增量不及预期。2）7月开始几内亚雨季影响逐步明显，港口发运抵达瓶颈，部分项目码头配套设施处于建设期/试运行，对铝土矿发运同样有较大影响。3）印尼计划对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令；4）红海问题等其他因素。 2022年全球铝土矿储量分布情况2023年中国各地铝土矿产量占比 2015-2023年中国铝土矿产量及增速（万吨） 中国铝土矿进口（亿吨）及依存度情况 中国,2.3% 印度尼西亚,3.2% 其他,20.2% 几内亚,23.9% 其他,6.0% 河南,9.0% 广西,37.0% 贵州,15.0% 山西, 33.0% 12000 5% 1.2 60% 8000 0% 1 50% 6000 -5% 0.8 40% 10000 产量（万吨）增速 15% 10% -10% 1.6 1.4 进口量（亿吨）进口依存度 80% 70% 牙买加,6.5% 巴西,8.7% 澳大利亚, 越南, 18.7% 4000 2000 0.6 -15% -20%0.4 -25%0.2 30% 20% 10% 16.5% 0 201520162017201820192020202120222023 -30%0 0% 201820192020202120222023 氧化铝：价格创造历史新高，国内外项目投产后供需紧张形势大概率缓解 •氧化铝供需形势持续紧张，2024年价格创造历史新高。1）产量上，2015-2023年，中国氧化铝的产量从5898万吨增长至8244万吨，CAGR为4.28%；2023年，全球氧化铝产量为1.4亿吨，其中中国产量占比达到58.89%。2）需求端，电解铝产量增长带动氧化铝需求。根据SMM的预测，2024年中国电解铝消费量增速在4.7%左右，终端需求仍有提升空间，特别是在光伏、汽车等新兴领域，用铝量的增长尤为显著，其中光伏边框 占光伏用铝超70%，2024年1-9月国内光伏边框需求量累计同比增速达13%；汽车用铝量预计在2024年达到538万吨左右，同比增长14%。3）限产扰动因素消除，2024年1-8月，云南发电量充足，2024年冬季不再对电解铝企业限电，这将维持云南电解铝开工率的高位，对氧化铝需求形成有力支撑。4）政策层面，9月底以来国家推出的一系列增量政策，有望进一步拉动国内需求的回升。供需紧张的形势下，价格方面，截至2024年 12月12日，氧化铝全国平均价为5757元/吨，相比年初（2024年1月2日，氧化铝全国平均价为3148元/吨）增长82.88%，创造历史新高。 •国内外在（拟）建项目投产后，预计氧化铝的供需紧张形势将有效缓解。我们梳理公开的项目信息，1）印尼：锦江集团、南山铝业、天山铝业、 山东创新集团的项目预计从2026年开始集中投产，规模合计1200万吨；2）国内：山东魏桥、广投集团、重庆九龙万博新材料的项目有望在2024 年形成360万吨新增产能；远期来看，加上防城港、北海东方希望等项目，预计国内将形成2000万吨以上新增产能。3）截至2024年底，中国氧化铝产能合计1.04亿吨，加上国内外在（拟）建项目即将投放出的产能之后，氧化铝供需紧张的形势将大概率得到缓解。 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2015-2023年中国氧化铝产量及增速今年以来氧化铝的价格创造了历史新高 产能（万吨）增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 国内外部分在建及将投产的氧化铝项目（单位：万吨） 项目 业主方 规模 投产时间 PTBAP项目 锦江集团 600 一期100万吨，2026年投产 印尼宾坦南山工业园项目 南山铝业 200 2026-2027年 印尼200万吨氧化铝项目 天山铝业 200 2027年 印尼200万吨氧化铝项目 山东创新 200 2026年及以后 印尼合计 1200 重庆九龙万博新材料 60 2024年 广投集团 200 一期100万吨，2024年投产 山东魏桥铝电 400 2024年200万吨 、2025年200万 吨 中国2024年新增 360 中国远期新增 2000+ 电解铝：国内达到产能瓶颈，未来3-5年全球增量供给进入较低增速阶段 •产能达到4500万吨红线，产量进入低速增长阶段。