交通运输行业2024年度投资策略：周期重估、价值重塑、成长重启

行情回顾：红利资产表现贯穿23年全年。截至12月8日，交运指数下跌13.8%，跑输沪深300指数1.6个百分点。子行业中：高速公路（+19.9%）大幅跑赢，而与经济顺周期相关度较高、机构持仓相对较多的航空机场、物流跌幅超过20%。本次策略报告，我们试图回归商业模式本质看行业，将交通运输行业划分为周期、价值、成长三个方向进行回顾与展望。 周期：重估。我们将航空、油运划入周期方向，我们理解其研究抓手在于确定供给，对需求进行假设，从而推导供需->价格弹性，而价格弹性也是周期行业投资魅力所在。 1、航空：2024，预计为盈利大周期确认年。我们强调供给端逻辑是基石：我们预计24年飞机运力增速或低于5%，而国际线加速恢复一方面可使得宽体机利用率有效提升，另一方面也可以减轻国内供给压力，预期价格端更具支撑。 华创交运特别观点提示：23Q3航司业绩背后的三点关注，其一、利润增长主要依靠价格弹性推动，其二、是在跨境恢复不足5成情况下实现的，其三、春秋座收较19年涨幅最高，充分展现公司价格蓄水池效应。同时，我们认为2023是全新价格机制形成的基础年，建议2024年供需-价格推导站在23年基础上看边际变化。持续看好【国航+春秋】，看好华夏大周期底部确认，推荐南航、吉祥。 2、航运：原油运输强供给约束，干散货市场或有“惊喜”。1）油运市场：我们预计在供给端强约束之下，2026年前运力增量有限。限制因素包括VLCC在手订单处于历史低位；新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定压制造船动力；老旧船舶占比高，拆船进程有望加速。需求端，持续关注亚太需求增长叠加库存周期与贸易重构。2）华创交运特别观点提示：我们建议关注2024年干散货市场或有“惊喜”；我们建议重视招商轮船外贸全船型平台的价值重估，并有望迎来油散共振。 价值：重塑。我们将公路、港口、大宗供应链等红利资产划入价值方向，红利资产是23年表现最突出的方向；我们将电商快递行业划入到价值方向，系我们对当前的低估值与未来的驱动因素进行综合比较，而顺丰作为综合物流巨头，是价值与成长的结合体，在于公司有机会成为全球竞争力企业的潜力。 1、红利资产：我们认为红利资产投资策略的有效性在未来较长一段时期内会持续有效，是基于更多优质资产进入到重视分红回报的行列，监管层倡导和鼓励，长期资金配置的需求等多因素叠加。特别是我们预计岁末至年报季，红利资产或带来更多惊喜。华创交运特别观点提示：我们强调2024年红利资产要找增强逻辑。我们建议重点关注标的如下：公路：我们强推四川成渝、赣粤高速，推荐招商公路可视为公路ETF增强。港口：我们强推招商港口、建议关注唐山港。大宗供应链：我们看好厦门国贸与厦门象屿，预期在公司财务表现拐点出现后会迎来估值修复。 2、快递：件量需求显韧性，价格淡季承压力，中长期投资价值在酝酿。1）电商快递：件量方面，电商快递行业需求端具备韧性，2024年我们预计仍将保持10%-15%增速，价格方面，我们认为竞争或呈现一定缓和。2）顺丰：价值*成长：我们认为公司当前看点，其一位于估值底部：对应2024年不到20倍PE。其二始终在积极行动：聚焦核心主业，持续内部挖潜，经营底盘愈发夯实。 其三下一步看鄂州。 成长：重启。我们在报告中针对成长的聚焦，在于探讨小市值公司的成长路径。 线索1：服务领域处于景气向上周期。跨境电商物流：跨境电商红利的受益者。 推荐东航物流、华贸物流。精品制造业物流服务商：海晨股份。 线索2：行业集中度提升：危化品物流龙头具备扩张机遇。 线索3：核心能力具备强可复制性。我们看好嘉友国际作为自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。 风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨。 投资主题 报告亮点及投资逻辑 周期：重估。