市场超前定价限制收益率下行空间——2024年债券市场利率分析及2025年展望

市场超前定价限制收益率下行空间 ——2024年债券市场利率分析及2025年展望 宏观经济研究部孙田原 摘要：在基本面增长压力大、政策面偏宽松以及机构配置需求旺盛等多因素共振影响下，市场资金利率、债券发行利率以及债券到期收益率均明显下行。展 望2025年，我国经济仍面临较大的内外部压力，结合“适度宽松”的货币政策基调，债券市场收益率仍有下行动力；但考虑到超常规逆周期政策带来的经济基本面改善、市场的超前定价、人民币汇率压力及监管对长债风险的政策引导，债券市场收益率的下降幅度将受到一定的约束，波动也将有所增大。 一、实体经济融资需求偏弱，市场资金利率年内下行 2024年，我国货币政策整体偏宽松，全年加大了逆周期调节力度，为经济发 展创造了适宜的货币金融环境。从货币投放来看，央行分别于2月和9月两次降准50BP，累计释放约2万亿元流动性，同时年内新增国债买卖、买断式逆回购等货币政策工具丰富央行向市场投放流动性的手段，全年通过国债买卖投放9000亿元，通过买断式逆回购投放27000亿元，通过逆回购及MLF等原有公开 市场操作工具回笼42218亿元，整体累计向市场净投放13782亿元，货币市场流 动性保持合理充裕。此外，2024年央行还分别在7月及9月两次“降息”，下调公开市场7天期OMO利率共0.3个百分点，并引导1年期LPR利率累计下降35BP，5年期LPR利率累计下降60BP。 市场融资需求方面，全年受房地产市场下滑、地方债务风险防控、经济预期弱化下企业投资及居民消费意愿不足，以及央行打击“低贷高存”等因素影响，实体经济融资需求偏弱。货币供给方面，2024年末我国M1同比下降1.4%，M2同比增长7.3%，剪刀差较为显著。社会融资方面，存量社融规模为408.34万亿元，增速为8.0%，较2023年末下降1.5个百分点；全年新增社融规模为32.26 万亿元，较上年少增3.32万亿元。 社融增量结构方面，政府债券和企业债券融资的增量相对较好，具体来看全年对实体经济发放的人民币贷款新增17.05万亿元，同比少增5.17万亿元，是整体新增社融同比少增的主要原因；表外融资新增104亿元，同比多增111亿元；企业债券新增1.91万亿元，同比多增2839亿元；政府债券新增11.3万亿元，同 比多1.69万亿元，成为新增社融的主要支撑；非金融企业境内股票融资新增2900 亿元，同比少增5031亿元。 在相对宽松的货币政策以及偏弱的市场资金需求背景下，市场资金利率全年呈现逐步下行的趋势，但春节、跨月、跨季、跨年以及9月末股票市场大幅上行等特殊时间节点出现了较为明显的短期上升。均值方面，全年DR007均值为1.8075%，较上年下降13.34BP，R007均值为1.9597%，较上年下降26.89BP。 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 银行间质押式回购加权利率:7天 图表1货币市场资金利率走势（单位：%） 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 2024-09-03 2024-10-03 2024-11-03 2024-12-03 数据来源：新世纪评级，Wind 二、债券融资成本明显降低 （一）全年各主要券种发行利率显著低于上年 2024年，受资金利率下降以及金融机构欠配等因素影响，债券市场大部分券种的全年加权平均发行利率1同比下降较为显著。 利率债方面，2024年国债加权平均发行利率较2023年大幅下降46.49BP至1.7987%；政策性银行债的加权平均发行利率为2.0178%，较上年下降56.70BP；地方政府债的加权平均发行利率为2.2939%，较上年下降60.61BP。同业存单方面，1月期、3月期、6月期和1年期同业存单加权平均发行利率分别为1.9309%、1.9984%、2.0202%和2.2046%，分别较上年下降27.39BP、40.20BP、50.56BP和 49.38BP。 信用债方面，主要券种加权平均发行利率均较上年出现大幅下降，同时由于债券供给相较投资需求有所不足，使得各券种不同级别间加权平均发行利率的级差出现明显缩小。具体来看，270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据、5年期AAA中期票据、5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别较上年下降了73.65BP、125.70BP、 1按发行金额为权重对票面利率进行加权平均而得，在信用债中不含可续期债券。 77.78BP、95.53BP、93.81BP和178.39BP。 图表2主要信用债加权平均发行利率 主要券种 年度 全年加权平均利率（%） 变化（BP） AA AA+ AAA AA AA+ AAA 270天超短券 2023 4.1470 3.5370 2.8880 -167.81 -112.71 -73.65 2024 2.4689 2.4098 2.1514 1年期短券 2023 4.0220 3.8798 3.3921 -150.00 -135.92 -125.70 2024 2.5221 2.5206 2.1352 3年期中票 2023 4.7228 4.1762 3.4441 -185.79 -118.78 -77.78 2024 2.8649 2.9884 2.6663 5年期中票 2023 4.4290 4.0796 3.4276 -142.39 -127.58 -95.53 2024 3.0051 2.8038 2.4723 5年期公司债 2023 4.1805 4.1269 3.4288 -140.97 -136.57 -93.81 2024 2.7709 2.7612 2.4907 7年期企业债 2023 6.9095 4.7491 4.6832 -295.95 -170.53 -178.39 2024 3.9500 3.0439 2.8993 数据来源：新世纪评级，Wind 注：在短期融资券中对应的等级为主体信用等级，其余券种为债项信用等级 （二）主要券种发行利率整体呈持续下行走势 利率债方面，国债、地方政府债、政策银行债三个券种平均发行利率全年整体均呈持续下行的走势，在5月和10月受资金面、逆周期政策出台以及股票上 涨等因素短暂出现上升。