量化分析报告：立足能源安全，重视板块投资价值——工银中证国新央企现代能源ETF投资价值分析

量化分析报告 证券研究报告|金融工程 2024年12月19日 立足能源安全，重视板块投资价值——工银中证国新央企现代能 源ETF投资价值分析 立足能源安全，重视板块投资价值： 能源安全两大主线：电力保供与新能源消纳。“十四🖂”期间我国用电需 求刚性增长，2024年电力供需紧平衡。可再生能源装机占比超�成，达 17.42亿千瓦，其中水电、风电、太阳能稳步提升，新能源消纳与保供并行推进。 火电：灵活支撑电源特性凸显，盈利修复转向估值修复。火电从基荷电源 转型为调节电源，收入由单一电量电价变为“电量+容量+辅助服务”，容 量电价弥补固定成本。辅助服务市场快速增长，调峰、调频等补偿收入显著增加，助力系统灵活性提升。 水电：红利优势突出。水电企业凭高分红和稳定电价展现盈利优势，具备 重资产属性，前期投入高，后期成本下降，盈利能力和现金流逐步提升， 是低利率环境下的优质投资标的。 新能源：政策底已现，左侧布局。新能源装机快速增长加剧消纳压力，制约产业发展；绿证交易全覆盖及与碳市场衔接加速，有助释放绿色产能，但需解决抵扣比例和重复计算等问题。 核电：加速发展，拥抱确定性。核电在新型电力系统中地位提升，将助力 “双碳”目标。 有色行业也呈现良好发展态势。2024年以来，有色金属行业整体呈现出生产增长、投资加速、进出口活跃的良好发展态势。 央企现代能源指数投资价值分析 1、央企现代能源指数（932037.CSI）于2022年11月16日正式发布，指数由国新投资有限公司定制，主要选取国务院国资委下属业务涉及绿色能源、化石能源、能源输配等现代能源产业的50只上市公司证券作为指数样本，以反映央企现代能源主题上市公司证券的整体表现。 2、从央企现代能源指数成分股中信一级行业分布来看，主要集中在电力及公用事业、电力设备及新能源、石油石化、有色金属等行业。从指数成分股涉及概念来看，央企现代能源指数成分股在国企综合、央企大盘、行业龙头等概念上的暴露较高。央企现代能源指数的盈利能力突出，预期指数未来盈利高速增长。 工银中证国新央企现代能源ETF基金投资价值分析 工银中证国新央企现代能源ETF（简称：能源ETF，基金代码：561260）。基金成立于2023年7月27日，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争实现与标的指数表现相一致的长期投资收益。工银中证国新央企现代能源ETF基金由史宝珖先生管理，基金经理具备丰富的被动产品投资管理经验。 风险提示：本报告从历史统计角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金策略发生变化时，不能保证统计结论未来延续性。报告涉及行业空间规模测算存在偏差可能。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 作者 分析师张国安 执业证书编号：S0680524060003邮箱：zhangguoan@gszq.com 分析师高紫明 执业证书编号：S0680524100001邮箱：gaoziming@gszq.com 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com 相关研究 1、《从预期博弈走向现实定价：——2025年年度策略 2024-12-11 2、《量化点评报告：当前转债的纯债替代价值适中— —十二月可转债量化月报》2024-12-11 3、《量化周报：19个行业处于周线级别上涨中》2024- 12-08 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、立足能源安全，重视板块投资价值3 1.1能源安全两大主线：电力保供与新能源消纳3 1.2火电：灵活支撑电源特性凸显，盈利修复转向估值修复3 1.3水电：红利优势突出4 