金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易

金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇 金石难摧，乾坤不易2024年12月17日 2024年回顾与2025年展望：金石难摧，乾坤不易。回顾2024年，金属价格一波三折，整体中枢抬升，板块股价表现优秀。展望2025年，国内政策发力，逆全球化趋势下供应链重构加速，供给端约束持续，工业金属价格中枢有望再次抬升。 内需政策刺激+全球供应链重构是2025年需求主线。一方面，国内财政和货币政策积极表述，2025年内需受到政策托底，尤其是汽车+家电两大板块，受益于“以旧换新”政策或将延续Q4的旺盛需求。另一方面，去年策略报告中我们提出建议重点关注海外新兴经济体再工业化带来的需求增长，2024年高频数据显示供应链重构在继续加速，东南亚、印度、中东等区域经济崛起，基建所带来的商品需求增长明显；同时发达经济体为适应电气化趋势，加速对老旧基建如电网进行改造，铜铝需求拉动明显。 铝：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。 铜：播种正当时。金融属性：美联储进入降息周期，金融属性边际向好。供给端，矿端供应持续紧张，长单冶炼加工费创历史新低，迎来矿端紧张往冶炼端传导。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。短期来看，长单冶炼加工费TC/RC大幅下挫，铜矿紧张传导到阴极铜紧张正在加速。需求端，国内政策托底+海外供应链重构，需求稳定增长。2025年国内宽财政、宽货币的政策推动内需走强，新兴领域需求保持增长，同时得益于供应链重构，海外需求不容小觑，铜价中枢或持续上移。 投资建议：展望25年供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的。重点推荐：铝板块，中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份；铜板块，洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、中国有色矿业。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外通缩预期加剧等。重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603993.SH 洛阳钼业7.13 0.38 0.52 0.63 19 14 11 推荐 601899.SH 紫金矿业15.35 0.79 1.22 1.50 19 13 10 推荐 601168.SH 01258.HK 000807.SZ 西部矿业16.37中国有色4.74 矿业 云铝股份14.68 1.170.071.14 1.570.101.33 1.790.111.55 146813 104711 9 43 9 推荐推荐推荐 000933.SZ 神火股份17.50 2.63 1.90 2.29 7 9 8 推荐 601600.SH 中国铝业7.45 0.39 0.71 0.87 19 10 9 推荐 002532.SZ 天山铝业8.45 0.47 0.88 1.02 18 10 8 推荐 01378.HK 中国宏桥10.75 1.21 2.38 2.73 9 5 4 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为2024年12月16日收盘价；1美元=7.8港元；1港元=0.92人民币元） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师张弋清 执业证书：S0100523100001 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 研究助理袁浩 执业证书：S0100123090011 邮箱：yuanhao@mszq.com 相关研究 1.有色金属周报20241215：美国通胀升温，金属价格短期或偏震荡-2024/12/15 2.有色金属周报20241207：中美重要会议临近，金属价格蓄势待发-2024/12/07 3.海外黄金股观察系列之十一：伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展-2024/12/034.有色金属周报20241130：美元高位回落，期待金属价格反弹-2024/12/01 5.海外黄金股观察系列之十：金罗斯黄金：后起之秀-2024/11/28 目录 12024年回顾&2025年展望3 1.1金属价格一波三折，商品牛市未完待续3 1.2板块行情：前强后弱，全年涨跌幅排名居中5 1.3展望2025：供给趋紧，内需刺激+全球供应链重构是需求增长主力7 2内需政策刺激+全球供应链重构是需求主线9 2.1“以旧换新”刺激汽车+家电需求9 2.2全球供应链重构加速11 3电解铝：重视铝土矿资源属性17 3.1海外：印尼电解铝产能释放缓慢17 3.2国内：产量弹性有限，供应逐步见顶20 3.3新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在23 3.4重视铝土矿资源属性27 3.5氧化铝近强远弱格局延续35 3.6电解铝利润向上弹性可期38 4铜：播种正当时41 4.1铜价：年内突破历史新高41 4.2降息周期持续，金融属性边际向好42 4.3供给端：长期资本开支受限与中短期铜精矿补库共振42 4.4需求端：传统领域保持韧性，新兴领域+海外供应链重构仍为增长主力51 4.5库存：铜精矿隐形库存显性化56 4.6供需平衡：供需边际趋紧，铜价中枢上行57 5重点推荐标的60 5.1中国铝业：一体化优势显现，铝土矿资源价值有待重估60 5.2中国宏桥：氧化铝盈利增厚，一体化布局优势显现61 5.3天山铝业：一体化优势显现，几内亚铝土矿布局将进一步降本62 5.4云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显63 5.5神火股份：低估值有望继续修复，顺周期下潜力十足64 5.6洛阳钼业：铜钴产量持续增长，业绩释放加速65 5.7紫金矿业：铜金持续成长，锂钼铸就第二成长曲线66 5.8西部矿业：玉龙铜矿产量大幅提升，项目扩建持续推进67 5.9中国有色矿业：估值低，自产铜未来增长空间大68 6风险提示70 插图目录71 表格目录73 12024年回顾&2025年展望 1.1金属价格一波三折，商品牛市未完待续 工业金属价格全年分化明显，上半年价格持续走强，下半年调整明显。