燃料油专题：供需两端因素驱动，高硫油市场强势能否延续？

期货研究报告|燃料油专题2024-05-20 供需两端因素驱动，高硫油市场强势能否延续 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 站在当前时间点，我们认为FU利多因素已基本得到定价。随着前期利多因素消退，如俄罗斯受袭击炼厂复产（预计6月份逐步开始）、中东发电需求回落（等到夏季逐渐结束），FU估值存在阶段性回调的空间。可以逐步介入高硫油相对原油、低硫燃料油价差的回调机会（FU-SC、FU-LU）。 核心观点 ■市场分析 3月份以来，高硫燃料油市场结构显著走强，裂解价差、月差、现货升贴水均持续上涨。背后有来自供需两端利好因素的驱动。 站在当前时间点，我们认为FU利多因素已基本得到定价。由于俄罗斯炼厂受乌克兰无人机袭击的意外因素、及中东发电需求提升的季节性因素，高硫燃料油相对原油的估值被抬升到历史高位区间。以当前的估值水平，将燃料油作为炼化原料的利润与需求均受到压制，这一块是重要的弹性需求，意味着市场向上空间很有限。那么后续随着前期阶段性的利多因素消退，如俄罗斯受袭击炼厂复产（预计6月份逐步开始）、中东发电需求回落（等到夏季逐渐结束），FU估值存在回调的压力与空间。如果按照裂解价差来考量，高硫燃料油相对基准Brent原油裂差向下空间大概有5-10美元/桶（约230-460元/吨）。 从交易层面上看，可以逐步介入高硫油相对原油、低硫燃料油价差的回调机会（FU-SC、FU-LU）。但需要注意，高硫燃料油估值回调后对下游消费端吸引力将再度增加，因此大方向上对FU并不看空，该策略是作为对估值过高的回调与修正，未来如果回调幅度过大则可以再度转多。 策略 关注FU-SC、FU-LU价差的回调机会 ■风险 俄罗斯炼厂复产不及预期；下游炼厂需求超预期；下游发电需求超预期 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 单边价格受原油端扰动，但高硫油市场结构显著走强4 供需两端因素共同驱动，高硫油基本面明显收紧5 俄罗斯炼厂连续受袭，高硫燃料油供应边际收紧5 季节性趋势下，发电与炼化端下游需求回升7 估值到达高位区间后，高硫油市场强势能否延续9 高硫油裂解价差已进入历史高位区间，天花板效应难以避免9 俄罗斯炼厂生产或逐步恢复，高硫燃料油供应存在回升预期9 美国重启对委内瑞拉制裁，燃料油对稀释沥青替代需求或受限10 供需格局中期向好，高硫油市场下方仍存在支撑10 高硫燃料油估值短期存在回调空间，但不改中期看好预期12 图表 图1:FU主力合约结算价丨单位：元/吨4 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨4 图3:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶4 图4:国际原油价格丨单位：美元/桶4 图5:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:新加坡高硫380现货升贴水丨单位：美元/吨5 图7:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨5 图8:新加坡高低硫燃油掉期价差丨单位：美元/吨5 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月6 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月6 图12:西区对亚洲高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月6 图13:俄罗斯炼厂检修量丨单位:千桶/天7 图14:欧洲炼厂检修量丨单位：千桶/天7 图15:沙特燃料油需求季节性丨单位：千桶/天7 图16:发电原料等热值价格对比丨单位：美元/百万英热7 图17:沙特燃料油进口量丨单位：千吨/月8 图18:巴基斯坦燃油进口量丨单位：千吨/月8 图19:中国高硫燃料油进口量丨单位：千吨/月8 图20:印度燃油进口量丨单位：千吨/月8 图21:亚太汽油裂解价差丨单位：美元/桶9 图22:亚太柴油裂解价差丨单位：美元/桶9 图23:山东炼厂成品油生产毛利丨单位：元/吨9 图24:山东独立炼厂开工率丨单位：%9 图25:中国燃料油一般贸易进口量丨单位：吨10 图26:中国稀释沥青与燃料油进口对比丨单位：万吨10 图27:加拿大原油产量丨单位：千桶/天11 图28:中东欧佩克国家原油产量丨单位：千桶/天11 图29:BRENT-DUBAI价差丨单位：美元/桶11 图30:炼厂二次装置新增产能丨单位：千桶/天11 图31:船舶脱硫塔安装+预定安装数量丨单位:艘11 图32:新加坡船燃消费占比丨单位：无11 图33:全球海运贸易量估计丨单位：亿吨12 图34:全球海运贸易量-运距加权丨单位：亿吨*海里12 图35:内盘燃料油相对原油估值丨单位：美元/桶13 图36:国际基准油价走势丨单位：美元/桶13 图37:亚太高硫油裂差季节性丨单位：美元/桶13 图38:高硫油现货升贴水走势丨单位：美元/吨13 图39:亚太高硫燃料油月差走势丨单位：美元/吨13 图40:高低硫燃油价差走势丨单位：美元/吨13 单边价格受原油端扰动，但高硫油市场结构显著走强 今年以来，高硫燃料油单边价格整体呈现上涨趋势，近期则跟随原油端进入回调阶段。但与单边价格节奏不同的是，临近二季度时高硫油市场结构显著走强，裂解价差、月差、现货升贴水均持续上涨，且在油价回撤时依然保持强势。整体来看，高硫 燃料油市场表现要明显好于其他油品（如低硫燃料油），衡量二者强弱的高低硫燃油价差也大幅收缩，目前已降至历史低位区间。 