债券市场2025年投资展望：利率震荡下行

固定收益 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月17日 深度报告 固定收益 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 分析师 林瑾璐 电话：021-25102905 邮箱：linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 分析师 田馨宇 电话：010-66554013 邮箱：tianxy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521070003 投资摘要： 回顾2024年：利率下行、企业部门债务收缩 二级市场，利率和信用主要品类收益率显著下行。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，核心驱动因素是经济预期悲观、高收益资产荒。一级市场，利率债供给放量，信用债净融资转负，指征着企业部门债务通缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 展望2025年：基本面仍利好债市，关注政策预期扰动 长端利率或震荡下行：2025年债市仍偏顺风，利率中枢下行概率大。若贸易摩擦不确定性消除、利率债供给明显加大或有阶段性扰动。 （1）当前实际利率走高抑制经济增长，货币政策以我为主降息降准必要性高，预计2025年宽松幅度增加、政策持续坚持支持性定位；财政方面，中央政府加杠杆，地方政府重心有望从化债转向稳增长，政策加力明确，但仍需关注方向和节奏。 （2）地产投资继续磨底、通缩问题解决尚需时间，基本面仍利好债市。地方政府隐性债务显现化，经济尾部风险将得到缓释。但经济仍处于地产投资低迷、高质量产业抵补不足的转型周期之中，叠加贸易摩擦潜在影响，预计总需求难以在短期内根本性回升，通缩延续。 （3）农商行、保险规模增长较快，配置型资金力量仍强。一是农商行存款挂牌利率调降节奏滞后且客群下沉，存款新增延续较好，而信贷需求偏弱，存在债券配置诉求；二是险企在IFRS9切换下对利润表稳定性诉求进一步提升（债券资产占比提升），预定利率产品仍有吸引力，保费收入增长延续较强。 短端利率下行空间打开：货币政策坚定支持性立场、加强协调配合。我们判断，一是受呵护的流动性环境，二是新调控框架下利率传导机制进一步畅通（非银同业存款新规全面执行，政策利率到资金利率传导效率将显著提升），均带动短端利率打开下行空间。 投资策略：利率债增加曲线中段降低组合波动、信用债票息配置思路为主、资金利率下行适当加杠杆增厚收益、关注利率债供给扰动的交易机会 2025年逆周期政策加码或在预期层面影响市场交易行为，尤其在重要会议前后或稳增长重磅政策公布后，预期分歧拉大将加 剧长端利率波动。我们建议利率债通过曲线中段降低组合波动；信用债选择3年左右、中高评级，票息配置思路为宜；适当加杠杆方式增厚收益；关注利率供给扰动的交易机会。 （1）基于对银行负债成本下行幅度测算，叠加央行降息降准，利率中枢或下移30bps左右，10年期国债核心区间落在1.7%-2.0%，向上较难突破2.2%。 （2）新货币调控框架下，OMO降息落地将带动资金利率更快下行，推动曲线陡峭化，可适当提高杠杆增厚收益。 （3）2025年面临更低的存款利率和更少的信用债供给，银行理财和公募债基资金端管理难度加大，对流动性诉求提升，预计长久期信用债利差较难压缩至24Q2低点。 （4）利率供给加大或导致阶段性震荡，关注交易机会。 风险提示：政策变动超预期、投资者风险偏好边际变化可能带来资金面冲击、地缘政治风险等。 P2东兴证券深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 目录 1.2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩4 2.国内经济图景5 3.2025年债市展望：长端利率中枢或震荡下行，关注政策预期扰动7 3.1长端利率中枢或震荡下行7 3.2短端利率下行空间打开15 4.2025年投资策略：债市仍偏顺风，可适当提高杠杆18 5.风险提示19 相关报告汇总20 插图目录 图1：9月以前，10Y国债收益率趋势性下行4 图2：2024年信用利差小幅震荡4 图3：利率债净融资抬升、信用债净融资转负5 图4：2024年城投债净融资转负5 图5：经济呈现通缩特征5 图6：社融、贷款增速持续下行5 图7：M1增速走低6 图8：私营企业ROA6 图9：实际利率仍高6 图10：居民部门风险偏好低6 图11：私人部门杠杆率高位，中央政府杠杆率较低6 图12：大基建带动固定资产投资增速平稳6 图13：地方政府两本账收支不平衡压力大7 图14：信贷需求不足7 图15：商业银行净息差下行7 图16：上市银行不良生成率在1.0%水平7 图17：经济呈现通缩特征8 图18：实际利率仍高8 图19：私营企业ROA8 图20：广义赤字预计提升至12万亿左右8 图21：上一轮中美贸易摩擦，对美出口占比下降9 图22：中美贸易摩擦对出口影响负面9 图23：房地产业对GDP同比负向贡献（%）10 图24：30城新房+9城二手房成交面积，有所回升10 图25：2025年地产投资或继续负增11 图26：一二线城市房价未见企稳信号11 图27：高技术制造业增加值占GDP比重仍较低11 P3 东兴证券深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 图28：三大需求对GDP拉动11 图29：居民部门刚进入去杠杆阶段11 图30：工业产能利用率（当季值）在近年低位11 图31：上市农商行贷款增长较低12 图32：上市农商行存款增长较好12 图33：2022年末各类行存款结构12 图34：IFRS9金融资产分类规则13 图35：2023年上市险企IFRS9切换，FVTPL资产占比提升13 图36：上市险企股票投资OCI账户占比提升13 图37：人身险公司：债券资产占比提升14 