燃料油专题：供应端扰动不断，高硫油市场强势延续

期货研究报告|燃料油专题2024-12-19 供应端扰动不断，高硫油市场强势延续 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 高硫燃料油当前市场支撑偏强，短期建议观望为主。等待市场转弱的信号�现、仓单量回升后，再关注空配FU的机会。 核心观点 ■市场分析 由于结构性的支撑因素以及近期供应端多方面的扰动，高硫燃料油现实基本面较为坚挺，市场结构短期有望延续强势。但随着估值到达高位，利空因素的边际影响或将逐步兑现。中东电厂与中国炼厂需求的下滑、前期检修炼厂的复产有望缓解市场的偏紧态势。因此，我们认为高硫燃料油裂解价差在明年一季度存在回调空间。 考虑到当前市场支撑因素仍存，且FU仓单量为0，有效交割资源不足，市场拐点信号尚不明显。短期建议观望为主，等待市场转弱的信号�现、仓单量�现回升后，再关注空配FU的机会。 策略 单边中性，短期观望为主；等待市场转弱信号�现，再关注空配FU的机会（可用SC 或LU对冲） ■风险 原油价格大幅波动；俄罗斯炼厂开工不及预期；中国炼厂需求超预期；中东发电厂需求超预期；FU仓单量持续处于低位 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 高硫燃料油市场强度超预期，裂解价差高位运行4 供应端扰动不断，海外燃料油产量释放不及预期5 意外关停叠加利润下海，欧洲炼厂开工负荷低于预期5 制裁力度加大，伊朗石油供应受到扰动9 墨西哥出口下滑，南美高硫燃料油供应收紧11 燃料油估值处于绝对高位，关注边际利空因素的兑现13 用电旺季结束，中东燃料油需求将逐步下滑13 俄罗斯供应逐步回升，关注地缘局势变化15 中国炼厂需求回落，关注政策变化影响15 图表 图1:FU主力合约结算价丨单位：元/吨4 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨4 图3:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶4 图4:SHFEFU近月月差丨单位：元/吨4 图5:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:新加坡高硫380现货升贴水丨单位：美元/吨5 图7:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨5 图8:新加坡高低硫燃油现货价差丨单位：美元/吨5 图9:欧洲汽油裂解价差丨单位：美元/桶7 图10:欧洲柴油裂解价差丨单位：美元/桶7 图11:BRENT炼油利润-加氢裂化路线丨单位：美元/桶7 图12:BRENT炼油利润-FCC路线丨单位：美元/桶7 图13:BRENT炼油利润-HYDROSKIMMING路线丨单位：美元/桶8 图14:BRENT炼油利润-TOPPING路线丨单位：美元/桶8 图15:欧洲炼厂检修量丨单位：千桶/天8 图16:欧洲炼厂原油加工量丨单位：千桶/天8 图17:燃料油东西区价差丨单位：美元/吨8 图18:西区高硫燃料油-亚洲发货量丨单位：千吨/月8 图19:伊朗原油发货量丨单位：千桶/天10 图20:伊朗高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月10 图21:伊朗-中国原油发货量丨单位：千桶/天10 图22:伊朗-中国高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月10 图23:伊朗高硫燃料油浮仓总量丨单位：千吨11 图24:亚洲伊朗高硫燃料油浮仓量丨单位：千吨11 图25:富查伊拉燃料油库存丨单位：百万桶11 图26:新加坡燃料油库存丨单位：千桶11 图27:墨西哥燃料油产量丨单位：千桶/天12 图28:墨西哥燃料油�口量丨单位：千桶/天12 图29:墨西哥高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月12 图30:墨西哥炼厂原油加工量丨单位：千桶/天12 图31:墨西哥原油产量丨单位：千桶/天12 图32:美国燃料油库存丨单位：千桶12 图33:美湾高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶13 图34:新加坡-美湾高硫燃料油价差丨单位：美元/吨13 图35:沙特高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月14 图36:沙特燃料油需求季节性丨单位：千桶/天14 图37:埃及高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月14 图38:沙特高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月14 图39:沙特炼厂检修量丨单位：千桶/天14 图40:中东炼厂检修量丨单位：千桶/天14 图41:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月15 图42:俄罗斯炼厂检修量丨单位：千桶/天15 图43:中国高硫燃料油到港量丨单位:千吨/月16 图44:山东独立炼厂开工率丨单位：%16 高硫燃料油市场强度超预期，裂解价差高位运行 今年3月份以来，高硫燃料油市场结构表现较为强势，在油价中枢下移、成品油裂解价差整体走弱的环境中，高硫燃料油（与石脑油一同）成为估值中枢上移的品种。参考我们去年发布的年报《供需格局有望延续，关注结构性市场机会》，在重质原油供应 偏紧、炼厂装置升级、船舶消费结构替代的趋势下，高硫燃料油具备较好的供需格局，市场上行驱动明显。 然而，即便大方向在意料之中，高硫油市场所展现�来的强度仍在一定程度超�我们 的预期。尤其是近期在中东电厂消费旺季结束后，内外盘高硫油裂解价差仍震荡走高。截至目前，新加坡380cstHSFO对Brent裂解价差已达到历史高位区间，甚至一度接近平水，明显高于近3年同期水平。此外，FU近月合约还走�极强的正套行情。 因此，除了前文提及的结构性支撑因素外，我们认为还有一些阶段性的事件与利多因素，在背后推动了高硫油超季节性的市场表现。 