燃料油周报：高硫油延续偏强态势，但供应端仍存变数

期货研究报告|燃料油周报2023-03-12 高硫油延续偏强态势，但供应端仍存变数 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期高硫油市场表现强于低硫燃料油，我们认为这一格局还将延续，但二者继续分化的概率和空间有限。整体而言，我们继续以偏多头思路对待FU，但考虑到前期价格已经有不小涨幅，建议逢低做多，不宜追涨。对于LU我们认为目前驱动相对有限，但如果海外汽柴油市场再度走强可以考虑阶段性反弹的机会。 投资逻辑 ■市场分析 本周油价�现比较明显的回撤，主要与美联储主席鲍威尔对加息的偏鹰表态相关，在美国抛储进入尾声之后，美联储加息是为数不多可以政策性调控油价与通胀的手段，美联储货币政策仍旧是油价上行阻力之一。就基本面而言，并没有�现突�的利空因素，当前市场主线依旧围绕着俄罗斯供应减量以及中国需求复苏。其中，近期俄罗斯柴油浮仓增加至200万桶，与原油不同，柴油在寻找买家方面要困难的多，因为苏伊士以东地区是柴油净流�地，柴油不可能类似原油一样大量�口到中国与印度，而由于拉美是美国炼厂传统的�口地之一，因此俄罗斯切入拉美市场也同样存在困难，如果未来俄罗斯柴油浮仓持续增加，可能倒逼其炼厂下降开工率，进而收紧成品油供应。中国需求方面，目前炼厂采购还未大规模启动，但疫情管控放开后国内终端油品需求已经有明显的改善，未来原油买兴有望跟随炼厂提负的节奏而反弹，进而收紧国际原油市场。整体来看，我们认为在宏观面的利空消化后，油价仍具备一定上行风险，但上方空间不会太大（Brent顶部大概在95美元/桶左右）。 就燃料油市场而言，近期高硫燃料油价格走势明显强于低硫，反映当下高硫供需两端存在更多利好驱动。高硫油近期的驱动主要来源于俄罗斯、伊朗供应的减量，亚太地区炼厂采购的增加以及中东发电需求的回升。往前看，我们认为消费端的趋势较为明朗，而供应端则存在更多变数。具体来看，在欧盟禁运和配套制裁落地后，俄罗斯炼厂开工及成品油供应的下降幅度成为市场关注的焦点，关键在于欧美之外地区对俄油品的吸纳能力。如果能够完全吸纳，那么对于市场来说更多是贸易流向的改变，供应总量的下滑幅度有限。2月底开始俄罗斯燃料油发货量�现一定反弹的迹象，此外近期高硫油浮仓的去库趋势也有所放缓，因此目前不宜对俄罗斯燃料油供应的收缩抱过高预期，需要紧密跟踪船期与市场消息。 低硫燃料油方面，当前市场没有太突�的矛盾，价格更多跟随原油成本端摆动。往前看，低硫油自身估值下行空间有限，潜在的上行驱动可能来自于汽柴油。市场目前普 遍看好汽油市场（尤其是美国）表现。一方面，美国汽油切换至夏季牌号之后，需要更低的蒸气压，丁烷不能再调入汽油，需要蒸气压更低辛烷值更高的调和组分如混合芳烃、烷基化油以及重整油等，另一方面，混芳等高辛烷值的组分目前价格远高于RBOB汽油，从调和成本上看汽油价格需要提高。此外，俄罗斯制裁后欧洲VGO偏紧也导致催化裂化装置提负存在瓶颈，一季度美国炼厂整体开工率低位也导致美国汽油库存仍偏低。未来如果汽油裂解价差进一步走高，有望分流VGO等组分，进而间接导致低硫燃料油供应收紧、市场结构走强。 ■策略 中性偏多，原油企稳后逢低多FU或LU主力合约 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2023/3/102023/3/32023/2/8 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/082021/122022/042022/082022/12 3500 3000 2500 06/202311/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 2000000 1500000 1000000 500000 0 2023/022023/03 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/022023/03 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 2022/11/152022/12/152023/01/152023/02/15 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/11/152022/12/152023/01/152023/02/15 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2023/3/102023/3/32023/2/8 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/082021/122022/042022/082022/12 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 04/202306/202308/202310/202312/202302/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 150000 100000 50000 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 250000 200000 150000 100000 50000 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 2 2 1 1 0 2023/022023/022023/022023/032023/03 0.0 00 2023/022023/022023/022023/03 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 25 20 15 10 5 0 2022/11/152022/12/152023/01/152023/02/15 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 2023/02/172023/02/242023/03/032023/03/1 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) 80 INELU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 2020/122021/62021/122022/62022/122022/82022/112023/2 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 新加坡现货高低硫价差（右轴） 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 新加坡现货粘度价差（右轴） Sing180cstHSFOcargo（左轴） 800 600 400 200 0 Sing380cstHSFOcargo（左轴） 80800 700 60600 500 40 400 20300 200 0100 40