1.4新能源：政策底已现，左侧布局5 1.5核电：加速发展，拥抱确定性6 1.6有色行业也呈现良好发展态势7 二、央企现代能源指数投资价值分析9 2.1指数编制规则：9 2.2指数成分股：聚焦现代能源相关的央国企10 2.3指数盈利：盈利预期高增12 三、工银中证国新央企现代能源ETF基金投资价值分析13 3.1基金的基本信息13 3.2基金管理人：以稳健的投资管理为客户提供卓越的理财服务13 风险提示14 图表目录 图表1：全社会累计用电量及同比增速（单位：亿千瓦时）3 图表2：各电源发电量占比3 图表3：预测2024-2025、2026各省市自治区容量电价收入情况4 图表4：长江电力股息率（%）与十年国债收益率（%）对比5 图表5：长江电力折旧费、各项财政规费等（万元）占成本比例（%）5 图表6：绿电市场、绿证市场、碳市场关系示意图6 图表7：2018-2028中国在运核电机组数量情况统计及预测（台）7 图表8：2018-2028中国在运核电机组装机容量情况统计及预测（万千瓦）7 图表9：指数基本信息9 图表10：指数前十大成分股（截至2024/11/18）10 图表11：指数成分股市值权重占比（截至2024/11/18）10 图表12：指数成分股市值数量占比（截至2024/11/18）10 图表13：指数成分股的中信一级行业分布（截至2024/12/13）11 图表14：指数成分股的中信三级行业分布（截至2024/12/13）11 图表15：指数暴露度较高的概念（截至2024/11/18）11 图表16：指数相对万得全A的风格因子暴露（截至2024/10/31）12 图表17：指数一致预期营业收入（亿元，截至2024/12/13）12 图表18：指数一致预期归母净利润（亿元，截至2024/12/13）12 图表19：基金基本信息13 图表20：工银瑞信基金管理有限公司在管产品分布（截至2024/12/17）14 “掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：工银瑞信中证国新央企现代能源交易型开放式指数证券投资基金（简称：工银中证国新央企现代能源ETF，基金代码：561260）。 一、立足能源安全，重视板块投资价值 1.1能源安全两大主线：电力保供与新能源消纳 “十四🖂”期间我国用电需求仍然刚性增长，随着新型电力系统深入推进建设，新能源装机大幅提升，电力负荷平衡仍呈现偏紧格局，电力保供与解决新能源消纳仍是并行的两条重要主线。 用电需求刚性增长，“十四🖂”期间电力弹性系数大概率大于1。预计2024年全国电力供需形势总体紧平衡，主要由于新能源新增装机快速增长，电力供应能力提升，但同时 电力消费结构持续优化，用电量与经济发展紧密相关。我国经济增速放缓的情况下，我国用电结构也发生了变化，电力弹性系数依然保持较高水平。 电力供给结构优化，可再生能源装机持续增长：据iFind数据，截至2024年9月底，全国可再生能源装机达到17.42亿千瓦，同比增长25%，约占我国总装机的55.13%，其 中，水电装机4.3亿千瓦，风电装机4.8亿千瓦，太阳能发电装机7.7亿千瓦。可再生能源发电量稳步提升。 图表1：全社会累计用电量及同比增速（单位：亿千瓦时）图表2：各电源发电量占比 资料来源：ifind，国盛证券研究所资料来源：ifind，国盛证券研究所 1.2火电：灵活支撑电源特性凸显，盈利修复转向估值修复 火电是当前最为可靠和经济性的灵活性调节资源。在新型电力系统“清洁低碳”和“柔性灵活”的要求下，火电仍是我国电力系统中最重要的基荷电源，随着新能源装机占比提升，火电将转型为调节电源，继续发挥“压舱石”作用。 火电收入由单一电量电价转变为电量+容量+辅助。2024年4月，国家发改委发布《电力市场运行基本规则》，完整的电力市场包括电能量市场、辅助服务市场和容量市场。 2023年11月，国家发改委、国家能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，正式建立煤电容量电价机制。