图38：保险保费收入:人身险:累计同比（%）14 图39：保险资管规模持续增长（万亿）14 图40：政策协调性加强，央行已开始扩表15 图41：央行呵护流动性16 图42：资金面平稳16 图43：新货币政策调控框架,以利率政策为核心,辅之以结构性工具的量化指导16 图44：四大行同业存放余额及占比变化17 图45：各类上市银行负债成本变化17 图46：2022年末各类行存款结构19 图47：2024年城投债净融资转负19 图48：不同品种信用利差修复节奏与流动性相关性大19 图49：信用债成交笔数19 表格目录 表1：地方政府债务化解相关政策汇总10 表2：市场利率定价自律机制于11月29日发布两项自律倡议17 表3：国有行存款挂牌利率跟踪18 P4东兴证券深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 1.2024年回顾：利率下行、企业部门债务收缩 2024年债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，核心驱动因素是经济预期悲观、货币政策宽松（2024年两次降息两次降准，其中7天OMO利率降30BP，法定准备金率下降1.5%，还进行了买断式回购、国债买入等操作）以及高收益资产荒。9月政治局会议以前，十年期国债收益率几乎趋势性下行，期间央行多次提示债市风险而有小幅波动。9月政治局会议之后，政策预期分歧点增多导致利率短暂调整，后继续震荡下行。信用利差方面，机构资金充裕整体欠配，而城投主体经历新一轮化债、供给减少，城投主体信用等级利差变化不明显，相比2021-2023年，整体小幅震荡。其中，2Q24银行手工补息整顿导致银行 存款流向非银机构，流动性充裕带来信用利差大幅压缩。 一级市场来看，2024年利率债供给放量，净融资进一步抬升。信用债净融资转负，截至12月6日，信用债净融资城投债净融资-185亿、其中城投债净融资-6650亿，主要与地方新一轮化债之下，城投融资政策收紧有关。利率供给放量、信用债净融资下降，指征着企业部门债务收缩、政府部门加力逆周期调节的宏观图景。 图1：9月以前，10Y国债收益率趋势性下行 2.602.40 2.20 2.00 1.80 中债国债到期收益率:10年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：2024年信用利差小幅震荡 (BP) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07 城投债(AA+):3年-城投债(AAA):3年城投债(AA):3年-城投债(AA+):3年城投债(AA(2)):3年-城投债(AA):3年 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P5 东兴证券深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 图3：利率债净融资抬升、信用债净融资转负图4：2024年城投债净融资转负 （亿 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 （亿 城投债净融资（亿元） 20,000 15,000 10,000 5,000 0 利率债净融资（亿元）信用债净融资（亿元） -5,000 -10,000 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 2.国内经济图景 国内经济：呈现通缩特征、需求不足问题。核心CPI和PPI连续负增长；总需求不足，企业部门投资意愿偏低，表现为资金活期偏低，M1（不同口径）持续走低，面临产能过剩问题、投资回报率较低、融资成本偏高；居民部门债务负担重、风险偏好低位、消费信心不足。 调控部门：中央政府有加杠杆空间，地方存收支不平衡压力。私人部门杠杆率历史高位，中央政府杠杆率偏低，有加杠杆空间。2022年以来，土地出让收入下滑加大了地方政府收支不平衡压力。 金融系统：商业银行净息差收窄，近可持续经营临界点（商业银行净息差收窄导致ROE下行，内生资本留存不足以支撑风险加权资产增速，导致资本充足率下降，进而制约信贷投放能力）。从财务层面考虑，上市银行不良生成率在1.0%左右，信用成本在1.0-1.2%，而净息差平均仅1.5%。 图5：经济呈现通缩特征图6：社融、贷款增速持续下行 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% PPI:当月同比 3.0% 2.0% 1.0% 2011-01 2012-03 2013-05 2014-07 2015-09 2016-11 2018-01 2019-03 2020-05 2021-07 2022-09 2023-11 0.0% -1.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2024-03 2024-08 7.0% CPI:不包括食品和能源:当月同比（右轴）存量社融同比人民币贷款同比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 P6东兴证券深度报告 债券市场2025年投资展望：利率震荡下行 图7：M1增速走低图8：私营企业ROA 20%10.0% 10% 8.0% 6.0% 4.0% 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 0%2.0% -10%M1 M1+居民活期存款 M1+居民活期存款+非金融机构备付金 M1+居民活期存款+非金融机构备付金+货基 私营工业企业ROA 贷款加权平均利率:一般贷款 贷款加权平均利率:一般贷款:企业贷款 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：实际利率仍高图10：居民部门风险偏好低 6.0% 4.0% 15,000 （亿 10,000 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 1