具体而言，以新加坡高硫380燃料油对Brent裂解价差作为参考标准，近两个多月已经从阶段底部的-15美元/桶涨到目前的-6美元/桶，期间最大涨幅一度达到10美元/桶；与此同时，新加坡高低硫燃油掉期首行价差则从高点的190美元/吨跌到当前的 108美元/吨，期间最大收缩幅度一度达到90美元/吨。内盘价差走势则与新加坡市场大体一致。价差的近期走势反映了品种基本面的分化，而这种分化更主要体现在高硫端的强势之上。 图1:FU主力合约结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 FU主力合约结算价 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2024/5/192024/5/122024/4/19 2024/012024/022024/032024/042024/05 06/202409/202412/202403/2025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图4:国际原油价格丨单位：美元/桶 FU-SCFU-BrentFU-WTIICEBrentNymexWTI -2024/01 -4 -6 -8 10 12 14 16 18 20 2024/03 2024/05 095 90 85 80 -75 - -70 -65 -60 -2024/012024/022024/032024/042024/05 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:新加坡高硫燃料油裂解价差丨单位：美元/桶图6:新加坡高硫380现货升贴水丨单位：美元/吨 2024202320222021新加坡380现货升水 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 12 10 8 6 4 2 0 -22024/01 -4 -6 -8 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 010203040506070809101112 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 图7:新加坡高硫燃料油月差丨单位：美元/吨图8:新加坡高低硫燃油掉期价差丨单位：美元/吨 10 5 0 -5 -10 新加坡高硫380月差M1/M2新加坡高硫380月差M2/M3新加坡高硫380月差M3/M4 210 190 170 150 130 110 90 新加坡Marine0.5%/380cstHSFOM1 新加坡Marine0.5%/380cstHSFOM2 新加坡Marine0.5%/380cstHSFOM3 2024/012024/022024/032024/042024/05 2024/012024/022024/032024/042024/05 数据来源：Platts华泰期货研究院数据来源：Platts华泰期货研究院 供需两端因素共同驱动，高硫油基本面边际收紧 对于近期高硫燃料油市场结构的强势，我们认为背后有来自供需两端因素的共同驱动，其中既包含意外事件与季节性因素的影响，也与当前石油市场的结构性趋势相关。 俄罗斯炼厂连续受袭，高硫燃料油供应边际收紧 1月底，乌克兰无人机对俄罗斯Tuapse炼厂进行了袭击，导致该炼厂装置受损，进入停工检修状态。Tuapse炼厂属于简单型炼厂，拥有常压蒸馏装置24万桶/天和减压蒸馏装置12万桶/天，其正常情况下燃料油产量为6.5万桶/天（约30万吨/月，主要为高硫产品），主要�口到亚洲地区，对当地燃料油供应造成直接影响。 不仅如此，Tuapse炼厂只是这一事件的开端。随后乌克兰无人机延续了对俄罗斯炼厂的袭击行为，从1月份至今一共造成10家以上炼厂的装置受损，受影响炼厂产能达到 100万桶/天以上。此外，俄罗斯炼厂在4月份左右进入春季的集中检修期，意外故障与常规检修的影响在二季度集中体现，炼厂开工负荷的下滑导致包括燃料油在内的主要油品产量降低。参考船期数据，俄罗斯高硫燃料油�口量3月下旬开始�现明显下 滑。4月份俄罗斯高硫燃料油发货量预计仅有162万吨，环比3月份下降55万吨，同 比减少84万吨。包含俄罗斯的减量后，西区整体对亚洲高硫燃料油发货量也�现了较 大幅度的减少，4月份发货量仅有183万吨，环比3月份下降94万吨。 与此同时，作为俄罗斯高硫燃料油的替代品，伊朗燃料油�口并没有大幅增加，4月份发货量环比增幅在20万吨左右，远不足以弥补来自西区供应的缺口。整体来看，由于地缘冲突以及季节性检修的影响，面向亚洲市场的供应边际收紧，是驱动市场结构走强的重要因素。 图9:俄罗斯高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月图10:俄罗斯对亚洲燃油发货量丨单位：千吨/月 俄罗斯高硫燃料油发货量同比变化俄罗斯对亚洲高硫油发货量同比变化 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图11:伊朗高硫燃料油发货量丨单位:千吨/月图12:西区对亚洲高硫燃料油发货量丨单位：千吨/月 伊朗高硫燃料油发货量同比变化 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -5002023/012023/042023/072023/102024/012024/04 1000 1500 3500 西区对亚太地区高硫燃料油发货量同比变化 - - 数据来源：Kpler华泰期货研究院数据来源：Kpler华泰期货研究院 图13:俄罗斯炼厂检修量丨单位:千桶/天图14:欧洲炼厂检修量丨单位：千桶/天 20242023202220212024202320222021 25002500 20002000 15001500 10001000 500500 0 010203040506070809101112 0 010203040506070809101112 数据来源：E