金属行业2025年度投资策略系列报告之贵金属篇：金价牛市仍在途

金属行业2025年度投资策略系列报告之贵金属篇 金价牛市仍在途 2024年12月18日 美国经济压力持续，降息周期开启。美国三季度季调后实际GDP同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储9月份点阵图显示，对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%—4.50%，较当前利率低25个基点，考虑到当前美国经济下行压力仍在，预计2025年降息之路仍将持续。历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌。回顾历次利率政策处于降息初期的窗口时间段，金价降息后6个月内平均涨幅达到10.43%，12个月内平均涨幅为9.41%。参考特朗普历史任期2018-2019年金价上行期，当前美国基准利率位置更高，降息空间或更大，结合特朗普利率政策主张及近期贸易摩擦局势，谨防二次通胀节奏加快，金价易涨难跌。纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高，2024年央行购金仍在持续，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升，金价中枢有望持续上移。黄金价格空间：3300-3500美元/盎司。从黄金的货币属性，保值功能等角度出发，我们模拟了黄金价格与美国M2和CPI的关系，得到黄金牛市的理论极限约为3300-3500美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价空间约为2800美元/盎司，金价未来仍然具备上涨潜力。白银：双重属性定价，关注金银比。白银工业需求占总需求50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，考虑白银库存不断下降，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。投资建议：考虑美国降息伊始，市场兑现降息结果以及当前特朗普关税政策主张下二次通胀节奏可能加快，实际利率或将被持续压制，多重因素共同助推金价上涨。另外全球货币超发带来纸币信用下行影响仍在，各国央行购金需求增加因此我们推荐贵金属板块投资机会，对2025年贵金属行业维持“推荐”评级。重点推荐万国黄金国际、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀通胀超预期、央行购金不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E 3939.HK万国黄金10.200.310.540.70331915推荐 集团 600489.SH中金黄金12.380.610.760.94201613推荐 000975.SZ山金国际16.090.510.831.04311916推荐 1818.HK招金矿业9.690.210.380.57462517推荐 600547.SH山东黄金23.600.520.690.83453428推荐600988.SH赤峰黄金16.450.480.991.23341713推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2024年12月18日收盘价；汇率：1港币=0.9243人民币） 推荐 维持评级 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com研究助理王作燊执业证书：S0100124060015邮箱：wangzuoshen@mszq.com相关研究1.金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易-2024/12/172.有色金属周报20241215：美国通胀升温，金属价格短期或偏震荡-2024/12/153.有色金属周报20241207：中美重要会议临近，金属价格蓄势待发-2024/12/074.海外黄金股观察系列之十一：伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展-2024/12/035.有色金属周报20241130：美元高位回落，期待金属价格反弹-2024/12/01 目录 1美国经济压力持续，降息周期开启3 1.1美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显3 1.2降息伊始，实际利率步入下行7 2历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌11 2.1复盘历史周期：降息周期下金价易涨难跌11 2.2回顾特朗普上一任期，二次通胀或将提前演绎13 3资产配置尚处低位，央行购金增补货币信用17 3.1大类资产配置尚处低位，黄金储备需求日益增长17 3.2货币超发影响持续，央行购金提振金价18 4黄金市场空间：3300-3500美元/盎司22 5白银：双重属性定价，关注金银比24 5.1供需缺口放大，光伏用银占比提升24 5.2PMI数据回升，关注金银比回落趋势27 6投资建议30 6.1行业投资建议30 6.2重点公司31 7风险提示37 插图目录38 表格目录39 1美国经济压力持续，降息周期开启 1.1美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显 美国经济数据韧性，居民消费为主要推动力。美国三季度季调后实际GDP同比增长2.7%，环比增长2.8%，体现出较强经济韧性，目前美国的GDP季度环比增量中，个人消费占比86%，为主要拉动力，三季度个人消费、私人投资、净出口、财政支出实际GDP环比增速分别为3.5%/1.1%/7.5%/5.0%。 