金属行业2025年度投资策略系列报告之贵金属篇：金价牛市仍在途

美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显，消费端居民超额储蓄不断消耗，通胀有所缓解但仍具备粘性。随着特朗普关税政策落地带动二次通胀故事重演，实际利率和美元指数有望下行，利多金价。历史复盘显示，降息周期下金价易涨难跌，参考特朗普上一任期金价上行期，本轮美国经济周期与对华贸易政策与2018-2019年时间段具有一定相似性，金价牛市仍将持续。全球央行黄金储备的增长推动金价上升，央行购金需求增加，增补货币信用，支撑金价中枢持续上移。从黄金的货币属性，保值功能等角度出发，模拟黄金价格与美国M2和CPI的关系，得到黄金牛市的理论极限约为3300-3500美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价空间约为2800美元/盎司，金价未来仍然具备上涨潜力。

白银兼具金融属性和工业属性，供需缺口不断放大，光伏用银量高增而供应增长速度有限。金银比作为重要指标，回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与PMI一般呈现反向关系，考虑白银库存不断下降，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。

2025年对贵金属行业维持“推荐”评级，重点推荐万国黄金国际、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金。风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀超预期、央行购金不及预期。