固定收益周报：利率再创新低，信用利差被动走阔

证券研究报告 固定收益报告 利率再创新低，信用利差被动走阔 ——固定收益周报（1216-1222） 2024年12月17日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 22% 12% 2% -8% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（1101-1130）：供给高峰已过， 债市迎来抢跑行情2024-12-04 2固定收益周报（1125-1201）：地方债供给加速 关注央行对冲行为2024-11-27 3固定收益周报（1118-1125）：供给担忧扰动下 短久期下沉策略占优2024-11-19 央行公开市场净投放1844亿元，资金利率小幅震荡。公开市场操作 方面，上周央行逆回购投放资金5385亿元，逆回购到期量为3541亿 元，最终净投放1844亿元。截至2024年12月13日，R001收于 1.63%，较前一周下行1.5BP；R007收于1.91%，较前一周上行6.9BP。 国债、国开债收益率整体下行。截至12月13日，1年期国债收益率收于1.16%，较前一周下行19.0BP；3年期国债收益率收于1.25%， 较前一周下行13.3BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行17.7BP。1年期国开债收益率收于1.42%，较前一周下行13.2BP；5年期国开债收益率收于1.53%，较前一周下行19.3BP；10年期国开债收益率收于1.84%，较前一周下行18.7BP。 中短票及城投债收益率整体下行。截至12月13日，中短票收益率方面，7年期AA+、7年期AAA及5年期AAA品种收益率下行幅度较 大，较前一周末分别下行14.45BP、12.95BP和11.94BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA+和7年期AAA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行10.25BP、10.25BP和10.15BP。 各类型企业债券及城投债信用利差整体走阔。截至12月13日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业利差整体走阔。其中，央企 公司债信用利差上行最多，上行5.62BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体上行，其中AAA品种信用利差上行7.71BP，AA+品种信用利差上行9.25BP，AA品种信用利差上行7.99BP。 利率债方面，年底重要会议释放政策再加码预期，利率中枢下移。上周中央政治局会议及中央经济工作会议将明年货币政策基调明确由“稳健”转向“适度宽松”。其中“适度宽松”提法为时隔14年首次 使用。这次重启预示着本轮货币政策宽松空间进一步打开，2025年降准、降息预期明显升温。受此消息影响，叠加上周公布的经济数据表现平淡、跨年机构抢配需求，利率中枢进一步下移。目前来看，债市并没有大的利空扰动，但当前10年期国债收益率已创历史新低，市场对全年降息空间做了一次性计价，短期内继续向下突破需要新的利多因素，或转入震荡行情。 信用债方面，信用利差存在边际压降机会。上周年底重要会议将货币 政策基调定位“适度宽松”，债市做多情绪明显升温，利率债走势优于信用债，信用利差被动走阔。展望后续，我们认为当前债市在利率债交易拥挤度提升的背景下，信用债有望迎来补涨行情。一方面，可关注3-5年期二永债、中高等级信用债等类利率型品种。另一方面，对于负债端稳定性不足的机构，可就区域对短久期城投适度下沉挖掘。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，政策加力超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001、R007（%）3 图2：央行公开市场净回笼（亿元）3 图3：国债收益率曲线变化（%）4 图4：国开债收益率曲线变化（%）4 图5：国债收益率走势（%）4 图6：国开债收益率走势（%）4 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）5 图9：城投债收益率及变动（%，BP）5 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）6 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）6 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）7 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）8 图19：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）8 图20：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：上周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，随着地方债供给高峰接近尾声，上周央行净投放力度有所降低，央行公开市场净投放1844亿元，资金面整体偏紧，流动性分层加大。截至12月13日，1年期 国债收益率收于1.16%，较前一周下行19.0BP；3年期国债收益率收于1.25%，较前一周下行13.3BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行17.7BP。 对债市而言，年底重要会议释放政策再加码预期，利率中枢下移。上周中央政治局会议及中央经济工作会议将明年货币政策基调明确由“稳健”转向“适度宽松”。其中“适度宽松”提法为时隔14年首次使用。这次重启预示着本轮货币政策宽松空间进一步打开， 2025年降准、降息预期明显升温。受此消息影响，叠加上周公布的经济数据表现平淡、跨年机构抢配需求，利率中枢进一步下移。目前来看，债市并没有大的利空扰动，但当前10年期国债收益率已创历史新低，市场对全年降息空间做了一次性计价，短期内继续向下突破需要新的利多因素，或转入震荡行情。 信用债方面，信用利差存在边际压降机会。上周在年底重要会议将货币政策基调定 位“适度宽松”后，债市做多情绪明显升温，利率债走势优于信用债，信用利差被动走阔。展望后续，我们认为当前债市在利率债交易拥挤度提升的背景下，信用债有望迎来补涨行情。一方面，可关注3-5年期二永债、中高等级信用债等类利率型品种。另一方面，对于负债端稳定性不足的机构，可根据区域对短久期城投做适度下沉挖掘。 2货币市场 央行公开市场净投放1844亿元，资金利率小幅震荡。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金5385亿元，逆回购到期量为3541亿元，最终净投放1844亿元。截至 2024年12月13日，R001收于1.63%，较前一周下行1.5BP；R007收于1.91%，较前一周上行6.9BP。 图1：R001、R007（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-01 1.0 R001R007 30,000 20,000 10,000 2023/12/15 2024/1/15 2024/2/15 2024/3/15 2024/4/15 2024/5/15 2024/6/15 2024/7/15 2024/8/15 2024/9/15 2024/10/15 2024/11/15 2024/12/15 0 -10,000 -20,000 投放量 回笼量 净投放量 -30,000 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体下行。截至12月13日，1年期国债收益率收于1.16%，较前一周下行19.0BP；3年期国债收益率收于1.25%，较前一周下行13.3BP；10年期国债收益率收于1.78%，较前一周下行17.7BP。1年期国开债收益率收于1.42%，较前一周下 行13.2BP；5年期国开债收益率收于1.53%，较前一周下行19.3BP；10年期国开债收益率收于1.84%，较前一周下行18.7BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.00 1.50 1.00 0.50 周变动(BP，右）国债收益率（%） -13.33 -16.12 0 -5 -10 -15 2 1.5 1 0.5 周变动（BP，右）国开债收益率（%） -13.19 -17.50 -19.25 -17.70 -18.65 0 -5 -10 -15 -20 0.00 -19.03 -17.58 -17.68-200 -25 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 3.5 3.0 2.5 3.3 2.8 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 2.0 1.5 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 1.0 2.3 1.8 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 1.3 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 上周利率债总发行量较前一周上升，净供给量较前一周减少。上周利率债总发行规模为7906亿元，较前一周明显上升（前一周为7337亿元）；上周净供给规模为6387亿 元，较前一周减少（前一周为6542亿元）。国债发行规模为2819亿元，净融资规模为 2069亿元。地方政府债发行规模为4587亿元，净融资规模为4548亿元。证金债发行规 模为500亿元，净融资规模为-230亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 总发行量总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票及城投债收益率整体下行。截至12月13日，中短票收益率方面，7年期AA+、 7年期AAA及5年期AAA品种收益率下行幅度较大，较前一周末分别下行14.45BP、 12.95BP和11.94BP。城投债方面，5年期AAA、5年期AA+和7年期AAA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行10.25BP、10.25BP和10.15BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）中短票收益率（bp） 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）城投债收益率（bp） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 各类型企业债券及城投债信用利差