金属行业2024年年度策略系列报告之贵金属篇：加息周期结束，金价长牛

金属行业2024年年度策略系列报告之贵金属篇 加息周期结束，金价长牛 2023年12月14日 美国经济衰退迹象显现，加息周期迎来尾声。美国三季度季调后实际GDP同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，制造业PMI持续处于枯荣线以下，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储12月份议息会最新的利率点阵图显示，明年利率预测的中位数降低至4.6%，大幅低于9月份的5.1%，隐含2024年75bp的降息空间，2024年全年降息预期大幅提升。考虑到当前美国经济下行压力逐步增加，预计加息周期基本停止，后续美国经济或将逐步走向衰退，降息周期也将随之开启。 利率政策步入过渡期，黄金迎来布局良机。回顾历次利率政策处于“过渡期 -降息初期”的窗口时间段，加息结束与首次降息时间间隔平均为6.1个月，金价期间平均涨幅为5.95%，其中最大涨幅达到了22.05%，降息后1个月内金价平均涨幅3.38%，6个月内平均涨幅达到10.43%，12个月内平均涨幅为9.41%，类比距离当前最近的2018-2019年加息-降息周期，当前美国基准利率位置更高，经济压力或更大，未来降息空间充足，金价或仍处在牛市初期。纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高，2023年Q3央行购金仍在同比大幅增长，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升。此外，考虑到货币超发造成货币购买力的下降，通过复盘1975年以来剔除通胀后实际金价走势可以看出，当前实际金价仍未突破前期高点，金价走势空间较大。白银：双重属性定价，关注金银比。白银的工业需求占总需求比例2022年在50%以上，近年来光伏用银量高增，白银在光伏领域的需求占比逐步提升，而供应增长缓慢，使白银供需缺口不断放大。白银为金融属性和工业属性双重定价的品种，金银比为重要参考指标，金银比的回落区间通常对应银价的上涨，复盘历史金银比与PMI呈现反向关系，考虑到白银库存的不断下降，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。投资建议：考虑美联储加息基本停止，市场交易降息预期，过渡期内金价或将开启提前上涨，各国央行购金需求的增加更是助推金价上涨，我们推荐贵金属整体板块的投资机会，对2024年对贵金属行业维持“推荐”评级，重点推荐山东黄金、银泰黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、盛达资源。 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀失控、央行购金不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 （元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E 600547.SH山东黄金22.440.280.460.65814934推荐 1818.HK招金矿业8.410.120.180.29795433推荐 600489.SH中金黄金10.070.440.580.70231714推荐 000975.SZ银泰黄金14.630.400.550.71362621推荐 600988.SH赤峰黄金14.130.270.440.73523219推荐 000603.SZ盛达资源12.460.530.500.54242523推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为2023年12月14日收盘价；汇率：1港币=0.9243人民币） 推荐 维持评级 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张建业执业证书：S0100522080006邮箱：zhangjianye@mszq.com相关研究1.金属行业2024年年度策略系列报告之新材料篇：满眼生机转化钧，天工人巧日争“新”-2023/12/132.有色金属周报20231210：制造业PMI重回扩张区间，将带动金属价格上行-2023/12/103.有色金属周报20231203：加息周期有望终结，金属价格或将全线上行-2023/12/034.真“锂”探寻系列10：海外盐湖23Q3跟踪：业绩下滑，阿根廷增量将显现-2023/11/285.有色金属周报20231126：欧盟推四万亿电网升级计划，金属价格稳步回升-2023/11/26 目录 1美国经济衰退迹象显现，加息周期基本结束3 1.1美国经济韧性超预期，但衰退迹象初显3 1.2加息周期结束，实际利率或将步入下行8 2利率政策步入过渡期，黄金迎来布局良机11 2.1复盘历史：加息结束，金价易涨难跌11 2.22018-2019年对比，金价可能在牛市初期13 3货币信用处于下行周期，央行购金支撑金价16 4白银：双重属性定价，关注金银比20 4.1供需缺口不断放大，光伏用银占比提升20 4.2美国PMI数据回升为金银比回落前瞻信号23 5投资建议25 5.1行业投资建议25 5.2重点公司26 6风险提示33 插图目录34 表格目录35 1美国经济衰退迹象显现，加息周期基本结束 1.1美国经济韧性超预期，但衰退迹象初显 美国经济数据韧性，居民消费为主要推动力。