年初，工业金属价格整体维持震荡。从3月下旬开始，中美制造业PMI同步回升至50以上，海外彰显经济韧性，国内经济平稳运行，货币和财政政策双向发力，宏观预期持续修复向好，叠加以铜为代表的工业金属供给受限问题突出，工业金属价格在3、4月份持续上涨，价格重心不断上移。进入5月，在情绪助推下工业金属价格进一步上涨，但中美PMI有所回落略显疲态，加之高价格对需求产生部分抑制，金属价格出现回落并逐渐企稳。进入下半年，宏观变化对商品价格影响较大，受限是特朗普遇刺令其胜选概率大幅上升，市场提前展开特朗普交易，商品市场普遍承压致价格进一步回落。随之9月，随着美联储降息+国内政策组合拳，商品价格逐步得到修复。11月，由于特朗普胜选，美元持续强势造成商品价格再次回落，之后则逐步企稳。 分品种来看，工业金属整体价格走势较强，国内外各品种价格均有不同程度的上行。截至2024年12月6日，除镍以外的基本金属LME价格较年初全部上涨，其中锌涨幅最大，为17.61%。铜、铝、铅、锡涨幅分别为6.56%、12.13%、0.05%、15.58%，镍价格下降3.53%。基本金属SHFE价格较年初全部上涨，其中锌涨幅最大，为19.15%。铜、铝、铅、锡、镍涨幅分别为8.31%、4.29%、11.29%、-1.35%、16.32%。 从库存情况来看，国内外铅、锡库存变化趋势相反，其他品种国内外库存均呈现不同程度累库。截至2024年12月6日，国内工业金属库存相比于年初均呈上升态势，铜铝锌锡镍金属库存分别变化 +257.01%/+132.18%/+142.89%/+8.09%/+153.19%，铅库存降低7.98%。锡 国外库存有所去化，降低36.78%，铜铝锌铅镍库存上升，分别变化 65.34%/22.65%/26.72%/112.47%/156.08%。 铜 铝 锌 铅 锡 镍 LME 6.56% 12.13% 17.61% 0.05% 15.58% -3.53% 表1：2024年基本金属价格和库存变动情况 SHFE 8.31% 4.29% 19.15% 11.29% -1.35% 16.32% 库存 LME 65.34% 22.65% 26.72% 112.47% -36.78% 156.08% SHFE 257.01% 132.18% 142.89% -7.98% 8.09% 153.19% 价格 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：价格截至2024年12月6日；库存截至2024年12月6日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存 图1：有色金属2024年价格走势（指数形式） 铜铝锌铅镍锡 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：数据截至2024年12月6日，以2024年1月2日价格作为100。 图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨）图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨） 1600000 2016 2019 2017 2020 2018 2021 1200000 800000 400000 1月1日 2月1日 3月1日 4月1日 5月1日 6月1日 7月1日 8月1日 9月1日 10月1日 11月1日 12月1日 0 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨）图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图6：全球主要交易所锡库存情况（单位：万吨）图7：全球主要交易所镍库存情况（单位：万吨） 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2板块行情：前强后弱，全年涨跌幅排名居中 2024年有色金属板块整体表现相对稳健，截至2024年12月6日，有色金属板块年初至今按市值加权平均涨跌幅为23.57%，在31个申万子行业排名第18。从行业指数和大盘指数对比来看，2024年年初至12月6日，上证综指上涨 14.91%，沪深300指数上涨17.33%，SW有色金属行业指数上涨10.57%，跑输上证综指及沪深300。总体来看，有色金属板块上半年由于价格强势，板块超额收益明显，明显跑赢上证综指和沪深300；下半年一方面由于商品价格调整，另一方面则是9月底市场信心回升后指数上涨明显，造成有色金属表现相对偏弱，全年呈现前强后弱的趋势。 图8：2024年指数走势图9：各板块按市值加权平均涨跌幅 140 130 120 110 100 90 80 70 上证指数沪深300创业板指SW有色金属 40% 20% 0% 非银金融电子计算机银行 商贸零售家用电器汽车 综合传媒 机械设备通信煤炭 国防军工建筑装饰交通运输社会服务电力设备有色金属石油石化房地产环保 公用事业基础化工轻工制造钢铁 纺织服饰建筑材料美容护理农林牧渔医药生物食品饮料 -20% 资料来源：ifind，民生证券研究院 注：数据区间为2024年1月2日至2024年12月6日收盘，以2