2024年债券市场展望：利率仍有一些下行空间

利率仍有一些下行空间 ——2024年债券市场展望 张旭执业证书编号：S0930516010001 2023年11月8日 光大证券·研究所 2023年11月8日1 证券研究报告 我国利率体系和调控框架 央行政策利率市场基准利率市场利率 MLF利率 7天逆回购利率 ① ② 货币市场利率 DR007 ③在利率走廊的辅助下，引导DR围绕政策利率为中枢波动。 信贷市场利率 LPR ④各LPR报价行在MLF利率的基础上加点报价。 债券市场 利率 国债收益率 ⑤经市场交易形成 ①+②央行每日、每月月中开展OMO、MLF操作，持续向市场释放短期、中期政策利率信号。 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日2 OMO和MLF利率的变化具有趋势性 政策利率具有趋势性，不会在短期内反复改变运行的方向。从长期来看，2019年末开始降息，未来大概率仍是降息趋势。 从中短期来看，我们相信人民银行会根据当时的经济金融的运行状况和宏观调控的取向，科学地决定是否降息。 MLF利率的下行可以加大对实体经济融资支持的力度，但是也不可避免地“支取”了LPR加点幅度的下行空间。 图表1：贷款基准利率与MLF利率 1Y贷款基准利率 12 10 8 6 4 Feb-89Feb-93Feb-97Feb-01Feb-05Feb-09Feb-13Feb-17Feb-21 1YMLF利率 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23 数据来源：Wind，光大证券研究所纵坐标：%数据截至：2023年10月 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日3 降息与降准的可能性 图表2：MLF利率与LPR图表3：商业银行净息差 净息差 5Y以上LPR 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 Aug-19 1YLPR 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 Aug-19 F利率 ML 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Aug-19 Jan-20Jun-20Nov-20 Jan-20Jun-20Nov-20 Jan-20Jun-20Nov-20 Apr-21Sep-21Feb-22 Apr-21Sep-21Feb-22 Apr-21Sep-21Feb-22 Jul-22Dec-22May-23 Jul-22Dec-22May-23 Jul-22Dec-22May-23 Oct-23 Oct-23 Oct-23 2.65 2.4 2.15 1.9 1.65 Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22 当前我国商业银行净息差持续收窄，利润同比增速也有所下降。净息差的过度降低会对金融支持实体经济的可持续性形成制约。 下一阶段央行有可能先通过发挥存款利率市场化调整机制作用、指导自律机制强化对协议存款等高息品种的自律管理等手段引导银行负债成本稳步下行，此后再降低MLF利率并引导LPR下行。 数据来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年6月 数据来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年10月 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日4 降息与降准的可能性 图表4：法定存款准备金率图表6：商业银行净息差 20.0 10.5 11.0 11.5 12.5 13.0 14.5 银行） 率（大型 准备金 存款 17.0 17.5 净息差 192.65 2.4 16 2.15 13 1.9 10 2012 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1.65 Dec-10Jun-12Dec-13Jun-15Dec-16Jun-18Dec-19Jun-21Dec-22 数据来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年11月6日 图表5：MLF余额 数据来源：Wind，光大证券研究所单位：%数据截至：2023年6月 MLF余额 降准是诸多流动性补充工具中效果最为彻底的一个。 降准具有节约金融机构的资金成本、缓解其净息差和利润增长压力的作用。 当MLF余额接近5万亿元后央行常会择机实施降准以缓 解MLF续作压力、减少MLF对担保品的占用。 未来三个月内存在降准的可能，当前至明年末大概率 会降准0.5-0.75%。 5.5 5 4.5 4 3.5 3 Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23 数据来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元数据截至：2023年10月末 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日5 降准谜题 错误的方法 看似放松 看似收紧 流动性的期限更长 流动性的成本更低 流动性的数量变少 正确的方法（通过DR007等利率的走势便可以很好地做出判断） 如果降准之后一段时间内DR007等利率趋势性下行了，那么对于 金融市场而言政策便是边际放松的； 如果上行了，便是边际收紧的； 如果没有明显的变化，便是中性降准。 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日6 DR007等货币市场利率以OMO利率为中枢波动 2018年下半年以来，DR007一直较好地围绕OMO利率波动。 