我们将航空、油运划入周期方向，我们理解其研究抓手在于确定供给，对需求进行假设，从而推导供需->价格弹性，而价格弹性也是周期行业投资魅力所在。 1、航空：2024，盈利大周期确认年。持续看好【国航+春秋】，看好华夏大周期底部确认，推荐南航、吉祥。 2、航运：原油运输强供给约束，干散货市场或有“惊喜”。我们建议重视招商轮船外贸全船型平台的价值重估，并有望迎来油散共振。 价值：重塑。我们将公路、港口、大宗供应链等红利资产划入价值方向，红利资产是23年表现最突出的方向；我们将电商快递行业划入到价值方向，系我们对当前的低估值与未来的驱动因素进行综合比较，而顺丰作为综合物流巨头，是价值与成长的结合体，在于公司有机会成为全球竞争力企业的潜力。 公路：我们强推四川成渝、赣粤高速，推荐招商公路可视为公路ETF增强。 港口：我们强推招商港口、建议关注唐山港。大宗供应链：我们看好厦门国贸与厦门象屿，预期在公司财务表现拐点出现后会迎来估值修复。 顺丰：价值*成长：我们认为公司当前看点，其一位于估值底部：对应2024年不到20倍PE。其二始终在积极行动：聚焦核心主业，持续内部挖潜，经营底盘愈发夯实。其三下一步看鄂州。 成长：重启。我们在报告中针对成长的聚焦，在于探讨小市值公司的成长路径。 线索1：服务领域处于景气向上周期。跨境电商物流：跨境电商红利的受益者。推荐东航物流、华贸物流。精品制造业物流服务商：海晨股份。 线索2：行业集中度提升：危化品物流龙头具备扩张机遇。 线索3：核心能力具备强可复制性。我们看好嘉友国际作为自主可控矿产资源供应链需求下的重要参与者，成长逻辑愈发清晰。风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨。 一、行情回顾：红利资产表现贯穿全年 截至2023年12月8日，交运指数下跌13.8%，跑输沪深300指数1.6个百分点。 子行业中： 高速公路（+19.9%）大幅跑赢板块，此外铁路（+5.7%）、港口（+1.2%）实现了上涨； 与经济顺周期相关度较高、机构持仓相对较高的航空机场、物流跌幅分别达到26.5%、22.9%。 交运行业仅在7月实现了较好的涨幅（+5.6%），系由顺周期驱动。 个股中： 涨幅前十标的，物流标的东方嘉盛与长久物流涨幅超过60%，占据前两名，中国外运位列第6， 公路占据6席（皖通高速、重庆路桥、东莞控股、宁沪高速、招商公路与山东高速）， 港口中仅唐山港作为高股息标的位居前十（在上半年港口有4席）。 前20涨幅中，公路占据13席，可见公路板块呈现了行业系统性上涨。 公路、成熟港口的上涨是红利资产投资策略有效性的体现，表现贯穿了2023年全年。 图表1交运各行业涨跌幅（截至12月8日） 图表2涨幅最大与跌幅最大子行业月度涨跌幅（截至12月8日） 在本次年度策略报告中，我们试图回归商业模式本质看行业，根据股价驱动要素看公司，将交通运输行业划分为周期、价值、成长三个方向进行回顾与展望。 我们将航空、油运等划入周期方向，我们理解其研究抓手在于确定供给，通过对需求的假设，可以推导得出供需->价格弹性，而价格弹性是周期行业投资魅力所在。 我们将公路、港口、大宗供应链等红利资产划入价值方向，红利资产是23年表现最突出的方向，在新的一年中我们继续强调找增强逻辑；我们亦将电商快递行业划入到价值方向，系我们对当前的低估值水平与未来的驱动因素进行了综合比较，而顺丰控股作为综合物流巨头，其价值是在于有机会成为全球竞争力企业的潜力，是价值与成长的结合体。 我们将当前市值相对较小、但具备特色与成长性的物流企业划入到成长方向，我们认为三条线索： 其一物流服务于商流，所服务领域具备成长型的物流企业会伴随客户成长而具备成长性， 其二大空间、长赛道，龙头集中度提升推动成长性， 其三核心商业模式具备强复制性和开拓能力，从而具备成长性。 