而从2024年12月与2023年12月的平均发行利率对比来看，国债、政策银行债及地方政府债的平均发行利率分别下降了122.41BP、132.68BP和70.11BP。 3.1000 2.6000 2.1000 1.6000 1.1000 国债 国债2023.12 地方政府债 政策银行债 地方政府债2023.12政策银行债2023.12 图表3利率债加权平均发行利率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 信用债方面，除7年期AAA级企业债样本相对较少使得加权平均发行利率走势波动较大外，其余信用债主要券种的加权平均发行利率的走势相对一致，在上半年持续下行后于9~10月受市场流动性波动以及股票市场上涨带来的资金转移而出现上升，此后又继续下行。与2023年12月相比，2024年12月270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期、5年期AAA级中期票据、5年期AAA级公司债和7年期AAA级企业债的加权平均发行利率分别下降了116.38BP、195.48BP、168.28BP、117.63BP、119.99BP和209.55BP。 图表4主要信用债加权平均发行利率走势（单位：%） 5.4000 4.9000 4.4000 3.9000 3.4000 2.9000 2.4000 1.9000 270天期主体AAA级超短期融资券 3年期AAA级中期票据 5年期AAA级公司债 1年期主体AAA级短期融资券 5年期AAA级中期票据 7年期AAA级企业债 数据来源：新世纪评级，Wind 三、债券市场到期收益率年末加速下行 2024年债券市场到期收益率在年内整体呈持续下行的态势，在部分时间节点受多重因素影响有所波动。 具体来看，2024年债券市场到期收益率大致在四个时间节点有所波动：第一个节点为3月初《政府工作报告》提出较高的经济增长目标后，债券市场收益 率出现一段时间的上行，此后由于社融数据偏弱再度开始下降；第二个节点为4月末，央行接受《金融时报》采访提示长期国债收益率过度下行风险以及超长期国债发行预期推动了债券市场收益率再度回升，但在5月中旬受社融数据继续低 迷以及央行规范资金空转影响恢复下降走势；第三个节点为8月上旬，监管部门对部分机构在国债市场交易中的违法行为启动自律调查，同时部分大行及基金开始卖出债券推动了债券市场收益率上升，此后在市场流动性充裕带动下逐步回落；第四个节点为9月末随着一系列增量政策陆续出台以及股票市场快速上涨带来的“股债跷跷板”效应，债券市场收益率明显上升，此后随着股票市场情绪消退 以及2025年“适度宽松”货币政策定调出台债券市场收益率开始加速下行。 全年来看，2024年末各主要券种到期收益率较2023年末下行幅度较为显著，1年期、10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别下降了99.53BP、88.01BP、84.41BP、97.48BP、106.56BP、105.68BP和90.00BP。 3.9000 3.4000 2.9000 2.4000 1.9000 1.4000 0.9000 中债国债到期收益率:1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):1年中债中短期票据到期收益率(AAA):5年中债城投债到期收益率(AAA):7年 中债国债到期收益率:10年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债企业债到期收益率(AAA):5年 2023-01-03 2023-01-30 2023-02-21 2023-03-15 2023-04-07 2023-04-28 2023-05-24 2023-06-15 2023-07-10 2023-08-01 2023-08-23 2023-09-14 2023-10-12 2023-11-03 2023-11-27 2023-12-19 2024-01-11 2024-02-02 2024-02-29 2024-03-22 2024-04-16 2024-05-10 2024-05-31 2024-06-25 2024-07-17 2024-08-08 2024-08-30 2024-09-24 2024-10-21 2024-11-12 2024-12-04 2024-12-26 图表5我国主要券种到期收益率走势（单位：%） 数据来源：新世纪评级，Wind 收益率均值方面，2024年1年期、10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值分别较2023年下降了52.53BP、50.89BP、50.34BP、66.82BP、77.37BP、77.32BP和82.31BP。 四、2025年债券市场收益率波动将有所增大 2025年，我国经济仍面临较为复杂的内外部环境，“适度宽松”的货币政策定调以及经济增速换挡期的潜在经济增速下行仍是债券市场收益率下行的主要推动力量，但在超常规逆周期政策支持下经济基本面回稳、外部环境变化对人民币汇率的压力，以及当前