煤电机组通过容量电价回收固定成本，容量补偿成本向用户侧疏导。我国火电企业收入构成发生转变，由单一电量电价收入转变为“电量电价+容量电价+辅助服务”收入组成，其中，容量电价弥补固定成本，电量电价弥补可变成本，辅助服务提供额外收益。 容量电价具备提升空间，覆盖固定成本比例确定性提升。考虑到煤价成本下行，火电电量电价亦有下降风险，容量电价适时出台有望及时保障火电机组盈利，短期来看综合电 价水平有望企稳，既满足发电侧盈利需求，同时亦不对用户侧造成过大压力和阻力。2023年，国电电力、华能国际、皖能电力、浙能电力、粤电力A、申能股份煤电业务板块折旧成本占燃料成本和折旧成本之和的10%左右。当前，容量电价还暂时难以完全覆盖固定成本。但是随着2026年我国容量电价收入确定性提升，火电将进一步回收固定成本。 图表3：预测2024-2025、2026各省市自治区容量电价收入情况 资料来源：电查查，北极星售电网，国际电力网，宿州市市场监管局（知识产权局），始兴县人民政府，国网上海电力公司，国网浙江电力，国网安 徽电力，国网山东省电力公司，国网河北电力，省发展改革委，国盛证券研究所 电力辅助服务市场规模不断扩大。随着新型电力系统对于灵活调节能力要求的提高，煤电转型发展速度不断加快。据国家能源局，截至2022年底，我国电力辅助服务已实现6大区域、 33个省区电网全覆盖。2022年，我国煤电电力辅助服务达320亿元；2023年上半年，煤电 辅助服务收入达254亿元，而2019年上半年电力辅助服务补偿费用仅130亿元。从结构来 看，2023年上半年，我国电力市场调峰补偿167亿元，调频补偿54亿元，备用补偿45亿元，分别占总辅助服务收入的60.0%、19.4%、16.2%。 1.3水电：红利优势突出 水电企业高分红，电价稳定增长。水电企业的ROE较高且上网电价逐年上升，盈利能力和收入稳定增长。以长江电力为例，上市以来分红比例保持在60%以上，其股息率长期高于十年国债收益率，并表现出高度的稳定性。稳定且较高的股息率及分红使得水电企 业成为低利率环境下的优质投资选择。 图表4：长江电力股息率（%）与十年国债收益率（%）对比 资料来源：ifind，国盛证券研究所 水电行业企业重资产属性，具备永续经营前提。水电资产模式具备前期高投入、长期稳定运营、成本结构优化和持续盈利能力等特性。大坝、水电站等固定资产的初始投入资本较大，且建设周期较长。运营期间水电企业的主要成本为资产折旧和贷款利息，折旧 费用通常占总营业成本的50%以上。大多数水电企业采用直线折旧法，使固定资产折旧呈现水平状态。运营中后期，前期投资所形成的固定资产逐步摊销，贷款利息逐年下降，企业的整体成本结构得到优化，净利润和自由现金流量将增加，水电企业的盈利能力在中后期显著提升。 图表5：长江电力折旧费、各项财政规费等（万元）占成本比例（%） 折旧费、各项财政规费等（万元） 本期占总成本比例(%) 3,000,00080 2,500,00070 60 2,000,00050 1,500,00040 1,000,00030 20 500,00010 00 20162017201820192020202120222023 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 1.4新能源：政策底已现，左侧布局 新能源装机快速提升，消纳压力矛盾进一步加剧。随着“双碳”目标的提出，我国风电、光伏装机实现大幅度增长。一方面，装机容量的提升有利于减少碳排放；但另一方面， 供给端的快速增长给电力储能、调峰、运输提出了更高的要求。绿电供给加快与电力基础设施以及绿电需求难以匹配的矛盾浮现，使消纳压力进一步加剧，对我国新能源产业可持续发展形成制约。 绿证交易全覆盖，绿电、绿证市场和碳市场衔接加速。绿证交易全覆盖不仅有利于新能源电力的环境价值在更大范围内实现市场互通，优化资源配置，减少环境价值浪费，也 有助于新能源发电企业进一步释放优质绿色产能。目