DR007与OMO之间的利差具有非对称性，即向下的偏离大而向上的偏离小。 当前DR007与OMO利率之间的利差已处于历史较高水平。 从滤波值上看，未来资金利率易下难上。 2024年OMO利率进 一步下调的概率较大。 图表7：DR007及其滤波值与OMO利率数据来源：Wind，光大证券研究所上图：%；下图：bp数据截至：2023年11月3日 P滤波值） （H- DR007 7 DR00 O 7DOM 2.8 2.4 2 1.6 1.2 Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 D R007 （H-P ）-OMO 20 0 -20 -40 -60 -80 Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日7 （数量、信号） （利率） 融资状况 （及其预期）影响 经济基本面 货币政策 收益率曲线中长端 收益率曲线短端 跨期限传导 决定 直接 经济和融资影响货币政策，货币政策决定债券收益率 // // 收益率 增长 价格 基本面 （及其预期） 影响 根本 互相影响 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 决定、影响 经济基本面 债券收益率 货币政策 （DR007） 融资状况 强调DR007的估值锚作用 强调央行对于DR007的影响力 强调融资状况对于货 币政策的影响 直接根本 2023年11月8日8 债券市场的估值锚 图表8：10Y国债收益与DR007的月均值 10Y国债 DR007 3.9 3.4 2.9 2.4 1.9 1.4 Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23 数据来源：Wind，光大证券研究所纵坐标：%数据截至：2023年11月3日 请务必参阅正文之后的重要声明 债券市场是带有大量杠杆的，资金利率是投资者构建杠杆的成本。 若利率下行且在较长时间内维持低位，杠杆成本便会降低，投资者便可以得到更为丰厚的杠杆收益。当然，这也会吸引投资者更多地加杠杆买债券，并带动债券收益率下行。 理想状态下，DR007是围绕OMO利率波动的，因此从中长期看，使用OMO利率与DR利率作为10年期国债等长期利率品的估值锚是等价的。 进一步讲，现阶段OMO利率与MLF利率基本同时、同向变动，因此使用MLF利率和OMO利率作为估值锚也是等价的。 换句话说，10Y国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率。 光大证券·研究所 2023年11月8日9 如何判断估值的贵与不贵？ 10Y国债 10Y国债（滤波） 图表9：10Y国债收益与DR007及其滤波值 2.92 图表10：10Y国债收益与R001及其滤波值 10Y国债 10Y国债（滤波） 2.92 2.852.85 2.782.78 2.712.71 2.642.64 2.572.57 2.5 DR 007 DR 007（滤波 ） Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 2.25 2.05 1.85 1.65 1.45 1.25 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 2.5 1YAAA级 CD 1YAA A级CD（ 滤波） Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23 数据来源：Wind，光大证券研究所纵坐标：%数据截至：2023年11月3日 请务必参阅正文之后的重要声明 数据来源：Wind，光大证券研究所纵坐标：%数据截至：2023年11月3日 光大证券·研究所 2023年11月8日10 利率的约束 资本的约束 流动性的约束 三大约束 银行的货币创造行为受到流动性、资本、利率、银行内部风险管理的约束。 前三个约束为外部约束，我们称之为“三大约束”，最后一个为内部 约束。 货币政策主要对三个外部约束进行调节。力图在总量上保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，并在结构上根据经济发展的需要动态调整支持重点。 外部的约束 银行货币创造行为 的约束 内部的约束 风险管理的约束 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 2023年11月8日11 1 OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具的投放（操作、发放）可以等额地增加基础货币和央行资产负债表的规模。 错误A 银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入与支出、外汇流入与流出、存款准备金缴存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。 OMO和ML的投放量以及其对应的净投放量只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，显然远不够全面。 不宜依赖基础货币、央行资产规模、OMO及MLF操作数量 2 OMO、MLF、再贷款、再贴现等工具利率的降低可以缓解银行贷款创造存款过程中的利率约束，但不会直接影响到基础货币和央行资产负债表的规模。 请务必参阅正文之后的重要声明 光大证券·研究所 3 错误B “央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。 在他们看来，OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行。 但实际上，这样的想法搞错了因果关系。