美国三季度季调后实际GDP同比增长3.0%，环比增长5.2%，体现出较强的经济韧性，目前美国的GDP季度环比增量中，个人消费占比48%，私人投资占比为36%，三季度个人消费、私人投资、净出口、财政支出实际GDP环比增速分别为3.6%/10.5%/6.0%/5.5%。 图1：美国三季度GDP增速超预期（增长单位：%）图2：美国GDP分项增速（单位：%） 40% 20% 120 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 美国:GDP:不变价:环比折年率:个人消费支出:季调 美国:GDP:不变价:环比折年率:国内私人投资总额:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:商品和服务出口:季调 美国:GDP:不变价:环比折年率:政府消费支出和投资总额:季调 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 70 0% 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 20 -20% -30 -40% -80 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：美国GDP分项环比变化（单位：十亿） 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 美国:GDP:不变价:折年数:政府消费支出和投资总额:季调:环比增加 美国:GDP:不变价:折年数:商品和服务净出口:季调:环比 美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:环比增加美国:GDP:不变价:折年数:个人消费支出:季调:环比增加 资料来源：wind，民生证券研究院 美国消费者信心指数下滑，消费信贷持续走弱。美国密歇根大学消费者信心指数自2023年7月份以来重回下降趋势，整体处于历史低位，消费后续或难以对经 济增长形成持续支撑。美国消费信贷同比增速2023年下半年以来延续下行趋势， 9月份下降至5.9%，为2022年9月以来的最低值，消费信贷数据的同比走弱或预示未来消费端增长动能减弱。 美国:密歇根大学消费者信心指数 图4：美国消费者信心指数持续下滑图5：美国消费信贷或持续走弱（单位：%） 110 100 90 80 70 60 50 15 10 5 0 -5 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 2023-06 -10 美国消费信贷同比 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 居民超额储蓄不断消耗，消费增长动能边际减弱。疫情以来，美国政府推出多轮大规模财政补贴，相较于疫情之前，美国居民超额储蓄不断增加，随着财政补贴的退坡，美国居民的超额储蓄规模自2021年中开始下降，剩余规模由2021年10 月高位的2.3万亿美元下降至2023年11月的0.75万亿美元，美国居民超额储蓄不断消耗，随着超额储蓄消耗殆尽，美国居民消费支出对GDP的拉动效应也将减弱，美国经济下行压力也将逐步显现。 图6：美国超额储蓄回落（左：%，右：十亿美元） 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数平均储蓄率 40剩余超额储蓄（右轴） 30 20 10 2500 2000 1500 1000 500 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 00 资料来源：wind，民生证券研究院 制造业PMI连续低于枯荣线，服务业PMI震荡下行。美国制造业PMI持续处于收缩区间，11月录得46.7，自2022年11月份以来持续处于枯荣线以下。 服务业PMI录得52.7，年初以来也呈现震荡下行。 图7：美国制造业PMI持续处于收缩区间（单位：%） 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):非制造业PMI 80 70 60 50 40 30 20 10 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 0 资料来源：wind，民生证券研究院 劳动力市场降温，薪资增速放缓。美国11月新增非农就业人数19.9万人，年初以来震荡下降，且领取失业救济金的人数持续增加。10月份美国失业率为3.9%，环比上升0.1个百分点，且达到2022年1月份以来的新高，11月份回落至3.7%。2023年下半年以来美国非农就业员工薪资增速放缓，非农时薪同比增速从6月份的4.40%下滑至11月份的4.00%，美国劳动力市场或开始降温。 图8：就业市场如期降温，非农新增就业减少（单位：千人）图9：美国持续领取失业金人数（单位：人） 美国:新增非农就业人数（不含政府） 1