图1:FU主力合约结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价 2024/12/182024/12/112024/11/18 4500 3700 4000 3200 3500 2700 3000 2200 2500 1700 2000 2024/012024/042024/072024/10 1200 03/202508/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图4:SHFEFU近月月差丨单位：元/吨 FU-SCFU-BrentFU-WTIFUM1-M2月差FUM2-M3月差 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2024/012024/042024/072024/10 300 50 00 50 00 0 0 2024/01 0 2024/04 2024/07 2024/10 2 2 1 1 5 -5 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：钢联华泰期货研究院 图5:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶图6:新加坡高硫380现货升贴水丨单位：美元/吨 2024202320222021新加坡380现货升水 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 20 5 0 5 0 2024/01 -5 2024/04 2024/07 2024/10 10 1 1 010203040506070809101112- 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨图8:新加坡高低硫燃油现货价差丨单位：美元/吨 20 15 10 5 0 -5 -10 新加坡高硫380月差M1/M2新加坡高硫380月差M2/M3新加坡高硫380月差M3/M4 700 600 500 400 300 200 100 0 新加坡现货高低硫价差（右轴） SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 250 200 150 100 50 0 2024/012024/042024/072024/10 2024/012024/032024/052024/072024/092024/11 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 供应端扰动不断，海外燃料油产量释放不及预期 对于阶段性的利多因素，我们认为主要来自于供应端的扰动事件持续发生，导致海外高硫燃料油产能释放不及预期，局部现货市场显著趋紧。 意外关停叠加利润下海，欧洲炼厂开工负荷低于预期 近期由于一些炼厂遭遇爆炸、火灾等事故而意外关停，欧洲炼厂的实际检修量要高于预期。 具体来看，土耳其Tupras旗下Izmir炼厂11月25日遭遇爆炸事故，导致其常压蒸馏 装置受损，被动进入检修状态，受影响原油加工产能达到15万桶/天。参考历史数据，该炼厂燃料油收率大概在13%左右，15万桶/天的检修量换算到高硫燃料油的产量损失 约为1.95万桶/天（相当于10万吨/月左右）。结合船期数据来看，7-11月份Izmir炼厂高硫燃料油�口量大概在10-15万吨/月，12月份目前的发货量为0，反映事故对燃料油供应的实际影响。 此外，9月份因火灾而关停的希腊Corinth炼厂目前依然处于检修状态，市场预计要到明年下半年才能恢复运行。Corinth炼厂受影响的原油加工产能预计为6.5万桶/天，参考历史数据，其燃料油收率约为21%，则因装置检修而导致的燃料油产量损失约为 1.37万桶/天（相当于6.5万吨/月）。参考船期数据，10-11月份Corinth炼厂高硫燃料油发货量为11.6万吨/月，对比7-9月份下降7万吨/月，与估算数据基本吻合。 除了前文提及的两家外，近期还有一些欧洲炼厂因装置故障等问题�现计划外的检修，如下表所示。 炼厂名称 所处国家/地 表1:近期欧洲炼厂意外检修情况（不完全统计） 区 位：千桶/天） 间 Corinth 希腊 MotorOil 常压蒸馏 65 2024/9/17 2025/9/19 Szazhalombata 匈牙利 MOL 常压蒸馏 56 2024/12/2 2024/12/9 Gonfreville 法国 Total 常压蒸馏 253 2024/11/29 2024/12/4 Izmir 土耳其 Tupras 常压蒸馏 150 2024/11/26 2024/12/15 Szazhalombata 匈牙利 MOL 常压蒸馏 30 2024/11/18 2024/11/26 Rotterdam 荷兰 BP 常压蒸馏 200 2024/11/22 2024/11/24 Sarroch 意大利 Saras 常压蒸馏 62 2024/11/14 2024/11/19 Antwerp 比利时 Total 常压蒸馏 211 2024/11/13 2024/11/15 Sarroch 意大利 Saras 常压蒸馏 119 2024/11/7 2024/11/15 Sarroch 意大利 Saras 常压蒸馏 62 2024/11/7 2024/11/11 Cartagena 西班牙 Repsol 常压蒸馏 120 2024/11/7 2024/11/8 控股主体装置类型受影响原油加工产能（单 起始时间 预计结束时 数据来源：EABloomberg华泰期货研究院 这些意外的装置关停使得欧洲实际检修量超�预期，其中部分炼厂工艺相对简单、且加工中质含硫原油为主，因此高硫燃料油收率相对偏高，原油加工产能的损失进而转化为高硫燃料油供应的收紧。 此外，影响炼厂开工负荷的并不仅有意外事故，炼油利润的下滑也是导致企业主动降低负荷甚至关停炼厂的重要原因。具体来看，随着全球炼油产能扩张、且油品需求增长放缓，汽柴油等主要产品利润逐渐收缩。今年以来，欧洲汽油、柴油裂解价差均� 现明显下滑，已降至历史同期低位区间，进而压制炼油利润。参考市场消息，11月底Gunvor因效益缘故关停了位于鹿特丹的炼厂（原油加工产能7.5万桶/天），且Gunvor考虑未来可能将这家炼厂永久性关闭。