2017年4月，清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动开始后，全国各地根据文件精神明确了“去产能”时间表，电解铝行业违法违规项目得到有效清理整顿，尤其是新疆、山东等地不合规产能的电解铝企业陆续关停。仅2017年，全国累计关停在建及建成的违法违规电解铝产能约达900万吨，约占当时电解铝建成总产能的20%多；当年完成置换产能指标416.4万吨，截至2023年，全国累计完成电解铝产能置换指标1000余万吨。更为重要的是，此次电解铝供给侧结构性改革直接查处了大量违规产能，形成了全国电解铝 合规产能“天花板”4500万吨，电解铝行业供应增速由中高速增长步入低增长阶段： 1）2000-2008年，电解铝高速增长阶段，供给年复合增速高达21.9％； 2）2009-2016年，电解铝中速增长阶段，供给年复合增速下降至11.6％； 3）2017-2023年，电解铝低速增长阶段，供给年复合增速进一步下降至4.3%。 •受制于ESG、能源电力和基础设施的供应不足，海外电解铝项目进展缓慢。1）欧美地区，能源价格高企和ESG要求日趋严格使得电解铝项目停产易、复产难。中、西欧地区的电解铝产量逐年下降，企业多维持前期停减产状态。2）东南亚，受制于基础设施水平和能源难以匹配，新建电解铝项目均进展缓慢。华青、南山、博赛等铝业集团在印尼、马来西亚有布局产能的计划，但是受制于基础设施和低廉电力能源稀缺，进展缓慢。 2015-2023年中国电解铝产量及增速中国国内部分新增电解铝项目的进展情况海外部分新增电解铝项目的进展情况 4500产量（万吨）增速 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 12% 项目 省份 增量产能（万吨） 投产时间 业主方 国家 规划产能（万吨） 具体进展 内蒙古华云三期 内蒙古 17 2024年 Vedanta 印度 41 未投产 中铝青海产能扩建升级 青海 10 2026年 阿达罗 印尼 150 未投产 霍煤鸿骏扎铝二期 内蒙古 35 2025年 华青铝业 印尼 100 已投产25万吨 农六师搬迁扩建项目 新疆 20 2025年 南山集团 印尼 100 未投产 广元启明星二期 四川 13 2026年以后 陈宏泉冶金 越南 30 未投产 中铝华昇 广西 20 2026年以后 锦江集团 沙特 100 未投产 云铝涌鑫二期 云南 11.97 2026年以后 山东创新集团 沙特 100 未投产 合计 126.97 博赛集团 马来西亚 100 未投产 合计 721 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 电解铝：建筑用铝连续三年下滑的情况下，产能利用率仍然达到历史新高 •电解铝终端需求显韧性，产能利用率历史新高。根据我们搭建的铝供需平衡表，2022、2023年建筑用铝同比分别下滑12.96%、0.14%，2024年我们假设建筑用铝同比持平（我们根据宏观环境推测1-10月份建筑用铝同比仍然悲观），在占比铝的总需求达到20%-30%之间的建筑用铝连续三年下滑的形势下，2024年电解铝产能利用率达到历史新高，8-10月份当月值分别为97.06%、96.98%、97.45%，显示出铝的终端需求体现出较 强的韧性。 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 电解铝 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 消费（万吨） 建成产能（万吨） 4283.00 4437.00 4481.00 4481.70 4492.90 4504.14 4515.40 建筑 1174.80 1022.51 1021.09 1021.09 1021.09 1021.09 1041.51 yoy 0.63% 3.60% 0.99% 0.02% 0.25% 0.25% 0.25% yoy -12.96% -0.14% 0.00% 0.00% 0.00% 2.00% 供应量（万吨） 4070.23 4059.05 4265.85 4372.50 4438.08 4504.65 4572.22 占比 29.00% 25.00% 23.90% 23.04% 22.30% 21.64% 21.42% yoy 6.12% -0.27% 5.09% 2.50%