图1：美国三季度GDP增速超预期（增长单位：%）图2：美国GDP分项增速（单位：%） 15% 10% 5% 0% -5% -10% 美国GDP同比(左轴)美国GDP环比（右轴） 0.4 0.2 0 -0.2 2018/3/31 2018/9/30 2019/3/31 2019/9/30 2020/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30 2022/3/31 2022/9/30 2023/3/31 2023/9/30 2024/3/31 2024/9/30 -0.4 150 100 50 0 -50 -100 美国:GDP:环比折年率:季调 美国:GDP:环比折年率:个人消费支出:季调 美国:GDP:环比折年率:国内私人投资总额:季调 美国:GDP:商品和服务出口额:季调:环比折年率 美国:GDP:环比折年率:政府消费支出和投资总额:季调 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：美国GDP分项环比变化（单位：十亿美元） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 美国:GDP:不变价:折年数:政府消费支出和投资总额:季调:环比增加美国:GDP:不变价:折年数:商品和服务净出口:季调:环比 美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:环比增加美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:环比增加 资料来源：wind，民生证券研究院 消费者信心受挫，消费信贷持续走弱。美国密歇根大学消费者信心指数自2024年4月份以来重回下降趋势，整体处于历史低位，消费后续或难以对经济增长形成持续支撑。美国消费信贷同比增速2024年以来延续下行趋势，9月份下降至0.6%，为2021年3月以来的最低值，消费信贷数据的同比走弱或预示未来消费端增长动能减弱。 图4：美国消费者信心指数处于历史低位图5：美国消费信贷或持续走弱（单位：%） 美国:密歇根大学消费者信心指数 110 100 90 80 70 60 50 20 美国消费信贷同比（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 居民超额储蓄不断消耗，消费增长动能边际减弱。全球卫生公共事件以来，美国政府推出多轮大规模财政补贴，相较于全球卫生公共事件之前，美国居民超额储蓄不断增加，随着财政补贴的退坡，美国居民的超额储蓄规模自2021年中开始下 降，剩余规模由2021年3月高位的2.1万亿美元下降至2024年9月的-0.98万亿美元，美国居民超额储蓄不断消耗，随着超额储蓄消耗殆尽，美国居民消费支出对GDP的拉动效应也将减弱，美国经济下行压力也将逐步显现。 图6：美国超额储蓄回落（左：%，右：十亿美元） 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例平均储蓄率 35剩余超额储蓄（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 2020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312024/3/31 资料来源：wind，民生证券研究院 服务业PMI回暖，但制造业PMI连续低于枯荣线。美国制造业PMI持续处于收缩区间，10月录得46.5，除2024年4月外自2023年11月份以来持续处于枯荣线以下。服务业PMI录得56.0，下半年以来有所回暖。 图7：美国制造业PMI持续处于收缩区间（单位：%） 美国制造业PMI美国非制造业PMI 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，民生证券研究院 劳动力市场降温，薪资增速放缓。美国10月新增非农就业人数1.2万人，大幅低于此前市场预期，且社会救济金支出持续处于高位。10月份美国失业率为4.1%，环比不变但明显高于2023及2022年。2024年3月以来美国非农就业员工薪资增速放缓，非农时薪同比增速从1月份的4.40%下滑至10月份的4.00%，美国劳动力市场或开始降温。 图8：就业市场如期降温，非农新增就业减少（单位：千人）图9：美国社会救济金支出处于高位（单位：百万美元） 1,000 800 600 400 200 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2023/10/1 2024/1/1 2024/4/1 2024/7/1 2024/10/1 0 美国:新增非农就业人数:总计:季调 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 美国:社会救济金支出 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：美国薪资增速放缓（单位：%）图11：美国失业率逐步攀升（单位：%） 美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:同比 美国:非农企业全部员工:平均时薪:私营部门:季调:环比（右轴）16 74.014 63.512 53.010 42.58 2.06 31.54 21.02 2010/1/31 2011/1/31 2012/1/31 2013/1/31 2014/1/31 2015/1/31 2016/1/31 2017/1/31 2018/1/31 2019/1/31 2020/1/31 2021/1/31 2022/1/31 2023/1/31 2024/1/31 10.50 00.0 美国:失业率:季调 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 CPI压力有所缓解，但通胀粘性或仍然存在。受上半年高利率等因素影响，美国下半年通胀压力有所缓解，10月CPI录得2.6%，核心CPI为3.3%，持平前值。分项来看，目前能源通胀指数下行趋势较为明显，住房租金、服务类与食品通胀韧性较强。另外，10月名义CPI同比增长2.6%，较9月前值2.4%抬升0.2个百分点，自今年3月份以来首次出现同比加速增长。核心通胀率保持坚挺，美联储实现