二、周期：重估 （一）航空：2024，盈利大周期的确认年 1、回顾：从困境反转预期到开始释放利润 1）市场表现： 2020-22年，受疫情影响，航空公司业绩出现了大幅亏损，但股价表现则明显强于自身基本面，其背后的驱动因素在于市场对经典困境反转投资逻辑的认可； 2023年，行业基本面恢复强于股价表现，但市场对宏观经济层面的担忧影响对航空出行未来持续性向上的信心，但2023年三季度全面盈利的业绩、且部分公司创出历史新高，让市场看到了航空公司的价格弹性。 图表3航司2023年市场表现（截止12/8） 2）财务表现：23Q3，全面盈利 时隔15个季度，三大航重返盈利。国航、南航、东航23Q3利润分别为42、42、36亿，分别为历史三季度第三高、第二高和新高的净利表现。 春秋实现归母净利18.4亿，历史新高，较19Q3的8.7亿增长113%，超预期。 吉祥亦为单季度历史最高，为10.7亿，较19Q3增长6成。 华夏成功扭亏。 注：Q3人民币小幅升值0.6个百分点，汇兑损益影响较小，航司利润主要来自经营端。 前三季度归母净利：春秋（26.8亿）>南航（13.2亿）>吉祥（11.3亿）>国航（7.9亿）>华夏（-7.0亿）>东航（-26.1亿）。 图表4 Q3航司业绩对比 图表5 2023前三季度航司归母净利（亿） 图表6 Q3航司归母净利（亿） 3）经营数据：春秋客座率基本持平19年 23Q3三大航整体旅客周转量恢复至9成以上，民营航司均超19年。 23Q3客座率表现：春秋（91.8%，较19年-0.1pct）>吉祥（86.3%，较19年-0.7pct）>南航（80.2%，较19年-3.4pct）>华夏（80.1%，较19年-2.7pct）>东航（76.6%，较19年-5.8pct）>国航（75.4%，较19年-6.9pct）。 图表7 Q3航司客座率 23Q3单位收益：除华夏外，其余航司均明显超19年水平 客公里收益：国航（0.67元，较19年+18.4%）>东航（0.63元，较19年+14.3%）>华夏（0.60元，较19年-2.1%）>南航（0.59元，较19年+14.3%）>春秋（0.57元，较19年+10.8%）>吉祥（0.48元，较19年+17.2%）。 座公里收益：国航（0.51元，较19年+ 8.8%）>吉祥（0.49元，较19年+10.0%）>东航（0.49元，较19年+6.2%）>华夏（0.48元，较19年-5.3%）>南航（0.47元，较19年+9.6%）>春秋（0.44元，较19年+17.0%）。 图表8各航司Q3客公里收益（元，%） 图表9各航司Q3座公里收益（元，%） 2、展望：2024，盈利大周期确认年 1）供给端逻辑的基石：飞机供给低增速的确认 2023年1-10月，5家航司（三大航+春秋+吉祥）合计引进机队增速仅1.2%，我们测算19-25年行业增速维持3%左右，且我们认为供给端的保护或延续至2025-27年。 统计5家航司1-10月，合计净增33架飞机，增速仅1.2%。 图表10航司23年引进进展 我们测算：5家上市航企2019-25年年均机队增速约3.3%，三大航客机年均增速仅2.9% 根据23年中报披露的引进计划，5航司合计2019-25年机队累计增速21.6%，年均3.3%，三大航19-25年累计增速为19.0%，年均仅2.9%。如前文所述，23年1-10月5家航司引进增速仅1.2%，意味着实际引进可能低于计划进度。 此外，我们在此前报告中分析，因生产商产能恢复仍低于19年水平，以及行业内普惠发动机召回返修的出现，行业供给收紧或进一步延续至2025年后。 注：国航半年报披露23-25年预计分别净增14、54、33架，22年年报计划为8、33、28架，计划增加量主要系22年报未披露737MAX机型引进计划，此次半年报新增23-24年MAX分别引进12、24架。 图表11航司23-25年机队引进计划（架、%） 2）供给逻辑的动态变化：国际线加速恢复或推动行业优化 根据2023冬春航季时刻计划：内航国际航线航班恢复约7成（不含地区航线） 内航国际客运：23冬春季周计划航班量为7535班，19冬春为11046班，整体恢复至68%。 计划航班中，亚洲占比