燃料油周报：高硫油市场结构调整，但供应扰动仍存

期货研究报告|燃料油周报2024-12-08 高硫油市场结构调整，但供应扰动仍存 研究院能源组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 基于对高硫燃料油估值以及基本面边际变化的预期，高硫燃料油估值存在回调空间。考虑到FU现实基本面仍较为坚挺，持续关注市场边际转弱的信号。 投资逻辑 ■市场分析 近期原油价格反弹的持续性有限，目前仍处于区间震荡态势，来自地缘、宏观、基本面的多重因素形成影响，短期趋势不明朗。本周欧佩克决定将220万桶/日的增产继续 推迟一个季度，从明年4月份开始增产，这与市场普遍预期的结果一致。在增产推迟 的影响下，我们预计明年欧佩克实际产量同比增长在50至80万桶/日，阿联酋的增产 也从明年4月份开始，欧佩克的结果只是一个偏政治性的表态，实际产量增幅取决于各个国家对限产协议的执行情况，由于哈萨克斯坦、伊拉克、阿联酋等国家明年都有新油田项目投产，限产协议与这些国家的中长期战略矛盾，我们预计这些国家的限产执行率在2025年不会太高，且如果未来西方放松对俄罗斯石油行业制裁，俄罗斯亦有 增产空间与意愿。整体来看，明年全球原油供应增长接近200万桶/日，在需求端弹性不足的背景下，市场将面临供过于求的状况，油价存在下行压力。 就燃料油自身基本面而言，近期高硫燃料油表现超�我们的预期，我们认为主要是部分炼厂的计划外检修导致供应收紧，本周伊拉克巴士拉炼厂（产能28万桶/天）也� 现关停，伊拉克12月高硫燃料油发货量预计在72万吨（未来有可能上修），环比11 月下降122万吨。目前来看，高硫燃料油市场短期仍存在支撑，但随着裂解价差到达历史高位区间，市场更容易受到利空因素的边际影响。具体而言，随着夏季结束，中东地区燃料油需求逐步回落，�口随之回升。伊拉克预计将影响整体12月的�口量，但持续时间不会太长。此外，虽然有部分意外关停的装置，但全球炼厂常规检修量将进一步下滑，当前较高的燃料油裂解价差也能够吸引简单型炼厂提高负荷。最后，中国11月份进口了较多高硫燃料油，考虑到国内炼厂利润状况，这种采购力度或难以在 12月延续。综合而言，高硫燃料油估值在冬季存在回调的空间。事实上，本周市场结构已经有转弱的信号，月差、裂解价差、现货贴水均�现回落。 低硫燃料油方面，近期市场驱动弱于高硫燃料油，本周由于高硫端调整，LU-FU价差 �现反弹。目前市场的支撑因素在于国内四季度�口配额偏紧、国产量大幅下滑，参考隆众资讯统计，11月国内炼厂保税用低硫燃料油产量仅有48.2万吨，环比减少28.8 万吨，跌幅达到37.4%，预计12月产量维持低位。与此同时，压制市场的因素在于海 外剩余产能相对充裕，来自科威特、西区以及汽柴油调和池的增量将补充现货供应。其中，科威特11月燃料油发货量预计达到112万吨，环比10月增加18万吨，刷新历史最高水平。近期低硫燃料油裂解与月差震荡偏弱，反映海外供应增量足以覆盖国产量的下滑。站在中期视角，剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的趋势并未改 变，LU估值未来将面临新的压力。 策略 单边中性，观望为主；关注高硫燃料油市场边际转弱的信号 ■风险 无 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：百万桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡单船平均加油量丨单位：吨11 图41:中国燃料油进口量丨单位：吨11 图42:中国燃料油�口量丨单位：吨11 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2024/12/82024/12/12024/11/8 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/11 3700 3200 2700 2200 1700 1200 02/202507/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴） 350000主力合约持仓量（左轴） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1000000 800000 600000 400000 200000 成交持仓比（右轴） FU总持仓量（左轴） FU总成交量（左轴） 2.0 1.5 1.0 0.5 0 2024/112024/112024/112024/122024/122024/12 0.0 0 2024/112024/112024/112024/122024/122024/12 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2024/06/282024/08/282024/10/28 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2024/08/122024/09/122024/10/122024/11/12 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2024/12/82024/12/12024/11/8 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 2023/5/192023/9/192024/1/192024/5/192024/9/19 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 3400 12/202402/202504/202506/202508/202510/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴） 主力合约持仓量（左轴） 主力合约成交量（左轴） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2024/112024/112024/112024/112024/12 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 250000 成交持仓比（右轴） LU总持仓量（左轴） LU总成交量（左轴） 200000 150000 100000 50000 0 2024/112024/112024/112024/11 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 601000 50900 40 800 30 700 20 10600 0 2024/08/122024/09/122024/10/122024/11/12 500 2024/10/222024/11/52024/11/192024/12/3 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 700 600 500 400 300 200 100 0 内外盘价差(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 1000 800 600 400 200 内外盘价差(右轴) 新加坡Marine0.5%掉期M-1 INELU主力结算价(换算为美元) 300 250 200 150 100 50 0 2023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/72024/100 -50 2024/62024/92024/12 数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院数据来源：PlattsBloomberg华泰期货研究院 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨 600 500 400 300 200 100 0 Sing180cstHSFOcargo（左轴）Sing380cstHSFOcargo（左轴）新加坡现货粘度价差（右轴） 700 40 600 30 500 20 400 10 300 0 新加坡现货高低硫价差（右轴） SingMarine0.5%（左轴） Sing380cstHSFOcargo（左轴） 200 150 100 50 2023/122024/022024/042024/062024/082024/10 2000 20